供给侧改革中“去杠杆”的困境、风险及对策

魏鹏

（天津财经大学中国滨海金融协同创新中心，天津 300222）

·经济论坛

供给侧改革中“去杠杆”的困境、风险及对策

魏鹏

（天津财经大学中国滨海金融协同创新中心，天津 300222）

当前我国宏观经济增长速度放缓，经济下行压力较大，各种社会经济问题较为凸显，使我国债务性问题雪上加霜。对经济主体各部门进行债务数据统计分析，得出非金融部门和政府部门债务杠杆问题显著。过度依赖间接融资、产能过剩行业挤占金融资源、宏观经济下行压力较大以及地方债务扩张是我国债务杠杆率迅速攀升的主要原因。结合当前我国经济新常态，可以发现有效化解债务风险重点在于推行供给侧结构性改革，即去除产能过剩、实施债务重组、创建多层次金融市场服务体系、建立防范地方政府债务危机的制度体系。

杠杆率；供给侧改革；产能过剩

引言

当前我国宏观经济增长速度放缓，经济下行压力较大，各种社会经济问题较为凸显，使我国债务性问题更加显著。自2008年我国实施四万亿经济刺激计划以来，债务总量增加近三倍，尤其是企业部门债务迅猛增长，年均复合增长率高达20.6%。当前中国整体债务占国内生产总值的比重超过了240%，其中企业的债务水平占国内生产总值的比重约为160%，比大部分国家的水平明显要高，2015年我国实体经济的偿债本息总额已超越新增国内生产总值的140%。纵观全球金融危机发展史，杠杆率高企与系统性金融风险爆发相伴而生，例如1997年东南亚金融危机、拉美债务危机、2011年欧债危机和2007年美国次贷危机等。探索行之有效、切合实际的化解债务风险的路径迫在眉睫。2015年我国政府提出通过实施供给侧结构性改革推进经济转型，以供给侧结构性改革为契机化解我国债务危机意义重大。

一、现状及数据统计

我国经济主体可划分为政府部门、居民部门、企业部门和金融部门，由于不同经济部门所产生债务的机制和原因不同，由此带来的总债务水平不尽相同。因此，在分析我国债务总体水平所处阶段的同时，有必要分析测算四个经济部门的总债务规模。

（一）居民部门。

居民部门债务测算相对比较容易，当前债务产生的主要渠道来自于银行体系。据人民银行数据统计显示，2015年中国居民部门本外币贷款余额约为24.15万亿元，相比于2004年的2.92万亿元，增加近20万亿元；与此相对应，居民部门债务水平占国内生产总值的比重由2004年的17.63%上升至2015年的36.37%。2015年发达国家居民债务总额占国内生产总值的比重普遍高于50%，与发达国家相比较，中国居民部门占国内生产总值的比重相对较低。[1](p84-85）

图1 居民部门占GDP比重

（二）政府部门。

截止至2015年末，我国政府债务总额达到38.25万亿元，约占国内生产总值的56.61%。2008年全球金融危机之后，中国政府部门杠杆率快速上升，2008-2015年期间增长了16.5%。根据国家统计局显示，2015年我国养老保险征缴收不抵支的省份总共有15个，资金缺口达680亿元。若再考虑到失业、医疗保险存在的资金不足状况，社会保险全口径欠账规模和政府支付责任将会更大。综合以上信息，计算得出2015年中国政府部门债务总额约为41.55万亿元，占国内生产总值的65%左右。在改革开放以后三十年之间，我国经济保持高速增长，政府行为在市场经济中发挥了重要的主导作用。由该经济体制所决定的发展模式下，政府直接参与到市场经济活动中，因此导致大量的政府债务产生尤其是地方政府债务，并且地方政府对当地经济发展活动提供了大量的隐性担保或者间接进行经济干预，使得商业银行的不良贷款、社保基金缺口以及国有企业成为国家的或有隐形负债。因此，我国政府实际杠杆率将比统计数据还要高。[2](p4－15)

（三）非金融机构企业部门。

图2 政府部门债务占GDP比重

根据中国人民银行公布的本外币信贷收支数据，截止至2015年底，我国企业部门贷款余额为68.9亿元、未贴现的银行承兑汇票5.8万亿；根据万德数据库统计，截至2015年末，企业部门债券存量额为14.69万亿元；从中国信托业协会公布数据得出，截止2015年底，我国企业部门贷款余额为5.4万亿元。将企业各种融资渠道进行债务加总，2015年我国企业债务总额约为94.79万亿元，占国内生产总值的比重为143.5%。从国际数据对比分析得出，中国非金融企业债务杠杆率处于高位，超过美国的67%、英国的74%、加拿大的60%，比发达国家平均值82.8%高出40个百分点。2008年中国政府实施四万亿经济刺激计划，企业部门杠杆率快速上升，加之企业部门经营状况较差，致使在随后几年中我国企业部门债务存在较大风险。

