债市阴云暂消

吴海珊+曲艳丽

债券市场在持续近三年的大牛市之后，为了追求更高的收益率，机构通过代持增加杠杆，终于在多重风险因素的共同发酵之下发生踩踏，导致债券价格暴跌

沸沸扬扬的国海证券有关债券交易的“萝卜章”事件，在监管介入协调之后，终于落下帷幕。

12月21日，国海证券公告称，认可相关的债券交易协议，并与其他几十家机构共同承担债券出现的亏损。

市场人士甚至用“债灾”来形容债券市场因信任危机所导致的流动性冲击，而导火索即是国海证券“萝卜章”事件，中国债券市场过去三四年来所积累的脆弱性也因此暴露出来。

从12月15日美联储加息翌日，国债期货盘中全面跌停，到12月21日国债期货触及涨停。整整七天，中国债券市场经历了自2013年“钱荒”以来最黑暗的一周。

债市大幅波动也引发了交易的异常活跃。从10月下旬开始，十年期国债期货的交易量就开始上升

债券市场的下跌要远早于国海“萝卜章”事件。债市的这一轮下跌始于10月24日，从那天开始，国债市场开始了接近两个月的下行。

下跌幅度也大大出乎市场意料。十年期国债期货主力合约T1703从10月24日的101.600下跌至12月20日最低点93.48，这一数字是自2015年3月以来的最低点。五年期国债期货主力合约TF1703从10月21日的101.86下跌至12月20日最低点96.89。

债市大幅波动也引发了交易的异常活跃。以十年期国债期货主力合约T1703为例，在10月下旬以前，持仓量基本不上万，单日成交量都不到1000手。国债期货一手的名义交易额为100万元人民币。从10月下旬开始，十年期国债期货的持仓量和交易量都开始上升。在过去的不到两个月里，几乎是一路加仓到12月20日高点54753手，当天加仓4920手。20日、21日成交量10.5万手。成交量在过去的一个星期上涨得尤为明显，从12月14日的不到5万手，突然上升到15日的10.3万手，并在之后的一个星期维持在8万-10万手。

一位期货行业内部人士表示：“期货本身就是个风险管理工具，在风险加大的时候，衍生品交易量就是会放大。”

现券方面，10月的时候，十年期国债收益率还在2.6%左右，12月21日，在债市大跌之后，十年期国债收益率上升至3.28%。不到两个月的时间，上行了接近70个基点。尽管全球债市收益率都在上涨，但中国国债收益率最近上升的速度已超过美国十年期基准国债收益率，其在过去六个月上升了接近100个基点。

债券市场在持续近三年的大牛市之后，为了追求更高的收益率，机构通过代持增加杠杆，终于在多重风险因素的共同发酵之下发生踩踏，导致债券价格暴跌。

从中短期来看，债券市场难以脱离震荡格局，甚至风险释放可能面临一个反复的过程。

传言引发国债跌停

12月15日，十年期国债期货和五年期国债期货的主力合约双双被砸至跌停，跌幅分别为2%和1.2%，乃2013年9月国债期货重启后的最大跌幅。

国债期货交易实行的是保证金制度，按照中国国债期货交易的规定，十年期国债期货的保证金是交易金额的2%，五年期国债期货的保证金是交易金额的1%。“一般都会交得高一点，比如2.5%。”上述期货行业内部人士表示，按照这样的比例，15日国债期货的保证金可能所剩无几。

12月15日，现券方面，十年期国债现券一度下跌接近20个基点;2026年到期、票息为2.74%的国债成交收益率一度上涨至3.39%。

尽管过去一个多月债券市场一直处于下跌的状态，但15日的跌幅刷新了之前的单日跌幅。

问题的爆发始于12月14日晚间的几个传言。

一个是国海债券团队负责人出国失联，请廊坊银行代持的100亿债券浮亏巨大，国海债券对此拒不承认，声称当时协议使用的公章是“萝卜章”，该事件被称为国海证券“萝卜章”事件。

另一个传言是某大型基金爆仓，公司要赔6亿元，这一传言直指华夏基金，只不过这一传言在15日华夏基金澄清后，没有继续发酵;还有传言说债券市场下跌引发了华龙证券5亿元违约。

这几个传言，引发了债券市场的踩踏。

不仅是现券和期货市场，新债发行也受到影响。仅12月14日-15日，中集集团、晨鸣纸业、中国盐业总公司等累计13家企业取消或者延期了债券发行，累计金额达到120.8亿元。据不完全统计，10月以来，已有逾1000亿元企业信用类债券取消或推迟发行。

央行“去杠杆”

国海证券“萝卜章”事件不断扩大，“机构都想着卖出”。南华期货分析人士表示，“但是银行在年末也不愿意融出资金，利率越来越高，市场恐慌情绪越来越恶化。”

在15日“萝卜章”事件之前，中国央行已经连续三天资金零投放，此时，流动性缺乏成为债市所面临的问题。

一位国债交易员表示，以往央行投放的资金量通常都会多于到期的量，以缓解市场流动性。

以往在市场遭遇流动性缺乏，投资者砸盘，最后往往都是央行妥协，为市场注入流动性，缓解市场情绪。但是在债市这一波的下行中，央行并没有这么做。

天风证券首席经济学家刘煜辉将市场和央行的博弈称为“懦夫的困境”，而这一次央行赢了。

“现在银行的风险偏好和道德偏好受到了极大的震慑，有些大行已经给委外打招呼，要赶紧出来。委外的钱要收回来，不在这种交易结构里面了。”刘煜辉说。

刘煜辉说的“这种交易结构”，正是国海证券事件的核心。传言中亏损的债券，正是国海证券请廊坊银行代持的。在过去的三年中，债券市场通过委外代持的方式发展得非常快。

简单而言，就是银行通过其他非银机构代理持有债券，这些钱就变成银行表外的资产，不受银行监管规定的限制。这些非银机构能够使用更高的杠杆进行交易，获得比银行托管债券时更高的收益率。

