新三板市场融资监管问题探讨

肖 涵

(致同会计师事务所，福建 福州 350002)



新三板市场融资监管问题探讨

肖 涵

(致同会计师事务所，福建 福州 350002)

新三板市场主要承担着非上市中小企业的股权转让职能，非上市中小企业通过该市场建立起开放的产权体系，使得中小投资者和机构有机会认购其股票，也同样盘活了该类型中小企业的资金池。但作为政府监管部门，则不能放任新三板市场主体失范行为的发生。破解新三板市场融资监管问题，需要围绕着：研究新的入市标准、强化企业实证调研、建立技术停牌制度、引入声誉约束机制等四个方面来展开工作。

新三板市场；非上市中小企业；问题；实施手段

新三板市场主要承担着非上市中小企业的股权转让职能，非上市中小企业通过该市场建立起开放的产权体系，使得中小投资者和机构有机会认购其股票，也同样盘活了该类型中小企业的资金池。作为一种金融创新模式，设立新三板能够较好的利用现有的金融市场，来服务于中小实体经济。然而，事物的两面性也决定了，投资新三板企业的投资者将面临更大的股票风险，而在直接融资机制下投资者将“分先自担”。但作为政府监管部门，则不能放任新三板市场主体失范行为的发生。因此，探讨新三板市场融资监管问题便成为了当前急需开展的工作。事实上，证券市场也充斥着信息不对称和信息不充分的现象，前者将激励某些非上市中小企业实施机会主义行为，后者将抑制有关部门对其的资金监管效力。可见，破解问题的关键便在于，降低信息问题在融资监管中的干扰程度。

一、新三板市场特征分析

从融资的需求角度出发，可以从以下三个方面来分析新三板市场的特征：

(一)融资金额相对较少

以非上市中小企业为市场主体的新三板，受到企业自身资本存量因素的决定，其相对于其它市场板块的融资金额相对较少。从股份特征来看，其属于名副其实的“小盘股”。然而，由于该市场承担着对非上市中小企业进行股权转让的职能，从而就使得尽管融资金额较少，但由于存在着较为宽松的进入门槛，进而就可能因信息不对称而增大投资者的投资风险。而投资风险所表现出的极端现象便如同“欣泰电气”股份，被证券会强制勒令退市。最终，使得广大投资者血本无归。

(二)股价波动相对较大

股价波动相对较大的现象归因于我国股市的两大特征：第一，散户市。这就意味着，广大投资者在投资过程中容易出现“羊群效应”。第二，主力坐庄。这就决定了，股票的涨跌在很大程度上与企业的经营绩效无关甚至背离。由于新三板市场中的企业资本存量普遍较小，这就使得主力坐庄的成本随之较小。在利益驱动下，非上市中小企业通过与主力的合谋，便能借助股价的涨跌来控制广大投资者的交易心态，进而在融资环节实施机会主义行为。

(三)极易出现踩踏现象

同样来自于股价波动相对较大的实施，当监管不力而导致非上市中小企业管理层和主力集体抛售股票时，股价极具下跌的态势将在广大投资者中产生恐慌心理。随之而来的便是跟随非理性抛售股票，但在现有的股票买卖制度下，散户几乎难以在第一时间“夺命而逃”。

二、融资监管问题解析

以上市场特征的形成部分来源于人为操作，所以融资监管的着力点应放在规制融资失范行为之上。那么当前的监管又存在着哪些问题呢。对此，笔者将其归纳为以下三点：

(一)逆向选择问题

在解析新三板市场的融资监管问题时，需要从事前、事中、事后等三个环节来展开，而这里便就事前监管问题进行解析。前面已经提到，新三板市场主要作用于非上市中小企业的股权转让(委托)，这就相对于其它市场板块存在着较低的进入门槛。“较低”主要表现在审批标准方面，进而就为逆向选择创造了条件。为此，由于部分企业的入市动机不纯，便可能会对新三板市场带来系统性风险。然而，破解信息不对称问题对于监管部门来说仍是难题。

(二)道德风险问题

在实施股权转让的过程中，这些非上市中小企业实则转变为了公众公司。从形式逻辑出发，公众投资者可以用脚投票来遏制部分企业的融资投资行为。但我国股市的散户市特征决定了，广大中小投资者根本无法获取这些企业的真实信息，而且从投资目的上来讲也不关心这些企业的实际融资意图。这样一来，就为监管部门带来了很大的难题。从近年来出现的案例可知，尽管有极少数投资者会走司法程序来捍卫自己的切身利益，但其效果仍存有“哗众取宠”之嫌。

(三)监管补救问题

正如上文所提到的“欣泰电气”那样，监管部门的补救措施便在于强制勒令退市。事实上，这些非上市中小企业还可以走“破产清算”的司法程序，从而规避企业管理者的经济责任。由此可见，当前的监管补救措施不仅未能考虑到广大投资者的经济利益，而且也无法完全规制某些非上市中小企业的经济行为。

三、破解思路

基于以上所归纳出的三点问题，这里相对应的给出三个方面的破解思路：

(一)破解逆向选择的思路

破解逆向选择问题，有助于规避在融资监管上出现系统性风险。当前逆向选择问题的出现一方面来自于企业进入门槛较低，另一方面根源于企业的融资冲动。因此，在破解问题上就需要沿着提高进入门槛，而增大违约成本的思路而展开。前者将能从客观方面来增大非上市中小企业的交易成本，从而变相增大他们的信息造假成本。对于后者而言，则可以减低他们的融资冲动，进而降低他们实施融资投机的收益预期。可见，上述思路在当前还较少被业界所重视。