图3 企业部门占GDP比重

（四）金融机构部门。

国际货币基金组织测算结果显示，2005-2015年，我国金融机构债务总额占国内生产总值的比重由198.6%上升为230.5%，除2009年有一个显著上升外，整体上升较为平稳。由于国际金融中心所处地的影响以及各国金融机构的差异，以金融部门债务总额占国内生产总值的比重计算杠杆率的国别差异较大，无法进行国际比较。2012年美国金融部门债务总额占国内生产总值的比重为87%，同期英国高达742%。除此之外，因为金融部门的债务构成了非金融部门企业的资产，以金融部门债务总额占国内生产总值比重计算得出的杠杆率一般不与非金融企业部门的杠杆率直接加总。我国金融部门风险较为平稳，风险可控。

图4 金融机构债务占GDP比重

从中国债务杠杆率的结构分析得出，非金融机构企业债务杠杆率较高，2015年为123.1%，远高于90%国际警戒值；自2008年我国实施4万亿扩张型财政政策以来，政府总体债务水平数倍的快速增长。根据国际经验分析，随着国家经济整体水平进入更高的发展阶段，国家总体债务水平将进一步提高，政府的资产净值也可能会由正转为负。大幅攀升的债务杠杆率使我国债务风险受到广泛的关注。鉴于近年我国债务水平上升较快，我们应当保持高度警惕。当前金融部门和居民部门杠杆率水平处于相对比较合理的水平，政府部门的杠杆率水平总体可控，未来债务风险主要来自于地方政府部门的债务急速膨胀，企业部门的杠杆率明显偏高。

表1 中国主要债务构成及杠杆率亿元

二、文献综述

（一）国外研究现状。

从债务高杠率与金融危机的关系研究方面，Allenetal（2013）[3](p769-782)通过研究历史上发生金融经济危机国家的资产负债表发现，杠杆率过高是引发一国金融经济危机的重要原因。Veld（2014）[4](p20-22)指出适度的杠杆率可以促进经济增长、改善社会福利，但是过高的杠杆率将会阻碍经济增长，并会诱发金融经济危机，根据计算得出，政府部门债务占国内生产总值的比重超过85%，居民部门债务占国内生产总值超过85%，或者非金融机构企业部门债务占国内生产总值的比重超过90%，都会严重冲击我国金融体系和宏观经济。国际经验研究表明，经济杠杆对一国经济发展重要，管理好“去杠杆”更加重要。去杠杆、修复资产负债结构是化解债务危机、金融危机和经济危机的必然选择，但是如果管理“去杠杆”的方式、方法不当将对宏观经济产生巨大冲击，从而引发更强的经济危机。

通过对国外研究文献进行总结得出，美国去杠杆化的方式主要有以下几种：1.杠杆转移。公共部门杠杆国际化，私人部门杠杆公共化，美国通过三轮量化宽松货币政策以及美元全球主导货币地位，将高杠杆进行了转移，同时，政府增加开支，采取非常规的手段帮助金融机构和私人部门去杠杆，美联储资产负债表不断的进行扩张[5](p1065-1188)。2.降低利率。在本轮去杠杆化的进程中，美联储持续降息，联邦基金利率从5.25%连续下降至当前的0.25%，根据托宾Q理论，利率下降，企业融资成本减少，利润率上升，股票价格上涨，使得实体经济部门可以保持“低利率+低成本+低杠杆”，促进了实体经济的良好快速发展[6](p2-5)。3.政府担保接管策略。美国国会通过决议给予政府授权，使之有权决定接管或托管濒临绝境的金融机构。通过政府接管陷入困境的金融资产，美国金融机构部门业务产生了巨大结构性调整，推进了去杠杆化的进程[7](p15-20)。4.机构兼并重组策略。美国政府积极对濒临破产的金融部门进行有序和有效的兼并重组，推进地方性银行机构并购计划。通过兼并重组，美国金融部门权益资本大量增加，负债规模缩小。当前美国六大银行总资产比2007年增加28%，资本金实现翻番，杠杆率降低16倍[8](p35-40)。5.债务减记。美国居民部门通过债务违约来实现2/3的房屋抵押贷款债务削减，同时QE量化宽松低利率政策减轻了剩余的1/3债务[9](p30-32)。此外，美国企业部门直接融资比重较高，直接融资渠道便利，也在一定程度上降低了企业部门在信贷标准趋紧和信贷违约率上升的环境下融资难度[10](p15)。

