民间投资下跌解析

文/郑联盛 武传德 编辑/孙艳芳

民间投资下跌解析

文/郑联盛 武传德 编辑/孙艳芳

民间投资加速下跌可能正在演绎自我强化的资产负债表风险。这是未来经济增长以及固定资产投资领域最为重大的风险。

2016年二季度，我国经济增长保持在6.7%的水平，好于市场预期0.2—0.3个百分点。这主要得益于各地区和各部门积极适应经济发展新常态，通过实施适度扩大总需求，着力推进供给侧结构性改革，保障了经济平稳发展。其中，积极的财政政策和稳健的货币政策发挥了重要作用。

过去两个季度相对平稳的经济增长中，结构性特征较为明显，最为突出的是两个趋势：一是消费对经济增长的贡献不断加大，其对经济增长的贡献达到了73.4%，创出了阶段性的历史新高。二季度经济好于市场预期主要得益于居民消费保持了良好的态势。二是民间投资呈现加速下滑的态势。一季度以来，民间固定资产投资呈现持续下滑甚至是加速回落的态势。1—6月，民间投资累计同比增长2.8%，比1—5月份回落了1.1个百分点；而2015年，民间固定资产投资累计同比增长10.1%。

更值得注意的是，民间投资加速下滑是否已经触底仍然有待观察。2016年二季度，民间固定资产投资完成额实际当季同比增长仅为0.91%，而2013年、2014年和2015年同期分别增长19.84%、17.63%和12.4%：民间投资已成为固定资产投资中下滑最为厉害的领域。更值得关注的是，对比过去几年的下跌趋势，民间固定资产投资完成额实际当季同比增长可能已陷入负增长的困境。

虽然，民间固定资产投资完成额累计比重从最高峰的65.4%（2015年5月）下降至2016年7月的61.4%看似不大，但是，比重如此之大的领域如果出现负增长，对于整个固定资产投资将带来巨大的负面冲击。民间投资增速下降带来的一个重大关切就是去年底以来的经济企稳复苏是否可以持续，固定资产投资能否为保增长继续提供有效的支撑。

下跌的根源

一季度以来，工业增加值增速有所回升，并保持在6%左右的增速，反映了工业部门需求略微回暖及其价格下跌趋势有所缓解。但是，工业部门需求的回升主要基于基础设施及房地产部门的带动，而民间投资则持续下行，固定资产投资面临较大的下行压力。受制于民间投资的快速下跌，固定资产投资在二季度仅增长8.2%，较一季度回落2.5个百分点。

民间固定资产投资一路向下，且是否到了底部仍然存在重大的疑问。那么，是什么原因造成了民间投资的快速回落呢？整体而言，民间投资的下滑是新常态下中国经济增长速度下滑、经济结构转型、增长动力切换等的典型表现，具体而言，民间投资的快速下降主要有以下三个方面的原因：

一是民间投资对于总需求的变化最为敏感。一方面，民间固定资产投资会受制于经济下滑过程中的总需求下降影响：我国此前的增长模式是投资驱动的，需求下滑会导致整体投资需求下滑，民间投资随之下行；另一方面，民间投资对需求变化更为敏感：由于民间投资主要集中在制造业领域，而且是附加值相对较低的制造业部门，从而使得民间投资对于产品价格的敏感性很强，价格持续下跌会导致民间投资陷入无利可图甚至无法覆盖边际成本的困境。在宏观经济的基本面约束下，受需求和价格的双重挤压，企业部门仍然存在较大的去库存和去产能压力，工业品价格又长期低迷，民间投资及其相关产业整体呈现严重的产能过剩状态，产品需求不足、价格持续下跌。由于一、二季度经济总需求虽有所企稳但仍然没有实质性复苏，使得民间投资不敢贸然扩大。民间投资对总需求不足及其反应的敏感性强，应是民间投资快速下滑的宏观原因。

二是民间投资存在资产负债表整固的压力，去杠杆严重制约了民间投资。由于产能过剩、需求不足，民间微观主体的收入端和资产端持续恶化。特别是工业品出厂价格（PPI）连续50余个月负增长，使得民间企业的产品价格经历了大幅的下跌，甚至是低于成本价。与此同时，民间投资相关的企业主体对于资金获取、债务置换、债转股等却缺乏足够的金融可得性，相关企业的负债率保持在高位甚至还在继续升高，其负债的压力并没有明显下降。这使得民间微观主体面临收入端缩水、资产端减值、负债端压力累积的多重压力。由于需求不足、产能过剩、负债高企，使得民间投资主体的资产负债难以匹配，这应是导致民间投资持续下滑甚至是加速下跌的微观机制。

