董事异质性对大股东隧道效应抑制效果分析

郭旭阳

[提要] 本文以大股东通过占用上市公司资金损害小股东利益的第二类代理问题为研究对象，从董事异质性视角，考察控股股东董事、非控股股东董事、独立董事对大股东隧道效应的影响。利用上市公司相关数据进行实证分析发现：控股股东董事在一定程度上对大股东隧道效应有促进作用；相反，非控股股东董事和独立董事更能有效抑制隧道效应，而且非控股股东董事比独立董事的抑制效果更强。还发现，在业绩差的企业和国有企业中，非控股股东董事对隧道效应抑制效果明显；独立董事在业绩差的企业中对隧道效应抑制明显，但对国有企业中隧道效应抑制不明显。

关键词：董事异质性；隧道效应；抑制

本文系2016年新疆财经大学研究生科研创新项目：“新疆贫困地区普惠金融发展政策体系研究”（课题编号：XJUFE2016K038）

中图分类号：F832.1 文献标识码：A

收录日期：2016年11月23日

一、文献回顾

独立董事制度被认为是解决委托代理问题的重要机制（Fama and Jensen，1983）。这主要是因为独立董事具有天然的事前监督功能，以及其在决策过程中进行监督的特点。独立董事在董事会中主要发挥咨询和监督两种主要职能，体现在独立董事可以影响公司高层管理者的选择、薪酬政策、战略目标选择、股利政策和资本结构决策等方面（杨洁等，2004）。我国上市公司独立董事制度的引入，对于改善我国上市公司治理结构产生了一定的积极作用。

（一）独立董事与公司绩效的关系。David（1996）研究发现，独立董事比例和托宾Q之间呈反比关系，而与其他业绩计量指标之间没有相关关系；Hermalin and Weibach（1991）、Adam and Ferreira（2007）、于东智和王化成（2003）、李常青和赖建清（2004）也发现两者之间并不存在正相关关系。然而，也有学者研究发现，拥有独立董事企业的投资人得到了比其他企业更为显著的正回报（Millstein和Macavoy，1997）。Beasly（1995）研究了独立董事比例与虚假财务报告发生率的关系，结果显示，独立董事的比例越高，虚假财务报告的发生率越低。还有一些研究发现，独立董事在董事会中所占比例与企业经营业绩显著正相关（Brickley et al.，1994；Peng，2004；王跃堂等，2006）。其他研究，例如KEisner（1986）、Wade（1990）、Dalton（1998）、Hermalin and Weisbach（2003）都为独立董事制度有效性提供了证据。导致这种结论差异的原因有：考察独立董事比例和公司业绩很可能产生遗漏变量，这种方法也容易导致内生性问题（Hermalin and Weisbach，2003；Harris and Raviv，2008）。而且，研究者直接考察独立董事比例与公司业绩之间的关系，容易导致逻辑跳跃幅度过大（Pettigrew，1992）。所以，这种研究方向可能存在问题，独立董事在公司中发挥的作用是多方面的，所以会产生其对公司绩效影响相互抵消的情况，导致公司整体绩效与独立董事制度无关。还可能由于不同研究者利用的资料以及进行研究的方法和角度不同，得出的结论也会不尽相同。

（二）与直接考察独立董事和公司绩效的关系不同，一些学者单独对独立董事监督职能进行了考察。叶康涛（2007）在控制独立董事内生性情况下，发现独立董事变量与大股东资金占用显著负相关。但与之相反的是，唐清泉等（2005）和高雷等（2006）并未发现独立董事比例与大股东掏空负相关。叶康涛（2011）进一步研究表明，当公司面临危机时，独立董事能够发挥监督作用，并且独立董事监督行为能够缓解代理问题，提高公司价值。支晓强和童盼（2005）发现中国上市公司的独立董事能够识别公司的盈余管理行为；另外一些研究则考察了董事会结构与公司具体经营决策的关系。例如，Weisbach（1988）发现外部董事占主导的公司CEO变更与企业业绩的敏感性更强；Brickley and James（1987）发现这类公司的管理层在职消费更低。

综上我们发现，目前文献大都偏重对独立董事制度进行考察，从而忽视了董事会中其他类型董事在董事会决策中发挥的作用。祝继高（2015）通过中国强制披露的董事会投票数据，从董事会决策视角，发现在股权集中且投资者保护较弱的情形下，非控股股东董事比独立董事有更高效的监督作用。但是，还没有文献对董事异质性与大股东隧道效应之间关系的研究，本文就试图从董事异质性视角，在已有关于独立董事对大股东隧道效应有抑制作用的基础上，进一步考察其他类型董事对大股东隧道效应的影响。