欧洲和日本通过增加权益、降低利率方式来去杠杆化，但刚性兑付仍然未被打破。2014年9月，日本央行研究决定，创纪录性质的大量购买日本股票市场上的ETF，其持有ETF数量占日本股市的总市值1.5%以上；同时，“安倍经济学”顺势推出也为债务去杠杆提供了重要措施，主要包括灵活的财政政策、激进的货币政策和结构性改革。欧洲央行也不甘示弱，超过预期推出大规模QE，总额度高达1.1万亿欧元，总体额度已超越美国的QE2，在欧洲央行持续宽松的货币政策刺激下，欧洲股市持续走高。同时，不管是欧洲还是日本，扩张性的货币政策使得资金面比较宽松，日本国债利率和贷款利率持续走低，其中十年期国债利率跌至0.21%。而欧洲地区出现了负利率，9个地区国家的两年期和一年期的国债利率降为负，包括交易比较活跃的德国国债的利率也成为负数。然而，无论是过去的日本还是当前的德国，因为刚兑未能打破，致使金融资源发生持续错配。例如当前希腊过来收益率高达10%，而德国国债收益率降为负，根本在于欧洲央行一直为希腊提供担保，导致市场愿意购买希腊国债，但是，希腊从来未想过积极还债，从而导致资金持续向错误的方向流入[11](p10)。

（二）国内研究现状。

自2008年全球金融危机以来，中国杠杆率快速增长势头在全球经济体中较为明显。在杠杆率上升的原因方面，任泽平（2016）[12](p13-15)认为，产能过剩、地方融资平台、房地产三大资金黑洞，依靠加杠杆负债循环、财务软约束、政府信用背书，大量无效资金需求被产生，不断占据金融资源，对实体行业的资金有效需求产生挤出效应，降低资源的配置效率，降低企业利润率，阻碍创新型经济体的成长，导致经济的持续下滑；陈雨露等（2014）[13](p5)基于120个地区和国家1999-2013年的动态面板数据实证研究得出，当一国产能严重过剩则金融杠杆将持续攀升并且对金融体系的稳定性产生冲击。在中国高杠杆率与经济危机研究方面，贾康（2015）[14](p25)提出，与其他高债务杠杆率国家相比，中国总债务量尚处于安全区间内，但需防范具体项目和局部地区出现债务风险；国际货币基金组织在发布的“2015年中国第四条款磋商报告”中指出，在全球经济危机之后由于中国过度依赖不具有可持续性的投资刺激和信贷的增长模式，政府部门债务和企业部门债务攀升，不仅导致投资效率持续下降，而且致使银行坏账率突然上涨，金融系统压力不断增加；标普、穆迪国际评级机构由于对我国债务状况持悲观态度调低了中国主权债务评级，同时，国外部分对冲基金在全球金融市场上加大了做空中国的力度。

债务去杠杆是当前我国经济工作的重心，国内专家学者关于债务去杠杆的方法主要包括以下几个方面：（1）转换融资方式。邹薇（2015）[15](p31)认为通过提高企业股权融资的比重，降低企业对债务融资的过度依赖，可以起到降低我国总债务杠杆率的作用，具体主要包括鼓励新三板、加快股票注册制改革等方法推进股权融资，提高股市融资占社会总融资的比重。（2）宽松货币政策。张明（2015）[16](p10-11)认为通过中央银行超额发行人民币可以用来偿还政府部门、金融机构、产能过剩行业高债务，此种方法对政府的负担较小，但长期会引起较为严重的通货膨胀，并且通过超发货币会减轻对政府行为的约束，不利于遏制我国政府的融资冲动。（3）发展实体经济。谭小芬（2014）[17](p4)认为扩张型的货币政策虽然可以减轻企业的融资利息支出，但无法产生偿还本金的现金流，去杠杆化的关键在于提高实体企业的产出效益，增加高债务企业的现金流用以偿还债务，这样才能从根本上降低我国杠杆率。（4）降低投资率。伍戈（2015）[18](p18)认为在短期内通过降低投资率实现去杠杆化的目标可能有限，但在长期内具有一定的借鉴意义，随着人口老龄化及农村富余劳动力减少，总储蓄率将不断下降，在其他情况不变的条件下，意味着中国总负债率的增速会相应的减慢。（5）债务与资产置换。张茉楠（2015）[19](p20)认为，置换债务与资产是实现去杠杆的最佳方式，可以考虑将部分城投债转化为市政收益债，例如将公用事业类城投债转为市政收益债；建立基础设施产权交易市场，便于政府部门推出国有部分股权，通过资产证券化方式为新项目融资；以股权融资代替债务融资，将债权转化为资本收益，从而降低中国的总债务杠杆率。李扬（2012）[20](p6)指出出清去杠杆化的进程中可能会引发较大风险，商业银行不良资产率显著上升，影子银行崩塌，信用违约风险急速上升，引发信用紧缩加速器，致使金融风险溢价飙升，实体经济大量倒闭破产，失业率走高。所以我国在去杠杆化的进程中，要结合我国当前国情，采取适当有序的方式来解决我国当前的高杠杆率。

