商业百货上市公司资本结构影响因素实证研究

方祯

内容摘要：商业百货行业是关乎民生的重要产业，是衔接生产制造业和服务业的重要纽带，但近几年受到网购等因素的冲击，其资金链紧张，前景堪忧。本文以商业百货行业68家上市公司为样本，基于2008-2013年的样本数据，对资本结构的影响因素进行实证研究。实证检验结果表明：规模、成长性、营运能力、资产抵押价值与资本结构正相关，流动性、产品特殊性与资本结构负相关。最后根据研究结果，对商业百货的资金运营和发展方向提出了合理建议。

关键词：资本结构 商业百货 上市公司 实证研究

引言

资本结构是指企业资本总额中资产和负债的比例关系，它在一定程度上影响了企业的偿债和再融资能力，预示着企业将来的盈利能力，是衡量企业财务状况的一项重要指标。

商业百货行业是关联民生的重要产业，是衔接生产制造业和服务业的重要纽带，也是前期发展最迅猛，最具活力的行业之一。伴随着经济全球化，生产过剩现象普及全球各大洲，商业百货行业对于上游产业的拉动作用和对消费水平的推动作用是不言而喻的，将工农业产品直接出售给居民或社会团体支撑日常生活，此行业已经由末端产业发展成为了一个先驱产业，对于把握生产方向，引导消费，推动经济结构调整发挥着举足轻重的作用，其资本结构影响因素的研究具有很高的社会和经济价值。2014年6月，杭州中都百货意外停业，董事长失联，资金链断裂。在董事长失联前，公司资金链已经较为紧张，多次通过信托等方式融资。截至2012年4月，中都百货的总资产为4.45亿元，净资产仅为0.72亿元，负债率高达83%。截至2012年年底，其负债率仍然徘徊在80%的水平。中都百货是商业百货行业的一个典型的代表，其试图通过“连环贷”，使高负债率的中都百货走出困境。而此方法并未见成效，却形成了一种恶性循环，被迫发行新的信托来偿还上一次贷款。资金链的断裂，使得资不抵债，导致公司破产。商业百货又受到以低价为招牌的电子商务的猛烈冲击，加之人力成本和租金不断上涨，整个行业的资本结构形式愈发严峻。

本文从实证的角度，以商业百货上市公司作为样本，通过建立面板数据模型对商业百货影响因素进行实证分析，并提出相应建设性意见。

理论研究与文献综述

（一）理论研究

资本结构的理论研究主要经历了三个阶段：美国财务学家Durand为代表的早期资本结构理论、MM定理为代表的现代资本结构理论和Stulz模型为代表的新资本结构理论。

Durand系统地总结了三种早期代表性理论：一是净收益理论，认为负债成本较权益成本更低廉，所以企业负债率越高，企业价值越大，在企业完全负债时，企业价值达到最大。二是净营业收益理论，认为随着负债的增加，负债带来的好处会与权益增加的成本相抵消，所以企业的加权平均成本不变，企业资本结构的改变并不影响企业价值。三是折衷理论，它介于以上两者之间。MM理论及其修正的核心观点是在无税的情况下，公司价值与资本结构无关。由于公司所得税的现实存在，Modigliani和Miller于1963年将公司所得税引入到无公司税的模型中，由于负债利息可以在税前抵扣，使得公司的价值会随着资产负债率的提高而增加。当公司完全负债，企业价值最大化。新资本结构理论由代理理论、优序融资等相关理论组成。代理理论通过企业各利益主体的委托代理关系和代理成本这两个创新的视角来研究企业的资本结构，资本结构则取决于企业相关利益者利益均衡的结果。优序融资理论则以信息不对称和市场上存在交易成本为研究前提，认为企业的外部融资要付出比内部融资更多的成本，从而研究出从内部到外部融资的最优顺序。这些理论把人的行为纳入到资本结构的范畴，深入剖析了各利益相关者相互作用对于资本结构的影响。

