信息披露质量、财务重述与公司价值

韩忠雪， 左幸子

(湖北工业大学经济与管理学院， 湖北 武汉 430068)



信息披露质量、财务重述与公司价值

韩忠雪， 左幸子

(湖北工业大学经济与管理学院， 湖北 武汉 430068)

以2010-2014年153家深交所创业板的上市公司为样本，研究信息披露质量、财务重述与公司价值之间的关系。研究结果表明，信息披露质量与公司价值显著正相关，财务重述与公司价值显著负相关。信息披露质量的提高，扭转了财务重述对公司价值负面效应的影响。财务重述成为提高财务信息透明度、信息披露质量的重要举措。

信息披露； 财务重述； 公司价值

随着我国证券市场的迅速发展，我国资本市场的信息披露制度也逐步受到监管机构和投资者的重视。良好的信息披露是保证资本市场有效运行的基石，信息披露制度的不断完善对整个资本市场的发展来说极其重要。上市公司提高其信息披露质量，能够增强公司内部经营透明度，降低投资者面临风险[1]，提高投资者对上市公司信心，降低公司融资难度[2]，从而降低公司权益成本，提高公司价值。

财务重述是为提高上市公司披露信息的准确性而采取的一种积极有效的补救措施。但是日益频繁的财务重述现象，使会计信息使用者们对财务重述政策是否被滥用产生了疑惑，并且使他们对发生财务重述之前披露的公司会计信息真实性也产生了怀疑。而投资者们则会对存在财务重述行为的公司丧失信心，对其盈余质量的预期也会降低[3]，从而要求更高的投资报酬率，这导致公司的资本成本上升，股票的投资价值降低，公司的价值因此遭到损失。囿于目前国内关于信息披露质量、财务重述和公司价值这三者相关关系的研究文献较少，本文结合财务重述行为，对信息披露质量与公司价值的相互关系进行了研究。以从理论上验证信息披露质量与财务重述对公司价值的影响关系。

1 文献回顾与研究假设

以往信息披露质量与公司价值相关研究基本都获得相对一致的结论，即公司信息披露质量越高，公司价值越高[4]。这源于信息披露改善了公司与投资者之间的信息不对称状况以及降低了代理成本。首先，公司信息披露质量越高，投资者对公司越认可，也更愿意购买公司的股票，从而使得公司的筹资成本降低。根据有效市场理论，股票的价格是能够完全反映股票所包含的所有信息，然而，现实情况却并非如此，企业公布的财务报告并不能使投资者完全准确地获取他们想要的信息。为了改善企业与投资者之间的信息不对称情况，企业可以通过向不具有信息优势的投资者们传递讯息来影响投资者的决策，以避免逆向选择的问题。信息披露质量越高，越有利于降低信息的不对称性，有利于增强投资者信心，降低对股票价格预期的不确定性[5]，投资者愿意以较高的价格去购买这些信息披露质量较高的股票，从而提高了该股票在市场中的流动性，降低了企业资本成本[2]。

另一方面是信息披露质量越高，越能缓解公司内部与外部投资者之间的信息不对称，越有利于投资者和市场监管者的监督和制约，从而降低公司的代理成本，提升公司价值。由于上市公司固有的两类代理问题[6]，即公司经理与股东、控股股东与中小股东之间代理问题的存在，使得公司运营深受代理问题的影响。为降低这两类代理问题，除了进行必要的激励以外，还需要相应的约束治理机制，其中，强化信息披露机制，提高信息披露质量，成为降低投资者、市场监管者与上市公司之间信息不对称程度、强化外部监督约束最有效的机制之一。高质量的信息披露可以通过对经营者经营与投资情况的监督，来更有效地约束经营者的自利行为，以此降低企业的代理成本。同样，代理成本越高，公司业绩预告的准确度就越低，信息披露质量就越差[7]。因此，结合以上分析提出

假设1：上市公司信息披露质量与公司价值存在正相关关系。

财务重述往往向投资者和证券市场传递的是负面信号，投资者为了减少投资风险，便会降低对发生财务重述公司未来投资回报的预期，因此财务重述会给公司带来不利的市场反应，造成公司价值降低[8]。与未进行财务重述的公司相比较，发生财务重述公司的短期经营性应计盈余更高，由此，当上市公司发生财务重述之后，其可操控信息风险增加，带来不良的市场反应，继而使投资者对公司丧失信心，从而降低公司价值。

由于财务重述的发生，信息披露的质量也会相应下降，其对公司价值的影响也就相应减弱。根据财务重述的激励相容理论和融资需求理论，公司管理者可能利用做假账来隐瞒财务状况不佳、收益下降的事实，或者为了实施激励计划及利用其再融资功能而粉饰报表，进行盈余操纵。上市公司的财务重述行为给公司自身信誉带来负面影响的同时，也导致投资者降低了对公司所披露信息以及其财务报告的可信度。因此，结合以上分析提出