（三）研究述评。

国外文献主要研究了高杠杆率容易诱发金融危机，在去杠杆化的进程中美国通过杠杆转移、降低利率、减记债务、接管不良金融机构等方式化解债务危机，欧洲和日本主要通过增加权益、降低利率等方式实现去杠杆化，国外有关化解高杠杆率风险的方式值得我国借鉴。国内文献主要研究了高杠杆率与经济危机的关系以及去杠杆化的方式等，缺少对我国当前经济背景形势的分析以及结合我国国情提出创新性的去杠杆化的措施建议。本文创新之处在于通过对宏观经济四部门债务杠杆率的数据分析，以及结合当前我国去杠杆所处的经济复杂背景，揭露出高杠杆率所面临的巨大风险，提出了与我国当前经济形式相适应的供给侧结构性化解高杠杆率风险的改革措施，即推进供给主体创新、结合“一带一路”国际战略去除产能过剩、建立多层次金融服务体系、拓宽国际市场融资渠道以及健全防范地方债务危机体系。文章利用理论分析法研究了我国供给侧改革中去杠杆的困境、风险及对策，不足之处在于缺少实证经济学模型，由于本文研究内容有限，有些许方面研究不够透彻，未来笔者将重点研究如何加强对我国杠杆率的监测，以及如何合理利用杠杆率促进我国经济的中长期发展。

三、我国供给侧改革中“去杠杆”面临的困境

（一）宏观经济下行压力较大。

改革开放以来，中国经济保持高速增长，然而近些年经济遇到发展瓶颈，增长速度从2007年的14.2%下降至2015年的6.9%，2015年中国批复了2万亿的基础设施建设项目，进行了5次降息降准，但是经济颓势依旧难以改变。同时，国际消费投资市场持续低迷致使生产率增长速度放缓，重大高新专利技术难以形成较大规模的生产能力，全球缺乏新的经济增长点；中东国家政治动荡阻碍区域经济增长，欧洲地区受难民潮冲击不利影响较大，由此给全球经济发展带来巨大的社会经济成本，IMF将全球2016年经济增长速度下调至3.4%。国内外错综复杂的局势对我国经济增长产生不利影响。我国经济正面临着重要的发展战略机遇期，经济发展的矛盾逐步由需求侧向供给侧转变，宏观经济面对的不是外部、短期、周期性冲击，而是内部、长期、结构性压力。宏观经济下行压力较大，致使企业经营现状惨淡，较高负债率使企业无法按期偿还债务，引发系统性金融风险。

（二）地方政府债务水平过高。

2015年中国地方政府债务规模高达25万亿元，地方债务多投向公益性、基础性项目，资金回收慢、投资期限较长，然而当前地方土地出让收入和财政收入锐减，债务陆续进入偿还期，地方债面临较大的违约风险。在改革开放以后三十年之间，我国经济保持高速增长，政府行为在市场经济中发挥了重要的主导作用。[21](p126-139)由该经济体制所决定的发展模式下，政府直接参与到市场经济活动中，因此导致大量的政府债务产生尤其是地方政府债务，并且地方政府对当地经济发展活动提供了大量的隐性担保或者间接进行经济干预，使得商业银行的不良贷款、社保基金缺口以及国有企业成为国家的或有隐形负债。

通过调查研究发现，我国政府所主导的相当部分的投资是低效的或者是无效的，铁路基础设施项目的投资回报率相当低，有的甚至无收益率，完全是公益性的；根据世界银行数据报告显示，中国当前的产能利用率只有60%左右，低于金融危机之前的80%，由于行业产能过剩严重，我国政府主导的产业投资的利润率下滑非常显著，甚至到达亏损地步。通过分析研究，本文列出了政府主导投资的盈利状况及几个大的投资产业，从列表中可以看出，相当部分的投资产业是无法覆盖利息支出及偿还总债务，在一定程度上增加了地方政府到期无法偿还债务的风险。