（二）文献综述

国外研究。国际上对企业资本结构影响因素的研究，始于20世纪50年代。Modigliani和Miller （1958）提出了MM理论，他们认为在完美的资本市场中，若不考虑税收、破产成本以及代理成本，那么企业市场价值和其资本结构无关。Ross（1970）分析指出，资产类型、经营收入的不确定性、融资偏好和高融资能力是影响公司资本结构的四个主要因素。Taub（1975）选取了1960-1980年间八十多家企业的数据进行实证分析，研究了企业未来盈利的不确定性、企业规模等因素对资本结构的影响。Titman和Wesless（1988）运用Factor-analic技术，试图估计一些不可见因素（公司增长机会、产业分类、规模等）对企业资本结构的影响。Oakan（2001）通过英国企业的三百多家企业的面板数据，建立了回归模型，从实证的角度分析了企业的流动性，成长性与企业资本结构呈负相关关系。

国内研究。国内对于资本结构的研究也颇为深入。陆正飞和新宇（1998）通过线性回归方式，对沪市A股上市公司的资本结构影响因素进行分析，得出盈利能力与资本结构呈显著负相关，规模、资本担保价值和成长性影响不显著。肖作平（2004）构建了双向效应动态模型，从一个动态的角度探究了各影响因素是如何作用于资本结构的，并且研究出资产有形性、规模与资本结构正相关，成长性、流动性与资本结构负相关。唐菁菁（2011）以广西省2007年前所有上市公司2004-2008年的财务数据为样本，通过建立多元回归方程检验出可担保价值与资本结构呈正相关，其中担保价值比例是影响广西省内上市公司资本结构的关键因素。

国内实证研究多以零售业为主，商业百货和零售业有着密不可分的关系，商业百货是零售业最具代表性和最具规模性的分支。两者都是沟通第一、第二和第三产业的桥梁，是与百姓生活息息相关的产业，性质和分类相似，故本文参照了部分零售业的相关文献。零售业的研究主要有樊秀峰、王美霞（2011）对22家百强零售上市公司的实证分析验证了企业营运能力与资产负债率呈负相关关系。刘新（2009）选取了83家发展状况较好，数据较全的批发零售行业样本公司，用多元线性回归证明了公司规模、成长性、资产周转率与资本结构正相关，有形资产担保不影响资本结构。张靖（2012）对批发零售业的18家上市企业十年的数据，用Panel Data模型进行回归分析，检验出流动比率、总资产增长率与资本结构正相关。而商业百货由于对产品包装，宣传广告和店面的装饰尤为重视，费用比例之高也异于普通行业，故产品独特性与资本结构的关系也成为众所研究的切入口。综上所述，资本结构的主流认可的影响因素有营运能力、流动性、成长性、企业规模、产品独特性和可担保资产价值。

研究设计

（一）研究假设

根据财务管理理论和前人的研究成果，结合我国商业百货行业的实际情况，提出如下假设：

假设1：企业规模与资本结构正相关。

规模大的企业更偏好且有能力采取多角化或纵向一体化的经营策略，尤其是商业百货，规模多为每店两万平米，全国各城市均有分店。多角化经营不一定能够提高企业的总体盈利能力，但能够分散经营和财务风险，从而保证企业总体获得稳定的收益。此外，规模较大的企业还可在关键时期进行内部资金的协调，解决部分业务部门一时资金紧缺问题，降低财务风险。这些条件决定了大企业较小企业财务更为稳定，具有更低的破产几率和成本。因此，商业百货行业中大规模企业有条件增加负债，拓展经营范围。

假设2：成长性与资本结构正相关。

成长性强的企业，即使盈利能力较强，单依赖留存收益也还是远远不够的。其一，成长性强的企业会在建立良好形象和声誉等方面花费更多，一方面是为顾客提供更好的购物体验，增加购买可能性，另一方面好的信用才能招徕更多新老顾客。其二，企业成长投资速度快于利润增长速度，各个分店的开张以及广告宣传费用的增加，均大于利润的增长速度。此外，成长性强的企业往往有着良好的前景和预期增长的收益，因而老股东并不愿过多地以被低估的股价发行新股，以避免分散他们的控制权，稀释每股收益，此时负债具有更大的优势。

