从长城和比亚迪来看A股定价效率

□本刊记者 张恒

从长城和比亚迪来看A股定价效率

□本刊记者 张恒

本文研究的是故事对股价的影响，并从中来看A股的定价效率，实例是长城汽车和比亚迪在近年来的发展情况和对应的股价走势。

A股一直备受吐槽，但笔者认为，虽然存在的问题依旧很多，但就整个中国的金融体系来看，A股是资金流向最为市场化的，也就是给企业和项目定价效率最高的市场了。李克强总理一度表示要大力发展股票市场，这不光是为了去杠杆，更重要的是看重它的定价效率，以此作为中国金融改革的一条主线。

可以拿比亚迪和长城汽车这两个很有代表性的民企，来看这几年间的股价走势和它们实际的发展情况来观察和评判A股的定价效率，最后总结的时候，笔者倍感惊讶A股定价效率之高。

套用的理论模型

这里要套用一个模型，即索罗斯的反身性原理，虽然这套理论有些复杂，但在这里简化成为两个变量，而且我们只做一个单向的判断。一个变量是“故事”（可以理解成市场的群体偏见），一个是“事实”（也可以理解为真实的业绩和可以预见的未来业绩）。

“股价”则是在“故事”和“事实”这两个变量之间游走的一个真实结果，当故事的力量更强的时候，股价会追随故事而走高，越来越脱离事实。当故事破灭的时候，股价会下探，回归事实。

故事到底有多大的力量？它对股价有多大影响，是本文研究一个重点，在这之前，先要确定事实是什么？事实对股价的影响是怎么样的。简单来说，目前上汽集团和长安汽车都是有着很好的业绩，长安汽车还有不错的成长性，但两家集团对资本市场而言都属于无故事企业。当然，这么说有些人会不同意，但事实上笔者之前也论述过，就A股而言，投资者对民企和国企的偏见一直都存在。

长安汽车的动态市盈率是7.7倍，上汽集团是7.2倍（2月19日收盘），两家企业的业绩和成长性都比较稳定，所以我们简单地把7到8倍市盈率看成在事实作用下企业的估值。

事实也可以大体理解成行业估值，事实这条线确定下来后，便可以研究故事对股价的影响了。简言之，当企业的动态市盈率越靠近7到8的时候，股价则越接近事实，而越远离这个区间的时候，故事的力量对股价的影响则越大。

根据索罗斯的理论，当股价偏离事实的幅度越大，时间越长，则表明故事对股价的影响这更大，股价也就越脆弱。直到某一天，很多投资者不相信这个故事可以承载偏离度（偏离事实）这么高股价的时候，股价到达转折点，这就是从繁荣到萧条的转折点。当然，还有一种可能是事实不断地在证实故事的真实性，这样，事实这条曲线会不断上移，市盈率降低，股价也会因此变得更稳定。

我们应该注意到的是，故事也不能一概而论，大体可分为远期故事和近期故事（远期概念与近期概念）。比如锂电池、充电桩概念，这些在最近几年完全有可能实现和正在实现的，其相关项目已经大刀阔斧开展的，都可以看作是近期概念。像虚拟现实、人工智能和智慧城市，这些不能在短期预见可实现产业化的，是远期概念。一般来说，远期故事不确定性更强，估值也更高，近期故事不确定性更小，估值更低。当然，还会有概念年的市场规模、产业链和盈利模式等诸多因素干扰，但为了简化模型，暂且只研究到远期故事和近期股市的估值差异这一步。

上面的内容可以归纳为以下四点：

1、股价是由故事和事实两个变量共同作用下的真实结果。

2、把长安汽车和上汽集团8倍左右市盈率看成事实作用下的估值。

3、偏离事实的幅度越大，时间越长，则故事对股价的影响力越大，股价也越不稳定。

4、故事可以分为远期故事和近期故事，前者估值高后者估值低。

下面分别把长城汽车和比亚迪这两家公司在A股的表现套用到这个模型中来，先是长城汽车。

长城的故事被证伪

长城汽车的股价历经沉浮，A股上市以来出现了两个高点，一个在2013年10月，一个在2015年4月，在高点期间，公司估值都超过了1500亿元人民币，市盈率在20倍到30倍之间，那期间，长城相比长安和上汽的市盈率高出一倍以上。尽管长安汽车和长城汽车的业绩相差无几，这个估值差，是长城汽车讲的故事对股价的影响。

简言之，长安和长城的事实相差无几，按理来说两者的估值也应该一样，但在2015年4月，长城的估值超过了长安一倍还要多，这个差值就是故事的力量。

长城汽车讲的故事是什么呢？对，高端化！对高端化进程而言，证实和证伪非常容易，就看哈弗H8和H9能卖多少辆。

2013年10月，因为这个故事，长城汽车的股价到达顶点，但由于长汽宣布H8延期上市，导致股价崩塌，这也证明了长城汽车高股价是由高端化的故事带来的。H8一再延期导致股价腰斩，估值掉了一半，腰斩后长城的估值就非常接近长安了，即故事被证伪，估值接近事实。

长城汽车的另一个高点在2015年4月，也就是哈弗H8发布的那个月，发布当天故事成为现实，现实要经受市场考验的，在H8销售数字还没有的时候，买故事的投资者已提前套现离场，长城的股价到达最高点，开始转头向下。