（三）供给端产能过剩严重。

当前我国仅四大产能过剩行业（钢铁、煤炭、水泥和有色金属）的债务存量就高达5.4万亿元。其中，债券负债1.6万亿元，银行贷款2.8万亿元，信托负债等1万亿元。从现实情况分析得出，水泥、钢铁、船舶、电解铝和平板玻璃这五大过剩产能产业的产能利用率大约为50%-75%，而根据国际市场参考标准正常的产能利用率应该为79%-83%，由此说明五大过剩产能产业面临着约8%-35%的产能将被淘汰。[22](p12-14)假定五大产能过剩行业的总体去产能率约为11.2%，按照5万亿元的贷款总额测算将会产生5700亿元的不良贷款，相应地提高了商业银行0.8个百分点的不良贷款率，对未来两年商业银行的利润影响大概降低16%的盈利水平。国家统计局数据显示，截至2015年底，我国积压库存物资达到三万亿人民币，商品房待售面积超过67420万平米，环比上月增加179万平米，其中，住房面积为43382万平米。传统产业产能过剩严重，资本回报率逐步下降甚至显现亏损状况，由此致使公司盈利能力下降并且引发财务风险传至金融市场。

（四）实体经济处于全球价值链低端。

2012年，我国进入经济新常态，宏观经济增速放缓，然而在市场经济中大部分企业处于全球价值链最低端，属于资源要素竞争型企业。中国经济性质仍然属于资源消耗型，这也就是我们通常所说的经济结构含义，即中国依然是以低端制造业和劳动密集型产业为主的资源消耗型经济体。中国的劳动者所从事的行业多为产能过剩经济占主要地位的一般性行业，以建筑业、加工制造业、钢铁业、运输业、煤炭业为主，该行业主要以劳动密集型和资本密集型为主，行业进出难度较小。低端锁定的路径和发展势能依赖惯性较大，并且同质化程度较高，再加上企业家们功利主义盛行，对企业转型升级、长远战略规划以及技术创新缺乏足够的认识。劳动力技能结构与产业升级之间存在偏差，劳动力人口素质普遍较低，产业升级与技术能力水平不高之间的矛盾，间接导致我国供给侧改革进程中人才缺失。当前我国企业面对节能减排硬性约束以及国内经济发展阶段变化，经济发展普遍遇到融资难、用工难、人力成本和原材料成本迅速上升等困难。拼环境、拼资源、拼价格的历史发展模式难以为继，再加上全球经济复苏放缓，依靠廉价低端产品出口促进经济增长的方式不会重来。居于全球价值链低端的资源竞争型企业盈利水平逐步减弱，阻碍我国“去杠杆”的进程。

四、推进“去杠杆”进程中暴露的风险

根据全球经济发展史可以得出，去杠杆危机是经济危机的重要推动力。从1929年的全球经济大萧条，到2008年的美国次贷危机，以及2015年我国股市的剧烈波动，都说明了金融危机的背后是去杠杆。杠杆率过高给我国带来以下风险：

（一）金融机构过度杠杆导致系统性风险增加。

当金融部门资产负债表杠杆率过高、负债规模过大时，则用于抵抗系统性金融风险的资本基础就越薄弱。在银行系统中脆弱性的金融部门越多，金融机构抵抗外来冲击的能力越弱。如果金融系统中出现突发事件，多个金融部门发生连锁危机的可能性增加，对金融市场冲击破坏发生的概率增加，极易触发系统性金融危机。由此可以得出，过度或者不当使用金融杠杆将会产生巨大的系统性风险，过高的杠杆率使得金融部门的内在脆弱性更高，衍生金融工具的高杠杆率使金融市场脱离了传统的物质基础，杠杆率过高加深了金融市场的关联度，进一步放大了系统性金融风险，导致债务风险传染至全球经济的各个角落，使得系统性危机从金融领域扩散至整个经济领域进而演变为经济危机。

（二）资产价格下跌和去杠杆化过程对宏观经济的破坏性风险。

当经济处于繁荣时期时，房地产等资产价格迅速上涨，可供抵押的资产市场价格提升，借款人从金融中介获得的信贷授信被放大。当资产市场价格泡沫破裂以后，负债人的资产负债表情况恶化，甚至濒于资不抵债的情况，不得不减少负债，并且大规模地阻碍经济的发展，造成经济的持续衰退。从工、农、中、建、交五大国有银行的状况看，30%-45%的贷款是抵押贷款，特别是房屋土地抵押担保贷款。除家庭抵押和开发商抵押贷款之外，房地产抵押还包括地方融资平台、产业投资抵押及其他基础设施投资等以国有企业房地产为抵押的贷款。与此同时，因为房地产行业的后向和前向产业关联度较高，将会不可避免地冲击大量的相关产业。如果房屋和土地价值发生大幅下降，担保抵押产品价值相应发生缩水，若此时债务部门发生违约事件，则银行等金额部门将会面临巨大损失。[23](p121-127)

