高管薪酬与公司绩效的实证研究

蒋宁

【摘要】本文选取2009～2013年间沪深A股上市公司数据作为样本，从高管人员的货币薪酬、持股比例、薪酬差距三个角度入手，实证探析高管薪酬同公司绩效之间的关联性，发现高管人员的货币性薪酬越高越有助于企业绩效上升，较高的持股比例能够对公司的业绩发展起到正向的推动作用，高管层薪酬差距的扩大同样也可以推动公司不断发展壮大。

【关键词】高管货币薪酬高管人员持股比例高管层薪酬差距公司绩效

【中图分类号】F224F272

随着公司治理机制的不断完善，所有权和经营权分离，董事会通过任命高管将经营权下放，高管人员凭借自身的管理技能提高了公司治理效率，但随着信息不对称和逆向选择等问题使得代理成本不容忽视。为解决这一问题，通过引入监事会进行监督和有效的薪酬激励体制来约束高管行为。衡量股东财富最大化的常用指标是公司业绩，薪酬制度对代理成本的抑制作用也可通过高管薪酬与公司业绩的关系得到检验。

一、文献回顾与研究假设

（一）高管人员的货币性薪酬与公司绩效

根据委托代理理论，所有权和经营权两权分离产生代理成本，为降低代理成本促进企业价值最大化，需要形成一种契约将高管与公司业绩有效联系以降低代理成本。人力资本理论也认为公司更趋向于采用较高的薪酬奖励来留住优秀的高管，增强实力去面对市场竞争。然而薪酬并不能一味增长，因此公司业绩便成为连接企业股东利益和高管自身利益的桥梁，以绩效为激励标准的机制将会促使高管人员按照公司的利益进行经营决策，企业绩效的上升也会反过来使高管人员的报酬增长。以往研究表明公司高管人员的货币性薪金同总体绩效表现有着紧密相关的联系，张俊瑞等（2003）、杜胜利等（2005）、李燕萍等（2008）等研究发现，企业高管人员货币性薪酬同整体的绩效指标表现有显著正向关联性。张大勇和王磊（2010）分别从民营和制造业上市公司的角度研究发现高管人员的货币性薪金的变化能够显著影响到公司整体财务指标的变化，且两者的变化是正向的关系。根据以上分析和文献回顾提出第1个假设：

假设1：高管人员的货币薪酬与公司绩效正相关

（二）高管人员的持股比例与公司绩效

公司通过授予高管人员股份来调动工作积极性，激励其为公司谋取更多的收益。根据马斯洛所提出的需要层次理论，高管人员不满足于低层级的需求，更多的是寻求更高级别的荣誉感、使命感。因此货币薪酬这种短期激励方式对高管人员的激励作用有限，股权激励可将高管自身利益与公司绩效紧密联系，满足其更高层次的自我实现需要，使其避免短视行为提升企业的长期价值。尽管魏刚（2000）、李增泉（2000）研究发现我国企业高管人员所持股份对他们激励作用并不是十分明显，但于东智等（2001）反而得出高管人员持有股份的增加可以促进公司发展提高业绩的结论。吴淑琨（2002）、曲亮等（2010）也相继在实证研究中观测到高管人员的持股和公司的业绩相关，且两者之间是正向的关联性。周仁俊等（2010）分别从公司性质是否为国有控股视角研究发现高管人员所持股份的确和公司绩效有非常强的正相关关联度。根据以上分析和文献回顾提出第2个假设：

假设2：高管人员的持股比例与公司绩效正相关

（三）高管层的薪酬差距与公司绩效

如果高管薪酬团队内部的薪酬差距较大，高管人员满意度就会较高，进而激发高管团队的工作热情。也有学者认为较大的薪酬差距会造成不公平性，引发不公平感进而出现消极行为，使得公司运作效率低下影响公司业绩。根据锦标赛理论，薪酬的差异度会对企业的经营业绩产生正面作用，增大高管团队内部薪酬差距将会激励他们在公司锦标赛竞争里面付出更多，以更高的热情投入工作。林浚清（2003）研究发现高管人员的内部薪酬差异同该公司以后年度的业绩有显著的正向关联性，并没有区间效应这样一种情况。邹嫄（2007）、鲁海帆（2007）、卢锐（2007）以锦标赛理论为出发点，系统检验高管层的薪酬差距大小和该公司的业绩表现之间的关联性，结论得出扩大高管层的薪酬差异度可以提高经营业绩，两者间存在正相关联系。总体而言，这些研究都向我们表明企业的高管层薪酬差异度能够为其积极努力工作奠定基础。根据以上分析和文献回顾提出第3个假设：

假设3：高管层的薪酬差距与公司绩效正相关

二、变量设计与模型构建

（一）变量设计

1.被解释变量

经过参考以往的研究文献变量和我国目前上市公司公布数据的实际情况考虑之后，为了让实证研究更加具有说服力最终选择了以下四个财务指标衡量公司业绩。

（1）每股收益（EPS）：每股收益越大说明创利能力越强。

（2）总资产收益率（ROA）：体现了公司运用其全部资金获取利润能力的高低。

（3）净资产收益率（ROE）：以用来衡量公司的盈利能力大小以及其使用股东资金所得回报率的高低。

2.解释变量

本文选择以下三个变量来反映高管人员薪酬这一指标：

（1）高管人员的货币薪酬指标主要分为：

①前三名高管总薪酬（PAY3）：对前三名高管总薪酬进行取自然对数，并以最后值作为具体数据

②高管薪酬总额（TPAY）：对高管总薪酬取自然对数，并以最后取值作为具体数据

③高管平均薪酬（APAY）：对高管总薪酬的平均值取自然对数，并以最后的自然对数的取值作为具体数据

（2）高管人员持股比例（MSR）：高管人员所持股份总数/公司股本总数

（3）高管层薪酬差距（GAP）：前三名高管总薪酬的平均数与所有高管总薪酬平均数的比值

3.控制变量

公司绩效除了受高管薪酬带来的影响外，还受公司规模、公司成长性、股权集中度、国有股比例、资产负债率、行业、年份等的影响，因此本文选择这些因素作为控制变量。考虑到本文选用五年的数据作为样本，最终设置4个虚拟变量。