假设3：流动性与资本结构负相关。

企业流动性越强，则流动资产越能够支付得起流动负债，营运资金越丰厚，长期资本的数额大于长期资产。简言之，当全部流动资产不依赖任何流动负债，而是全部由营运资本提供时，企业没有任何短期偿债压力，那么财务状况就越稳定，同规模下资产负债率越低。商业百货行业多采用联营扣点形式，顾客付现或刷卡，货币资金会马上到账，但是在下一个结算月度才会将扣点后的销售款给供应商。因此现金流量充足的企业，基本不需要通过负债来维持日常资金的流动性。

假设4：营运能力与资本结构正相关。

商业百货企业的总资产周转率越高，在资产一定的情况下，则销售业绩越好，资产运作效率较高，企业的财务状况就会越好，抵抗风险的能力则越强，企业就有自信增加负债。因为百货商场销售收入大量而稳定，有固定的现金流量，因此债权人更加愿意借款给这样的企业，利率越优惠，企业越倾向于借债。

假设5：产品独特性与资本结构正相关。

商业百货以环境舒适、包装豪华、营销方式多元化而著称。各商业百货公司会千方百计力求大胆创新，营造与众不同的消费体验，彰显各自独特的风格。产品独特性越强，越不被人熟知，大家对其功能性态知晓度越低，需要做的营销和推广越多，此时的销售费用花费较高，会刺激企业增加负债。

假设6：资产抵押价值与资本结构正相关。

商业百货行业规模都在2-3万平米，投资的固定资产数量庞大，固定资产和存货越多，公司的权益越多，可以作为抵押保障的实体资产越多，较容易形成规模效应，更加有能力和信心去借贷，减少不必要的重复成本，而债权人也因为公司有可以偿债的保障，资金比较安全，更加愿意去借贷给这样的公司。

（二）研究样本与数据来源

本文以商业百货上市公司为研究对象，选取2008-2013年的公司样本数据。为了保证样本的可靠性，公司财务信息更为稳定，剔除了ST股，PT股和某些个别年份资料缺失的股票，筛选后获得68家样本公司。本文所有样本数据均来自锐思金融研究数据库和新浪财经网（finance.sina.com.cn）。

（三）变量选择

被解释变量。资产负债率最能反映一个公司的资本结构，故本文采用资产负债率td作为被解释变量。为了数据的稳定性和可靠性，本文使用账面的资产负债率来计算。

解释变量。本文根据对国内外各文献的借鉴，兼具合理性与创新性，以ln（总资产数）衡量企业规模，以流动比率衡量流动性，以总资产增长率作为衡量企业成长性，以总资产周转率衡量营运能力，以销售费用率衡量产品独特性，以资产抵押价值衡量可担保资产价值。具体如表1所示。

（四）基本模型构建

建立回归模型：

td=C1+a1size+a2fluence+a3growth+

a4tat+a5ps+a6coll+a1

其中a1-a6为回归系数，C1为截距项，a1为残差。本文采用面板数据的处理方法，选取2008-2013年68家商业百货上市公司的样本形成面板数据进行回归分析，用STATA.12进行数据处理。