（三）地方政府破产风险。

我国地方债务融资模式特征是严重依赖土地财政，包括以土地未来收益为担保的间接融资债务和以土地储备为抵押的直接融资债务。更加值得关注的是，地方政府高度依赖土地出让收入用以偿付地方债务，根据国家统计局数据显示，一些地区的城市扩张带来的间接税收和土地直接税收占地方财政预算内的40%，而土地出让收入占地方财政预算外的60%以上。一旦我国房地产市场呈现下行趋势，土地资本贬值，地方财政收入骤减，直接导致地方政府陷入债务危机，导致地方政府破产。同时，根据国家审计署2015年数据显示，地方债务中银行贷款占56.8%，由于受商业银行流动性和盈利性的影响，银行信贷期限一般较短，地方政府会在短期内面临较大的偿债压力。2014-2016年是中国地方政府偿还债务的高峰期，这是政府主要依靠银行贷款为主要融资方式的直接后果。中国地方政府杠杆率相比于其他国家明显偏高，当前我国宏观经济下行压力较大，房地产市场的隐性风险较大，近些年又是偿还债务的高峰期，地方政府面临较大的偿债压力，部分地区将陷入流动性困境，最终将爆发地方政府破产风险。

（四）财务风险。

企业资产负债表在一定时间内发生资金错配，期限错配、资本结构错配及货币错配是企业财务风险的主要表现形式。[24](p24-31)当前中国正在加快城镇化建设，实现新型城镇化需要大量的资金投入，与工业化相比，新型城镇化所需资金不仅规模巨大，而且投资周期较长。在资金长期供给机制不完善及资本市场发展落后的背景下，商业银行的“借短贷长”的资金错配风险显得更加的严峻。资金结构错配是指资本金或所有者权益在企业融资结构中所占比重较低，企业过度依赖间接融资，凸显出中国金融市场以间接贷款融资为主的特征。资本结构错配风险导致我国以债务融资为主的企业极易发生危机。当居民部门、企业部门、金融机构部门、政府部门等权益主体在收支活动中运用了不同种的货币进行计值，资产负债表的币种结构不同，汇率的变动极易导致净值或净收入发生巨大变化，由此导致货币错配风险。

五、化解杠杆率风险的措施

当前我国经济部门较为严峻的债务风险是经济下行压力与经济体长期存在的融资问题的集中表现，从历史负债问题化解路径来看，针对体制性和结构性的经济下行特点，化解债务风险重在推行供给侧结构性改革、创建多层次金融市场服务体系、建立防范地方政府债务危机的制度体系、实施宏观审慎的财政货币政策。

（一）促进供给侧主体创新，推进去产能化进程。

技术创新是我国经济发展的首要动力，供给侧结构性改革动力机制的内核动力是创新驱动。供给侧改革应当坚持创新发展的新理念，构建创新驱动发展的新机制和新模式，推动经济增长方式新旧动力转换，优化市场经济结构，促进经济发展方式转变。推进以创新科学技术为核心的全面创新，建立以科研院所为依托，以企业为主体，结构优化、有效融合、机制完善、布局合理的开放型经济创新体系。推动科学技术体制改革创新，全面促进管理、科技、商业、市场模式创新，加强高科技产业创新创造能力。着重关注具有颠覆性的技术创新，激发我国企业家的创新精神，构造一个鼓励企业家自主创新的技术环境。构建有利于创新科技成果转化为产品的机制和体制，加快科技成果转化为产品的步伐。营造合理公平的竞争环境，构筑公平的知识产权保护体系，促进和保护企业的新服务和新技术可以获得奖励性质的利润水平。

“一带一路”战略的外需是新型“南南合作”的外需。“一带一路”贸易市场占全球贸易市场总额的20%以上，在一定程度上可以替代美国等发达国家的消费品市场。实施“一带一路”发展战略可以挖掘新的贸易增长点，优化对外贸易结构，促进贸易平衡发展，提升技术性贸易透明度，减少非关税壁垒，提高贸易便利化自由化水平。“一带一路”战略将贸易与投资相结合起来，以投资带动产品贸易发展，鼓励国内企业参与“一带一路”沿线国家地区产业投资和基础设施建设，带动了中国钢铁、建材、化工、有色金属等基础工业的产能过剩对“一带一路”沿线国家的出口，推动了我国去产能化进程。

（二）建立多层次金融服务体系，降低企业杠杆率。

加快我国金融业双向开放。针对中国金融市场功能不全和金融抑制，应当全面实施金融市场改革，提高金融供给体系的质量和效率，增强中国经济持续发展的动力，不仅要完善银行信贷结构，而且要加快建立多层次资本市场。改革和完善我国资本市场股票发行制度，增强主板、创业板、中小企业板的投融资能力。大力发展我国多层次资本市场，显著提高融资市场直接融资比重，在优化创业板、主板、中小企业板的基础上，研究建立覆盖各省市地区的股权交易市场，并且推进建立大资产管理公司的进程。积极完善全国中小企业股权转让系统，把国内区域性的股权交易市场纳入到中国多层次的资本市场体系中。加快研发金融衍生品，优化资本市场金融产品种类和结构，兼顾场内场外市场，进一步加快构建多层次股权市场步伐。拓宽企业直接融资比重，降低企业负债率，实现我国去杠杆化。[25](p10)