尽管没有具体数字统计过去三年中类似交易增长了多少，但是同业理财的增长可以作为参考。刘煜辉表示，2014年同业理财的规模仅仅只有4000亿元-5000亿元，而到了2016年这一数字达到4万亿元。“同业理财中有相当大一部分对接委外，不然的话交易的成本和收益是做不平的。”刘煜辉说。

银行通过发行同业理财的方式来获得资金，如今的成本，比银行持有债券的收益率还要高，因此，银行只有选择委托代持，增加杠杆率，否则无法获得正收益，甚至还要倒贴。

接受委外的往往是一些货币基金或者券商等。

15日债券市场大跌后，银行和机构都想要从这种交易模式中出来。但是流动性的紧张令交易很难完成。央行开始阶段性地向市场注入流动性，让银行和机构能够逐渐从这种结构中解构出来，俗称债市“去杠杆”。

16日，央行对19家金融机构开展MLF（中期借贷便利）操作共3940亿元，并通过公开市场操作，向市场净投放450亿元。

16日，债券市场开始翻红。当天十年期国债期货主力合约T1703收盘大涨1.3%，五年期国债期货主力合约上涨0.9%。十年期国债收益率下行5个基点至3.28%。

信任危机解决

18日早间，国海证券发布公告称，根据司法鉴定机构出具的鉴定结果，相关涉事协议中加盖的印章与公司在公安机关备案的印章不符，公安机关已经对公司伪造印章案件立案。

同时，涉及到该事件的22家机构被曝光，国海证券在传言发酵的第二天与这些机构开会，并未给出最后的解决方案。

有争议的是，当时签订协议的交易员是否仍是国海证券的员工。公章的真假和对员工身份的质疑引发了对债券市场信用的质疑。国海证券“萝卜章”事件上升到整个债券市场信用危机的问题。

据悉，部分券商已经暂停了代持、过券等业务。由于银行间的现券、回购交易都是建立在对交易对手的信任基础上的，债券从业者的信心有了被动摇的迹象，代持的交易模式受到冲击。

12月19日，央行表示，将于2017年一季度评估时正式将表外理财纳入广义信贷范围。这将会限制部分理财扩张迅速的股份制银行和试图弯道超车的城商行的表外理财扩张。正如前文提到，理财扩张带来的委外流行是最近三年债市发展的重要推手，央行的这一规定将会降低委外的增速，进而影响债市。

央行在阶段性向市场注入流动性。19日对市场资金的净投放只有650亿元，当日国债市场再度下跌，十年期国债期货主力合约T1703收盘下跌1.15%，五年期国债期货主力合约TF1703下跌0.73%。十年期国债收益率上行5个基点至3.33%。20日，国债市场开盘继续下跌，十年期国债主力合约T1703一度大跌1.03%，五年期国债主力合约TF1703一度下跌0.7%，但是国债期货在尾盘翻红。

当天晚间，证监会副主席李超亲自主持国海证券以及20多家涉事机构召开会议。

艰难时刻已过

21日一早，国海证券就贴出公告，称国海证券认下所有相关协议，将与其他几十家单位共同承担责任。

中午的时候，又有消息称，国有银行中至少有一家通过回购交易向基金公司提供流动性支持，金额高达数十亿元人民币。非银机构的流动性紧张开始缓解。

21日，十年期国债期货主力合约T1703上涨1.57%，五年期国债期货主力合约上涨1.09%。盘中分别一度触及2%、1.2%的涨停。现券方面，票息2.74%的十年期国债成交收益率3.31%，较之前一个工作日下跌近10个基点。

12月22日，国海证券发布公告，称初步统计显示，伪造印章私签债券交易协议涉及债券金额不超过165亿元，其中80%以上为安全性和流动性高的主流国债、国开债品种，信用债占比不到20%。之前传言这笔债券总额为200亿元。国海证券将承担信用债的全部风险收益。利率债可以持有到期，利率债投资收益与相关资金成本之差额由国海证券与涉事各方共同承担，具体细节还需协商。

尽管没有透露更多的细节，但是“萝卜章”事件至此已经告一段落。

市场最艰难的时刻已经过去。刘煜辉认为，债市后市走势如何，还得看债市解构的情况，在这种委外、代持解构得差不多之后，再观察收益率的走势。

不光是中国，过去几个月全球主要国家的债券市场都在下跌。美国十年期基准国债自7月触及历史低位1.36%之后，收益率一直在上升。在过去的六个月里上升了100个基点，12月16日上涨至2.6%。

造成债券收益率上升的因素很多，国际油价的上涨推升通胀;美联储在15日凌晨宣布加息25个基点，并预计2017年有三次加息等都拉升了债券收益率。

但是分析人士认为，中国的情况跟其他国家不同。摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊认为，长期来看中国情况可能跟欧美日不同，通胀可能在2017年二季度回落，届时，债券市场可能会出现变化。

市场的主流观点认为债券牛市没有结束。一家中型基金表示，年后资金紧张或可能得到一定程度的缓解，债市的回调有情绪面的因素，对经济的整体判断依然是L型，债市长期仍有机会。