后来的事情业内人士都知道，哈弗H8和H9的销量远没有大家预计的那么好（每月5000辆左右），实际只有1000来辆，这意味着长城汽车高端化的故事被证伪，股价不断创下新低，尽管公司在2015年8月的业绩比2014年7月（两个低点）的业绩更好，但股价却更低了。

至今，长城的股价仍然在低位徘徊，原因已经不仅是高端化的故事被证伪了。事实上，新能源汽车参与过晚，以及公司致力于SUV的市场定位也开始变得岌岌可危。

2016年1月SUV销量数据，哈弗H6仍然是SUV的销售冠军，但另一款战略产品哈弗H2已经被挤出前10名。对比长城汽车产品的颓势，其他公司的SUV车型势头强劲，上汽通用五菱的宝骏560销量超过了4万辆，和H6差距已经很小，广汽传祺GS4和长安CS75的增长势头均十分惊人。

长城汽车攻城略地没有成功，自己的战略要地也快守不住了，这才是其股价不断下滑的主要原因。

如果把这些事件和公司的股价联系起来，会发现A股定价效率之高。在2015年4月25日，H8发布的当天股价见顶，意味着市场认为H8和H9的销量达不到预期。最近一段时间长城股价在低位徘徊，反弹乏力，是在2016年1月数据销量出来之前，似乎市场早已预见事态发展。2月19日，长城汽车的动态市盈率为9.4倍，虽然比长安的7.8倍还是高一些，考虑到民企和国企的区别，故事对长城股价的影响几乎消失殆尽。

比亚迪的故事被证实

说完长城汽车，再看比亚迪，如果说比亚迪和长城有什么区别的话，那么比亚迪所讲的故事是新能源汽车产业链，是一个更远期的故事，并且已经讲很久了。相比较，长城汽车的高端化则是近期故事，这里的判断远期和近期的一个标准是什么时候可以被证实或证伪。

前些年，比亚迪的市盈率一直都高达几百倍市盈率，可谓高到了不可思议的地步。主要原因在于王传福一直在投资布局新能源汽车产业链，而市场还一直没有到收获的时期。王传福超前的战略布局，在当时并没有足够的市场可以收获。为此，投资者对比亚迪估值争论不休，价值派认为其千亿的估值简直不可理喻，而成长派投资者却认为一点都不贵，新能源汽车市场一旦打开，将不可限量。

价值派认为，比亚迪的负债率高，投资回报率低，投资效率低，上市公司资产复杂。有统计，自2008年巴菲特投资比亚迪这7年多的时间，比亚迪购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金累计达到550亿元，而经营活动产生的现金流净额只有310亿元左右。这导致比亚迪资产负债率越来越高、并需要不断增发和负债来融资。

有趣的是，尽管如此，在2011年6月比亚迪A股上市以来，其股价的波动率甚至还小于长城汽车。对比比亚迪A股和H股的波动，可以很容易得出一个结论：A股的投资者更喜欢讲故事，更喜欢远期概念。

到了2015年，比亚迪进入疯狂成长期，在公布的2015年年报预告中，比亚迪的归属净利润为26.8亿元到28.5亿元，同比增长率为518.18%至557.39%。公司表示，2015 年，国内新能源汽车发展呈现爆发式增长，也推动了公司电动汽车处于供不应求的状态，尽管公司新能源汽车满负荷生产仍无法满足新能源汽车市场的强烈需求。其中，公司所推出的插电式混合动力汽车秦、唐于 2015 年第四季度因其优良的产品性能和产品竞争能力使其在同类产品中销量处于领先地位；公司K9、E6等公共交通领域的电动汽车产品定单火爆，推动了公司新能源汽车业务于第四季度取得高速增长。

如上原因带动了公司利润水平的大幅提升，使得公司经营业绩好于预期。发展新能源汽车是国家战略，公司对新能源汽车行业的未来发展充满信心。

2015年是比亚迪的故事被证实的一年，由于业绩增长迅猛，从数百倍的市盈率一下降低到了50倍。

历经三轮股灾，长城汽车的估值从1500亿元降低到了不到800亿元，而比亚迪的市值仍然坚挺地保持在1500亿元左右，中国车企集团上市公司市值最高的上汽集团也不过是2000多亿元的市值。这意味着，市场很早就确定比亚迪一定会成为中国乃至全球电动车的龙头企业，所以，在2015年的业绩出来之前，市场已经把估值给到了行业老大的位置。至于为什么比亚迪的股价波动没有长城汽车剧烈的原因，就是事实一直在证实比亚迪的故事，而长城汽车是事实在证伪它的故事。

虽然就实打实的业绩来讲，比亚迪和长城汽车还有差距，但市场已经认为比亚迪的估值高出长城汽车一倍了。

实际上，只有到了最近一段时间，人们才发现比亚迪这家公司真的可以值那么多钱，但A股市场很早就把估值拉到了这个层面，只是当时有很多人看不懂罢了。

无论是长城汽车还是比亚迪，不难发现A股的定价效率是非常高的，当前的估值较准确地体现了企业未来的价值。