进一步深化中国金融机构改革。推进国有控股商业银行的改革进程，适当提高全社会资本的持股比例，降低国家持股比例，支持商业银行通过债权转股权的方式消除去杠杆所带来的债务问题[26](p28-36)。在创新发展政策性金融机构过程中，应当加快建立可持续、覆盖广、多层次的开发性金融、农村金融、绿色金融、科技金融服务体系。降低金融行业的准入门槛，在存款保险制度基础上建立一批社区银行、村镇银行，引进民间资本或者将现行民间信贷机构合法化。面对中国目前经济发展新常态，应当加快金融机构混业经营改革的步伐。在时机成熟的条件下，可以将债转股的模式推广到信托、债券等其他金融机构中。唯有如此，科技型创新企业才能通过多方面的融资渠道获取资金，降低企业融资成本，促进企业长久发展。

积极与国际融资市场机构合作，推动我国融资国际化。通过发行债券，降低企业的融资成本。加快中国债券市场开发开放，加大力度发展国际债券市场，推进亚洲债券市场发展进程，吸引实力强大的发达国家金融机构、企业和政府投资我国人民币债券，同时也鼓励我国企业和金融机构在国际市场发行东道国货币或其他种类债券，不仅为我国高杠杆率企业债务重组提供多种融资渠道，也促进了全球债券市场的快速发展。推进我国人民币汇率改革进程。中央银行应当继续创新人民币汇率改革调控思路和政策工具，统筹实施区间调控、定向调控、相机调控，特别是加强定向调控的力度。在当前全球经济形势下，人民币汇率改革应顺势而为。在非美元货币全面贬值的状况下，人民币汇率改革最优的选择是随之而安。如果人民币汇率持续强势则必然导致国际上大量热钱涌入中国金融市场，进而则会打乱中国经济中长期战略部署。增强中国人民币汇率弹性，减少国际金融市场热钱涌入，同样也是货币政策去杠杆化重要举措。

（三）健全我国财税分配制度，化解地方债务危机。

财税分权制度被认为是产生地方政府债务的体制根源。[27](p75-79)上世纪九十年代中国进行的分税制改革是一次不彻底的改革，地方政府与中央政府之间的事权划分工作没有开展，但财税收入向中央集中上缴却大幅提升，这是地方政府举借债务、财源不足的根源所在。成熟的、完善的分税制度应当实现中央与地方两个层级的支出和收入相互匹配，并可以激励和适度引导地方政府的长期经济行为。逐步实现地方和中央财权和事权相对平衡，严格执行“一级政权、一级事权、一级财权、一级税基、一级举债权、一级产权、一级预算”的原则；改革我国地方政府税收法律，增加地方政府征收税款权限，培养地方政府主体税收种类，增强政府依靠自身财力防范和滑稽债务危机的能力。构建科学规范的支付转移制度，将管理分散、种类繁杂的专项支付转移资金进行归口及归类管理，增强专项支付资金分配和使用的透明度，提高资金转移支付的使用效率。

中国《预算法》没有赋予地方政府明确的权利去发现债券，所以地方政府避开法律制度的约束，积极寻求制度外的融资渠道去筹措资金满足当地经济发展的需要。[28](p10)政府采取制度外的举债方式，致使政府部门债务来源隐蔽并且复杂，缺乏有效监管，又缺乏法律效力。应当建立完善的地方政府举债融资机制，并且对其实施全口径监管及动态数据监测，实现地方政府的合法、长效、市场化、多元化的融资方式。在法律制度上，逐步完善允许地方政府拥有一定的发现债券的权利，逐步科学规范和公开披露地方政府部门债务，由此可以使得政府部门债务风险更具有预见性和约束性。加快完善我国《预算法》，赋予地方政府一定程度的举债权且严格设计约束机制，例如举债条件、债券主体、发债额度、使用方向、违约责任等。

（四）实施宏观审慎的财政货币政策，创造良好的“去杠杆”环境。

要实现我国去杠杆化的平稳性，应当保持宽松的货币环境以及相对较低的货币价格，避免资金链断裂爆发资金流动性风险，因为无论是企业争取存量债务展期窗口时间还是地方政府债务置换都需要货币的支持。在债务去杠杆的进程中，债务的信用风险逐步上升，宽松的货币环境能够对冲风险，平复债务市场的恐慌情绪，防止爆发系统性金融风险；同时，宽松的货币政策可以避免企业在去杠杆化的进程中收入下降，利息上升的戴维斯双击局面。金融监管机构在制定商业银行信贷政策时，应当以资本金的使用效率为关注重点。中国人民银行应当继续创新政策工具和调控思路，统筹定向调控、区间调控、相机调控，特别是加大定向的调控力度，运用利率工具调节融资规模和需求，引导广义货币增速和社会融资规模在合理的区间内，最终实现我国的去杠杆化。