实证检验分析

（一）描述性统计

从表2可以看出，商业百货资产负债率最小值为11.38%，最大值为101.6%，均值为59.01%，均值属于50%-60%的合理区间之内，总体属于正常范围，个别处于成长阶段的企业可以适度负债，但是收缩阶段企业要警惕由于过度负债而导致的破产风险。标准差为15.98%，说明商业百货上市公司的负债率比较平均，企业间没有较大的波动，企业规模标准差仅为资产规模。整体商业百货的流动性较好，基本没有短期资金链问题。产品特殊性为销售费用占总收入的比例，标准差为4.52%，各家企业在销售费用与收入比例上相差悬殊，不过总体标准差不高，说明极高和极低只是个别现象，大多数还是维持在某一特定的平稳水平。成长性即总资产增长率，标准差为39.32%，说明商业百货上市公司资产增长速度快慢不一，不同企业的增速存在较大差异。可担保价值是固定资产和存货之和与总资产的比例，标准差为16.12%，可见各公司的可担保价值相差悬殊，高低参差不齐。

（二）相关性分析

为了对商业百货上市公司资本结构与各个影响因素的正负相关关系及密切程度有一个初步了解，同时为后面的进一步分析以及模型稳定性等奠定基础，有必要先对各变量指标进行初步的相关性检验。一般而言，相关系数低于0.3是低度相关，0.3至0.7是中度相关，超过0.7则是高度相关。由表3可见，对于商业百货业上市公司来说，所有变量相关系数最高的是流动性和可担保价值，相关性为-0.478，其处于中低度相关的范围之内，所以各变量之间不存在明显的相关性，即无多重共线性的问题。由表3可知，规模、成长性、营运能力和可担保价值资本结构呈正相关关系，流动性、产品特殊性和资本结构呈负相关关系。

（三）回归分析

本文通过排除异方差、自相关等因素的干扰，用STATA.12进行了一个相关性回归（见表4），样本总数为408，所有的变量p值均小于0.008，通过了1%显著性检验，尤其是规模、流动性、产品特殊性、可担保资产价值和资本结构有着十分显著的相关关系，而成长性和总资产周转率也达到了1%的显著性水平。标准误也都保持在0.090176以下，该模型是比较精确有效且通过检验。只有产品特殊性与资本结构呈负相关这一结论与假设5不符，其它变量的相关性均与假设一致。回归方程为：

td=0.055561size+0.040131growth-0.08047fluence+0.011468tat-0.54317ps+0.213308coll-0.6107

企业规模与资本结构呈正相关，说明规模越大的企业，业绩稳定，债务承受能力越强，比较容易获得债务融资的机会。成长性与资本结构呈正相关，说明成长性强的企业仅依靠留存收益很难提供其发展所需要的资金，而具有良好前景的企业股票价值往往被低估，而且面临着被稀释股权的风险，导致股东不愿低价发行新股，故更加偏好债务融资。流动性与资本结构呈负相关，提高企业流动性，能够降低企业负债率，保证财务的稳定性。营运能力与资本结构正相关，利用经济资源的效率越高，越需要更多的债务扩大经营。可担保价值与资本结构正相关，说明具有较多的固定无形资产的比例，也意味着企业有较强的竞争力和经济实力，同样有能力支撑更高的负债，而且可担保价值是在1%水平下显著相关的，说明此因素是影响商业百货资本结构的主要原因之一。

产品独特性与资本结构的关系与原假设不符。产品独特性越强，销售费用越多，则相应的负债率越小。因为产品或者服务具有独特性，其对员工技术、独特生产工艺、供应商渠道以及特定市场的依赖都会无形之中提高其成本，降低议价能力。因而百货公司会减少对债务的使用，以降低公司财务风险。而产品独特性越弱，作为其它产品的替代品的可能性越大，顾客和市场更为广阔，因此可以适当提高负债，提高资本利用率。

（四）稳健性检验

稳健性检验的是实证结果是否随着参数设定的改变而改变，如果参数改变后，回归系数的符号和显著性发生了改变，说明不是稳健的。本文选择了重新定义变量的方法来检验稳健性，本文将企业规模的衡量指标由总资产对数换成营业收入对数，将流动性的衡量指标流动比率换成速动比率，重新进行回归。这是因为根据《中小企业标准暂行规定》，我国企业规模的区分主要取决于三个指标：职工人数、销售额和资产总额。除资产总额之外，销售额可以客观反映企业的经营规模和市场地位，也是我国现行统计指标中较为客观公正的指标。与资产总额的稳定性和前期投入性不同，销售额是日常生产活动的收入来源，是衡量企业规模的合适指标。而商业百货中部分采用经销模式的企业，存货占用很大的资金，存货的管理也需要人力、设备、租金等，因此把流动资产中变现周期较长、稳定性较差的如存货、预付账款等资产扣除，剩下的余额比上流动负债，即将原本衡量流动性的流动比率改为速动比率。分析结果如表5所示。