假设2：上市公司财务重述与公司价值存在负相关性，且财务重述能减弱信息披露质量对公司价值的影响程度。

一些上市公司发生财务重述行为，是因为公司本身的经营与管理存在问题。它们在财务状况不佳的情况下，通过粉饰报表等行为披露虚假的财务信息，而在这些恶意的行为无法掩盖时再通过财务重述来对之前的信息披露做出更正，这样不仅使信息使用者对企业的信息披露以及财务重述产生怀疑，同时也会质疑企业内部控制的有效程度，加剧了信息不对称[10]。但是，财务重述行为本身是由上市公司对已经披露的财务信息进行补充更正而引起的，其最初目的是为了更加全面、真实地反映公司财务信息状况，对已发生财务信息披露进行补充纠正的行为。因此，如果公司本身治理状况良好，注重企业财务信息披露质量，其财务重述更可能是为了更好地提高财务信息真实性和质量而发生的权变行为。这也就是说，对于信息披露质量较高的公司来说，真实、客观、及时和公平地披露内部财务状况是其必然的选择，而这样的公司内部会由于较好的治理状况而降低代理成本，外部会由于较高的市场认可而降低权益成本，其公司总价值自然可以得到有效提升。因此，结合以上分析作出

假设3：上市公司信息披露质量与财务重述共同作用于公司价值时，随着信息披露质量的提高，财务重述对公司价值的负面效应发生反转。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

本文以深交所创业板上市的2010-2014年含有信息披露评级指标的所有上市公司为研究样本，研究总样本为153家公司5年的数据。信息披露质量数据来自于深交所网站的手工搜集，财务重述来自于巨潮资讯公告的手工搜集，其他财务数据来自于国泰安CSMAR数据库。

2.2 变量定义

2.2.1 关键变量

1)信息披露质量(INFO)：采用深圳证券交易所发布的信息披露考评结果，具体赋值方法是：优秀或A为5，良好或B为4，及格或C为3，不及格或D为2。

2)财务重述(REST)：当上市公司发生财务重述时，赋值为1，否则取值为0。

3)公司价值(ROA和EPS)：为综合考察公司价值水平，本文选用反应财务静态绩效的总资产收益率以及反应市场价值的每股收益作为公司价值的代理变量。

2.2.2 控制变量 根据已有文献和回归方程相应的因素考虑，选取以下控制变量来规避其他因素对解释因素的干扰。具体变量如下：经营现金流(CAFL)、资本支出(CAPI)、公司规模(SIZE)、偿债能力(DEBT)、第一大股东持股比例(FIRS)、行业虚拟变量(INDU)和年度虚拟变量(YEAR)等8个控制变量。具体变量说明见表1。

2.2.3 模型建立 根据之前所述的理论和假设分析，构建验证假设的3个回归分析模型：

ROA(EPS)=β0+β1INFO+β2CAFL+
β3CAPI+β4SIZE+β5DEBT+
β6FIRS+∑YEARi+∑INDUi+ε
ROA(EPS)=β0+β1INFO+β2REST+
β3CAFL+β4CAPI+β5SIZE+β6DEBT+
β7FIRS+∑YEARi+∑INDUi+ε
ROA(EPS)=β0+β1INFO+β2REST+
β3INFO*REST+β4CAFL+β5CAPI+β6SIZE+
β7DEBT+β8FIRS+∑YEARi+∑INDUi+ε

以上3个模型分别考察信息披露质量、财务重述以及信息披露质量与财务重述交互项对公司价值的影响。

3 实证检验分析

3.1 描述性统计

表2报告了各变量描述性统计结果。就公司价值变量指标来看，样本中总资产收益率和每股收益的最大值与最小值差距都十分明显，可见深交所创业板的上市公司经营状况差距比较大。上市公司信息披露质量的评级最大值为5，最小值为2，可以看出不同上市公司的信息披露质量存着差异，但是，3年信息披露质量评级的平均值超过了4，说明创业板公司信息披露质量平均水平在良好以上，整体水平较平衡。

表2 各变量描述性统计结果

就财务控制变量而言，样本公司的经营活动现金流和资本支出的最大值与最小值均有较大差异，这说明其经营活动现金流水平不稳定且各公司资产负债构成情况有较大差异。就治理控制变量来说，第一大股东持股比例的均值超过了30%，从FIRS指数的最大值来看，股权集中度高达60%以上，说明我国创业板市场中的上市公司依然存在明显的一股独大和股权集中现象。

3.2 财务重述分类各变量分组检验

表3是发生财务重述与否下的各变量分组检验。发生财务重述的公司总资产收益率和每股收益明显要小于没有发生财务重述的公司，这说明公司财务重述行为能够影响到公司价值，且财务重述对公司价值有着负向的影响。从信息披露质量来看，没有发生财务重述的公司信息披露质量显著高于发生财务重述公司。除了资本支出以外，其他各指标均表现为发生财务重述行为的公司更加突出。说明发生财务重述的公司规模较大、现金流较为充分、债务比重较高以及第一大股东持股比例较高等特点。