财政政策方面，对于无法适应市场经济需求、必将淘汰的落后产能不再给予财政资金支持，中央政府应当出资落实下岗职工安置问题；对于高新技术产业、适应市场经济发展趋势的企业应当给予财政支持，促进企业更好更快的发展。减税降费是降低企业偿债压力、改善企业经营状况的又一重要措施。与财政补贴相比，减免税费是激励企业技术创新的有效方式，可以减少权利寻租行为。减税能够改善企业的盈利状况，增强企业的偿债能力，从一定程度上能够培养起市场对宏观经济复苏的信心。在降费方面，企业为员工缴纳的失业、养老社保费用以及教育费附加使企业承受了一定的经营成本，为企业降低各种费用能够缓解企业的经营压力，增强了企业的偿债能力，加速了我国去杠杆化的进程。

[1]孙灵燕，崔喜君.供给侧改革与中国债务风险的化解[J].理论学刊，2016，（02）.

[2]郑鑫．城镇化对中国经济增长的贡献及其实现途径[J]．中国农村经济，2014，（06）．

[3]Allenetal:The ecology of arbuscular mycorrhizas，a look back into the 20th century and a peek into the 21st，Mycological research，2013.

[4]Veld，Varga:Supply-Side Management in the Reagan Administration，Public Administration，2014.

[5]Reinhart，Rogoff:This Time Is Different:A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises.Annals of Economics and Finance,2014.

[6]Zhang，W.，Han，G.，Ng，B，Chan，S.Corporate Leverage in China:Why Has It Increased Fast in Recent Years and Where Do the Risks Lie.HKIMR Working Paper No.10,2015.

[7]Clement，P..The Term“Macroprudential”:O－rigins and Evolution，BIS Quaterly Review，2010.

[8]Ray Dalio，An in depth look at Deleveragings，Bridgewater working paper，2014.

[9]Cecchetti,Stephen G．，M S．Mohanty，and Fabrizio Zampolli，2014.

[10]曲凤杰.危机后美国经济的去杠杆化:成效及影响[J].国际贸易，2014，（03）.

[11]丁一凡，赵柯.主权债务，融资能力与国家兴衰——应对全球债务格局之变[J].欧洲研究，2015，（01）.

[12]任泽平，张庆昌.供给侧改革去产能的挑战，应对，风险与机遇[J].发展研究，2016，（04）.

[13]陈雨露，马勇.老龄化：金融杠杆与系统性风险[J].国际金融研究，2014，（09）.

[14]贾康，苏京春,等.新供给经济学：理论创新与建言[M].北京：中国经济出版社，2015.

[15]邹薇，钱雪松.融资成本，寻租行为和企业内部资本配置[J].经济研究，2015，（05）.

[16]张明.国际货币体系改革:背景,原因,措施及中国的参与[J].国际经济评论，2015，（01）.

[17]谭小芬.美联储量化宽松货币政策的退出及其对中国的影响[J].国际金融研究，2014，（02）.

[18]伍戈.对金融危机后货币政策目标的再思考[J].宏观经济研究，2014，（08）.

[19]张茉楠.中国引领全球经济持续增长[J].求是，2015，（04）.

[20]李扬,张晓晶,等.中国主权资产负债表及其风险评估（下）[J].经济研究，2012，（07）.

[21]刘伟，李连发.地方政府融资平台举债的理论分析[J].金融研究，2013，（05）.

[22]辜胜阻，刘伟，等.防范经济转型期的金融风险[J].中国金融，2014，（14）.

[23]方昕.警惕通缩风险，完善宏观调控[J].金融研究，2016，（02）.

[24]胡启明，马如飞，王国顺.债务期限结构与企业投资关系——基于流动性风险视角的实证研究[J].系统工程，2015，（04）.

[25]张金清,刘庆富.中国金融对外开放的测度与国际比较研究[J].国际金融研究，2012，（12）.

[26]王一江,田国强.不良资产处理,股份制改造与外资战略[J].经济研究，2014，（11）.

[27]郑谊英.地方政府非正式财权偏好成因分析及法律治理[J].财政研究，2015，（01）.

[28]闫坤,程瑜.硬化支出约束以新预算法为基础构建现代预算制度[J].中国财政，2015，（01）.

责任编辑 郁之行

F202

A

1003-8477（2016）12-0075-09

魏鹏（1988—），男，天津财经大学经济学院博士研究生。