将以上各个变量及其取值说明进行汇总见表1。

（二）模型构建

根据以上变量设计，构建如下回归模型：

三、实证检验及结果

（一）样本选择与数据收集

本文选取2009～2013年沪深A股的公司数据，并剔除以下公司：货币金融服务行业，5年内暂停、终止上市、未能持续经营的公司数据。本文数据源于RESSET数据库和国泰安数据库，经过筛选和整理，截止2013年底共获取2 417家上市公司的有效样本数据，并运用Excel和SPASS19.0中文版进行实证分析。

（二）描述性统计分析

通过表2可以发现：1.不同公司业绩变化差别较大，例如EPS，总体均值为0.3472，但最高与最低值之间相距21.9048。2.不同公司的高管货币薪酬水平差异悬殊，以APAY为例，高管人员最高与最低薪酬均值相差7.2098，这表明我国的“薪酬——激励”体制尚未健全，不同的企业高管人员受到的待遇差别很大。3.MSR平均数是9.41%，持股水平总体上不高，“零持股”现象依旧存在。然而也有部分高管人员的持股水平异常日的高，最高的持股比例已经达到89.1%，可见上市公司的根据高管人员持股情况严重失衡存在两极分化。4.GAP全距为2.9641，这意味着GAP的最大数值和最小数值之间的差异非常显著，尽管都是身处于公司的高级管理层队伍，但仍存在十分明显的薪酬差异。

（三）相关性分析

从表3可以发现，自变量和控制变量并没有表现出高度相关性，不存在多重共线性问题，各个变量指标的解释相对合理，PAY3、TPAY、APAY、MSR这4个解释变量同EPS、ROA、ROE都存在正向的关联性，且在0.05水平上显著正向相关。公司规模、股权集中度与每股收益在0.05水平上正相关，表明随着公司规模变大，股权集中度变高，公司的每股收益越来越高，公司绩效变高。

（四）回归分析

通过表4、表5和表6的回归结果可以看出：1.高管人员货币薪酬（PAY3，TPAY，APAY）与EPS的回归系数分别为0.192、0.172、0.188，与ROA的回归系数分别为0.024、0.018、0.027，与ROE的回归系数分别为0.053，0.048，0.055，且都在0.01的显著性水平下通过了检验，这说明高管人员货币薪酬和公司业绩存在显著的正向联系，假设1通过检验。随着高管货币薪酬的增加，高管将付出更多的精力和时间来经营管理公司，不断提升公司的业绩，进而增加公司每股收益。2.高管人员持股比例MSR与EPS、ROA和ROE的回归系数分别为0.272、0.01和0.111，且与EPS和ROE的回归结果通过了1%水平下的显著性检验，与假设2一致。但与ROA的回归结果不显著，这说明通过高管持股这一激励手段有效的抑制了高管的短期行为，促进公司业绩的提升。3.高管层薪酬差距GAP与EPS、ROA和ROE的回归系数分别为0.152，0.003和0.026，其中只有与EPS的回归结果在1%水平下的显著，与ROA和ROE的结果均不显著。这表明扩大高管团队内部薪酬差距会在一定程度上提升公司业绩，将有利于促进高管团队的良性竞争进而推动公司的发展，假设3通过检验。

四、结论与建议

（一）研究结论

通过对2009～2013年间沪深A股上市公司数据进行研究，从高管人员的货币薪酬、高管人员持股比例、高管层薪酬差距三个角度，加入控制变量采用回归分析的方法检验了高管薪酬与公司业绩的关系，结果表明高管人员货币薪酬同业绩具有显著的正向关系，高管人员持股比例和业绩表现的正相关关系相对显著，高管层之间的薪酬差距的扩大会使得企业的业绩指标表现更加优秀，但是两者的相关性并不是非常的显著。这说明大体上薪酬激励制度有利于降低代理成本，适当合理的设置薪酬差距可更好的发挥激励作用，可以有效设计科学的激励体制将高管与公司结成利益共同体，促进公司业绩进一步提升。

（二）政策建议

1.企业应设计适当有效的高管人员报酬评估体系，不应仅以历史财务指标作为衡量依据，还应考虑其他的绩效指标如经济增加值和可持续发展率等；另外还应将短期和长期激励手段结合运用，二者相互作用才能让薪酬激励机制更加有效。

2.目前大多数企业的高管薪酬一般只公布基本薪酬和奖金情况，对于具体的薪酬结构和股权激励计划等信息并未公布，信息可信度不高。企业应完善高管人员薪酬披露信息，降低高管为谋取私利对财务数据进行操纵的可能性，使相关数据及时地被投资者和市场知悉，构建全面的高管人员薪酬信息披露体制，有利于公平科学的薪酬激励制度的形成，进而充分地发挥报酬的激励效果。

主要参考文献：

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