3.3 回归分析

为消除异方差的影响，根据前文建立的3个回归分析模型，本文采用面板数据的广义最小二乘法进行回归分析。

表3 按是否发生财务重述各变量分组检验

表4 模型1、模型2和模型3的面板回归分析结果

3.3.1 信息披露质量与公司价值的回归结果分析 依据表4的模型1可以看出，关于总资产收益率与信息披露质量的回归结果中，信息披露质量的系数为0.013，并且在1%的水平上显著，表明信息披露质量与公司总资产收益率呈显著的正相关关系；在因变量为每股收益的回归结果中，信息披露质量与每股收益亦存在显著的正相关关系，即随着信息披露质量的提高，公司总资产收益率与每股收益也随之提升。这两个方程结果均验证了假设1，说明上市公司信息披露的质量越高，公司内外部的信息不对称程度越小，公司经营的代理成本就越低。同时，这样也使外部投资者更清楚地了解公司内部经营的信息，也因此对公司更有信心，更愿意购买公司的股票，使得公司利用股票筹资的成本大大降低，因此公司价值就越大。

3.3.2 财务重述与公司价值的回归结果分析 由表4的模型2可以看出，总资产收益率、每股收益和财务重述的回归结果中，两者与财务重述均有着显著负相关关系的实证结果说明，由于发生财务重述公司有可能存在盈余操纵行为，因而，其行为在影响公司真实财务业绩的同时，也使投资者信心受到影响，从而其市场价值也相应发生贬值，由此验证了假设2。

3.3.3 信息披露质量和财务重述交互项与公司价值的回归结果分析 从表4的模型3可以看出，在总资产收益率和信息披露质量与财务重述交互项的回归结果中，信息披露质量和财务重述与总资产收益率的关系与前述方程结果一致。而信息披露质量与财务重述的交互项与公司资产收益率呈显著的正相关关系，这就意味着信息披露质量与财务重述共同作用于公司的总资产收益率时，信息披露质量扭转了财务重述对公司价值的负向影响，即随着公司信息披露质量的提高，财务重述对公司价值并非产生消极影响，反而进一步提升了公司价值。同样，在每股收益和信息披露质量与财务重述交互项的回归结果中，与代表公司价值的总资产收益率结果相一致，当两者共同作用于公司价值时，随着信息披露质量的提高，财务重述也相应提升了公司价值，从而验证了假设3。

3.4 稳健性检验

为了考察上述回归结果的稳健性，本文还从两个方面进行了再次验证。首先，本文使用反映公司价值的静态财务和动态市场两个指标净资产收益率(ROE)和托宾Q(TQ)作为替代指标，对上述模型进行回归分析，结果与上述保持一致。其次，本文进一步细分财务重述，对只发生财务数据更改的和财务重述次数作为替代指标，发现回归结果依然保持一致。

4 结论

本文以深交所创业板153家2010-2014年的信息披露考评结果的上市公司作为研究样本，实证检验了信息披露质量、财务重述与公司价值之间的关系。研究结果如下：1)信息披露质量与公司价值显著正相关，上市公司信息披露的质量越高，公司价值越大；2)财务重述与公司价值显著负相关，发生了财务重述的上市公司，其公司价值会下降；3)信息披露质量与财务重述共同作用于公司价值时，随着信息披露质量提高，财务重述对公司价值的负面效应发生反转，继而推动了公司价值的提高。

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[责任编校： 张 众]

Quality of Information Disclosure,Financial Restatement and Company Value

HAN Zhongxue，ZUO Xingzi

(SchoolofEconomicsandManagement,HubeiUniv.ofTech.,Wuhan430068,China)

Based on the data of 153 the Shenzhen Stock Exchange GEM listed companies in the years of 2010-2014, this paper studies the relationship between the quality of information disclosure, the financial restatement and company value.The results show that the quality of information disclosure is positively related to the company value, and the significant negative correlation between the financial restatement and company value. With the improvement of the quality of information disclosure, the effect of financial restatement on the company value is reversed. Moreover, financial restatement is an important measure to improve the transparency of financial information and the quality of information disclosure.

quality of information disclosure; financial restatement; company value

1003-4684(2016)06-0043-05

F230

A

2016-09-21

国家自然科学基金面上项目(71572053)；国家自然科学基金青年项目(71402004)；湖北省教育厅人文社科重点项目(15D029)

韩忠雪(1971-)， 男，河北保定人，企业管理学博士，湖北工业大学教授，研究方向为公司金融，公司治理

左幸子(1992-)，女，湖北孝感人，湖北工业大学硕士研究生，研究方向为公司财务