二、不同董事类型对隧道效应抑制效果分析

（一）我国上市公司存在股权集中和投资者保护薄弱的典型特征，大股东与小股东之间严重的利益冲突屡见不鲜。公司所有权和经营权分离所导致股东和管理者之间潜在的利益冲突问题一直存在于我国上市公司之中。为解决这两类代理问题，中国证监会2001年颁布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》规定：“独立董事应当按照相关法律法规、本指导意见和公司章程的要求，认真履行职责，维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害。”要求上市公司必须聘任独立董事，还规定独立董事就上市公司重大事项须发表自己独立意见。由此，独立董事制度成为解决我国上市公司股东和经理人之间代理问题的重要机制。但独立董事也有其自身局限性，如控股股东或管理层在一定程度上决定了独立董事的产生（杨典，2012）；控股股东掌握公司控制权时，就可以取得独立董事的选择权（支晓强，2005）；当管理层取得公司控制权时，也会选取支持自己决策的独立董事（于东智，2003），因此独立董事决策独立性受到控股股东或管理层的干扰；另外，相比其他类型董事，独立董事对公司情况存在信息不对称问题，这也是制约独立董事发挥有效监督的不利因素。对独立董事制度的集中研究，使我们忽视了对其他类型董事在公司治理中所发挥作用的考察。持股比例相对较高的非控股股东通过向公司派驻董事对控股股东和管理层进行监督制衡，祝继高（2015）将董事类型分为：控股股东董事、非控股股东董事、独立董事和内部董事。其研究发现，公司业绩好坏和产权性质，对独立董事公司决策有重要影响；而非控股股东董事相比独立董事表现出更强的监督作用。然而关于非控股股东董事对大股东具体监督效率的研究，现有文献还没有进行详细说明。

本文通过对上市公司中不同性质董事人数所占比例对大股东掏空效应的影响进行研究发现：要提高董事会监督职能，单单提高独立董事比例未必能够起到作用；然而，提高非控股股东在董事会的比例，可能会是更为有效的董事会制度安排。这也为当前的混合所有制改革和国企董事会制度改革提供了有益的政策启迪。总之，非控股股东董事较强的独立性使得他们更有可能投非赞成票来监督控股股东董事和内部董事的行为。

当我们同时考虑独立董事和非控股股东董事对大股东隧道效应的抑制效果时，两者都对大股东隧道效应产生抑制效果，然而两者的作用效果都不同程度减弱。这说明，在上市公司董事会中独立董事和非控股股东董事在抑制大股东隧道效应时，存在二者之间作用的相互抵消效应。产生这种现象，可能有多方面的原因，例如在公司治理决策中，独立董事对公司信息了解的不完全，以及独立董事公司决策的独立性受到大股东或者管理层的干扰，从而使其决策和非控股股东董事的决策在一定程度上产生背离。

（二）产权性质的不同，对不同类型董事抑制隧道效应作用分析。控股股东董事和非控股股东董事对大股东隧道效应作用存在差异。首先，不论在国有公司还是民营公司中，控股股东董事都对大股东隧道效应有正向的作用。而且与民营公司相比，在国有公司中，控股股东董事对大股东隧道效应的促进作用更强；其次，非控股股东在民营公司和国有企业中，对大股东隧道效应都有抑制作用。与国有企业相比，在民营企业中，非控股股东对大股东隧道效应的抑制作用更加明显。

在不同产权性质中，将非控股股东董事和独立董事对大股东的隧道效应抑制进行了对比分析。发现与非控股股东董事相比，不论在国有公司还是民营公司中，独立董事对大股东隧道效应的抑制作用都相对较弱。也就是说，非控股股东董事比独立董事对大股东隧道效应的抑制更加明显。其次，对比非控股股东董事和独立董事在国有公司和民营公司中发挥作用的区别，我们可以发现，相比在国有公司，在民营公司中，独立董事能更好发挥对大股东掏空效应的抑制作用；与之相反，非控股股东董事在国有公司之中，更能发挥自己对大股东掏空效应的监督作用。

（三）公司绩效好坏，不同董事对大股东掏空效应的影响差异。相比在业绩较好的公司中，在业绩差的公司中，独立董事和非控股股股东董事对大股东隧道效应抑制作用更强；这说明在公司业绩较差时，独立董事为了维护自己的声誉，非控股股东董事为了保全自身利益而更有可能加强对大股东的监督。而且我们还可以发现，在公司业绩较差时，控股股东董事更有可能对大股东的隧道效应增强，这是因为在业绩差的公司中，大股东隧道效应可能存在惯性或者“棘轮效应”。

三、结论及建议

控股股东董事对大股东隧道效应有一定的促进作用，非控股股东董事和独立董事对大股东隧道效应有抑制作用。相比独立董事，非控股股东董事对大股东隧道效应抑制更加显著。与公司业绩较好时相比，独立董事和非控股股东董事在公司业绩较差时，对大股东隧道效应的抑制更加明显，控股股东董事对大股东的促进作用更加明显。相比在国有公司中，在民营公司中，独立董事能更好地发挥对大股东掏空效应的抑制作用；与之相反，非控股股东董事在国有公司之中，更能发挥自己对大股东掏空效应的监督作用。这将为公司治理提供参考，在不同类型公司中，以及在公司业绩好或者坏时，可以加强或者放松对大股东隧道效应的监督。

主要参考文献：

[1]叶康涛，祝继高，陆正飞，张然.独立董事的独立性：基于董事会投票的证据[J].经济研究，2011.1.

[2]祝继高，叶康涛，陆正飞.谁是更积极的监督者：非控股股东董事还是独立董事[J].经济研究，2015.9.

[3]高明华，马守莉.独立董事制度与公司绩效关系的实证分析[J].南开经济研究，2002.2.

[4]高雷，何少华，黄志忠.公司治理与掏空[J].经济学，2006.5.4.