经过重新定义流动性变量发现，所有变量的相关性和符号均未改变，p值均在0.028以下，成长性在5%水平下显著，其它指标均在1%水平下显著，说明规模、流动性、营运能力，产品独特性、可抵押价值等因素和资本结构是显著相关的，而且相关性是稳健的，不是偶然形成的。标准误也在0.0864以下，误差较小。说明原回归方程是稳健的。

研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文发现规模与资本结构正相关，说明规模扩大使得单位的经营成本降低，产生更大经济效益，有能力多元化经营，从而降低了破产的概率。成长性与资本结构正相关，成长越快的企业需要更多的债务融资支持其不断成长与扩大。流动性与资本结构负相关，流动性越强的企业，营运资本充足，对于短期负债的需求越少。营运能力与资本结构正相关，企业销售能力越强，则有足够资金去偿还负债及利息，更愿意负债扩大经营。可担保价值与资本结构正相关，说明担保价值比例越高，企业越有能力去负债，这也说明企业风险越小。产品独特性与资本结构负相关，说明产品越独特，销售成本高，越存在财务风险，企业会谨慎负债。

（二）政策建议

一是提高营运能力，减少对外融资依赖。商业百货应较多地关注自身的营运能力，努力提高营业收入，加快资产周转速度，增强获利能力，才能获得更多的盈余，减少对外融资依赖，同时使公司有更大的自主权去贷到扩大经营所需资金，债权人也有更多保障并且愿意借款给企业，保证资金正常运转。营运能力意味着企业经济资源利用率，提高营运能力，则相应的管理制度会越完善，企业成长的潜力就越大，形成一个良性的循环。

二是扩大公司规模，增强流动性。规模效应可以节约成本，减少破产风险，使其不论是在借贷市场还是供应市场，都有了更强的议价能力，增强商业百货公司抗风险能力。研究表明，大规模有利于增强大众对于品牌的认知度，尤其是连锁经营，顾客得以就近或者异地享受周到的售后服务，便于其维权，减少消费者后顾之忧。流动性和资本结构呈负相关，流动比率越高，则营运资本越充裕，出现短期资金短缺的概率越小，但也不能一味地追求过高的流动比率，如果商场存货积压，花费大量存储成本，应收账款过多而无法兑现，虽然以上两种情形流动比率较高，但是经营效率却极低。因此增强流动性可使其控制在一定合理的范围，资金的效率得到保障。

三是响应“互联网+”计划，促进企业成长。2015年3月5日十二届全国人大三次会议上，国家总理李克强在政府工作报告中首次提出“互联网+”行动计划，互联网加上一个传统行业，代表着一种新的生产力，是对行业的升级改造和自我提升。“互联网+商业百货”会催化出更加合理的资金管理方式，通过日销售额、库存情况、消费者需求、需求的价格弹性等大数据的搜集，预测出消费者偏好和销售额，短期内可以调整库存与订货量，提早规划资金的筹措与利用，提高资金周转能力，保持一定的流动性，使资本结构处于实时监控。长期内可以预测几年内企业的成长性与规模，做出长期的财务决策。“互联网+商业百货”还会催生新的购物体验，以天猫为代表的电商在价格和便捷度上具有很大优势，商业百货应顺应趋势将电子商务作为新的销售渠道，拓展客户。增强电子商务的能力，就应适当地负债，在保证高质量产品的同时，差别经营和定价，增加新的利润增长点。

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