(二)破解道德风险的思路

道德风险的发生根源于逆向选择问题，但在无法完全避免逆向选择的情形下，则需要思考如何建立起有效的过程监管机制。而且，在实施监管机制时还需要考虑到对监管成本的控制。前面已经分析到，融资问题的主要发端在于企业与主力之间的合谋，进而通过人为操纵来控制股价。那么通过利用股价检测手段来分析出股票异动现象，并根据该现象来统计出企业实施融资投机的概率，则可以作为约谈企业管理者的重要指标。

(三)破解监管补救的思路

中国证券市场所存在着的散户市将长期存在，这也就意味着，新三板市场中的中小企业主要是向广大中小投资者进行融资。为了培育新三板市场，首先就需要维护中小投资者的利益。为此，不能仅仅是让违规企业退市了之。企业产生于社会，也最终将回归于社会，所以形成社会舆论监督机制将能倒逼新三板企业的行为。进而，抑制他们的道德风险实施意愿。

四、实施手段

根据上文所述，实施手段可从以下四个方面来构建：

(一)研究新的入市标准

降低融资监管的压力和成本，首先就需要从源头来规避那些劣质的中小企业。为此，在市场经济条件下则只能通过设置新的入市标准来进行。从原理来看，股权转让的目的应限制在获取外源性资金供给，并用于发展企业的主营业务。因此，这里就需要对申请企业的主营业务进行全面考察，并根据主营业务类型来对企业进行打分。另外，在标准中还应强调一点，那就是禁止将所融资金投资于非主营业务之外。这样一来，就为日后的监管提供了制度支持。

(二)强化企业实证调研

对申报企业的考察除了审核他们的形式要件之外，还需要通过强化企业实证调研，来确认企业申报材料核心内容的真实和有效性。为了降低监管部门的实施难度，这里可以寻求第三方咨询机构的协助。具体而言，监管部门通过严格审批赋予第三方咨询和调研机构一定的权限，并由第三方机构来对申报企业的相关信息进行实证调查。当然，所选择的第三方机构应与所采信的企业没有利益关联性，并在保密的条件下来展开工作。

(三)建立技术停牌制度

建立技术性停牌只能是针对性的，而不能出现规模化发展的局面。在利用技术检测手段发现企业存在融资投资迹象时，首先对企业的管理者进行约谈，并告知其可能会采取股票停牌措施。这样一来，在制度规制预期下将能震慑违规企业。随着技术检测的跟踪进行，若是出现大概率的融资投资可能，则给予技术性停牌。同时，监管部门应向广大投资者充分说明停牌的原因。

(四)引入声誉约束机制

从客观视角出发可知，信息不对称现象也在很大程度上抑制住了制度规制效能的发挥。因此，在今后的市场监管中不仅需要高举反腐败大旗，还应在消除信息不对称现象上下工夫。笔者建议，证券监管部门应仿效中纪委和地方纪委接收投诉那样，放下身段借助网络平台来接收广大个人投资者的申诉和投诉。包括股价异动和“老鼠仓”的存在与否，仅靠监管人员的努力是难以及时发现的，而受到利益关联广大投资者则能提供有效线索。可见，提高市场规制效能仍不能忽略“人民战争”的意义。

五、展望

以下，再就积极培育经济引擎和实施审慎制度创新进行展望：

(一)积极培育经济引擎

股票市场属于虚拟经济范畴，在脱离实体经济发展的前提下，股票投资实则只是零和博弈，若是将股票交易佣金和印花税考虑进去，股票投资则属于负和博弈。因此，在根本降低股票投资风险，还是需要从积极培育经济引擎上入手。那么如何看待“经济引擎”的作用呢。在转变经济发展方式的目标驱动下，新兴产业部门将逐步替代房地产部门、资源指向型部门而成为推动国民经济发展的动力源。但从目前的情况来看，决策层除了对资源指向型产业保持坚决压缩态势外，对于房地产业则维持着一种暧昧态度。从中不难看出，房地产经济的影响力仍然较大。由此，在积极培育经济引擎的同时，还应积极探索和实践国有企业混改的有效形式，以及研究国有资本进入民营企业的可行性。在扬弃旧有实体经济发展模式的基础上，为股票投资者建立起新的收益预期，从而吸引场外资金进入到股市中来。

(二)实施审慎制度创新

笔者并不反对针对A股市场的制度创新活动，但提出这种制度创新需要建立在审慎的基础之上。那么如何做到审慎呢。或许这几个方面值得重视：(1)监管层应正视我国股票市场的现状，并能理解现状形成的内在逻辑。(2)制度创新一定要有民意基础，并在小范围内进行模拟和试验。(3)对待国外发达国家的经验应采取批判的精神，在允许的情况下应与国外制度的设计者进行深入交流。随着“熔断机制”事实上的破产，这无疑给了监管层一记耳光，也使得广大股票投资者对管理层的能力提出了质疑。随后IPO制度的推行是否符合国情，则需要用事实来说话。但无论怎样，当一件事物被证明是“坏”的话，那么事物的创造者便需要有足够的勇气给予纠正。

六、小结

新三板市场主要承担着非上市中小企业的股权转让职能，非上市中小企业通过该市场建立起开放的产权体系，使得中小投资者和机构有机会认购其股票，也同样盘活了该类型中小企业的资金池。作为一种金融创新模式，设立新三板能够较好的利用现有的金融市场，来服务于中小实体经济。本文认为，作为政府监管部门，则不能放任新三板市场主体失范行为的发生。破解新三板市场融资监管问题，需要围绕着：研究新的入市标准、强化企业实证调研、建立技术停牌制度、引入声誉约束机制等四个方面来展开工作。

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