三是民间投资缺乏有效的新资产配置，“资产荒”使得民间投资“走投无路”。民间投资相关微观主体在经济转型压力加大的情况下已经意识到自身转型的必要性、重要性和急迫性，并试图进行重要的转型尝试，寻找新的资产及相关的业务模式。民间投资微观主体转型远景有三个基本诉求：第一，转型后的业务运行能够带来稳定的现金流，对于利润率高低的要求反而成为次要因素；第二，转型后的业务需求能保持相对稳定，特别是希望往民生消费服务等领域转型；第三，转型过程尽量避免有硬约束或诸多软约束。国内利润率较高、现金流较为稳定、贴近居民消费等领域的资产，很大一部分仍然是国有经济为主体的格局，民间资本很难进入，民间资本面临更大的“资产荒”问题，导致转型发展、业务拓展、模式升级等缺乏资产基础。比如，第一批开业的5家民营银行，由于分支机构设置等存在实质性约束，仍然无法真正进入银行业体系与原有银行机构进行市场化竞争。在通讯、交通、石化、电力、水务等与居民相关的基础设施领域，目前民营企业进入仍面临较大的限制。而这其中还有以基础设施为支撑的公共部门投资部分挤占民间投资的成分。

存在的风险

民间投资加速下跌可能正在演绎自我强化的资产负债表风险。这是未来经济增长以及固定资产投资领域最为重大的风险。由于经济总需求扩张可能难以有效迅速扩大，产能过剩和工业品价格低迷可能将继续维持。这将使得未来一段时间内，民间投资缺乏有效的需求、收入和利润的支撑。更为严重的是，两端受压使民间投资微观主体加速去库存、去产能和去杠杆，可能会引发自身的资产负债表风险。比如资产（包括库存）加速削减，会使资产价格进一步下跌，负债率提升，加大去杠杆压力，最后导致日本式的资产负债表衰退。

民间投资加速下跌还可能引发整个固定资产投资以及经济增长失速的风险。虽然在近期，消费对于经济增长的边际贡献已经达到了70%，但是，固定资产投资仍然是经济增长最核心的支撑之一。2015年全年，固定资产投资总额超过55万亿元，2016年可能是60万亿元左右，很大程度上，我国仍然没有摆脱投资驱动的增长模式。二季度，基础设施投资增速反弹，但房地产部门投资增速下降，整个制造业部门投资增速大大下滑。民间投资是整个固定资产投资最敏感亦是相对前端的领域，如果该领域出现较大的下滑，后续的重化工业等相关投资亦将随之下滑，最后可能会传导至消费部门，使得整个经济面临较大的下行压力，甚至是失速风险。

民间投资快速下挫亦可能引发金融体系的风险。由于我国金融体系银行主导的特征尤为明显，民间投资微观主体的主要金融服务可能仍然是来自银行部门，特别是信贷服务。在民间投资下跌加速的情况下，银行部门为了控制不良贷款余额和不良贷款率，最为合理的行为选择就是减少对民间投资的信贷投放，甚至是加速回收民间投资的信用规模。这将加大民间投资微观主体的去杠杆压力。2016年7月，人民币新增贷款投放为4636亿元，但个人中长期贷款达到4773亿元（主要是住房贷款），比新增信贷投放更高。这表明，银行部门对其他部门为净抽贷，实体投资被进一步疲弱化，实体经济也进一步地产化。由于总需求支持不力，面临更大去杠杆压力的微观主体，最后的选择就是信用违约。这将直接造成银行部门的风险，加速不良贷款的暴露。由于上下游的关系，民间投资微观主体与其他经济主体会存在信用延伸以及信用传递的秉性，民间微观主体的信用违约最后可能引发产业链层面的信用风险，间接地加大了银行部门的风险。信用违约的加速显性化，会使得整个市场的风险溢价提升，最后使得信用可得性更差，流动性管理更难，整个金融体系的风险将加速累积。

应对建议

第一，民间投资微观主体的市场化待遇需要确实公平化。在经济政策的执行和经济体制的改革过程中，民间投资微观主体和国有资本成分的主体都被界定为是同等重要的市场主体，但是，民营资本的主体一定程度上没有获得公平、对等的责任与权利关系。在现代国家治理体系的构建和全面深化经济体制改革进程中，让民营资本获得与国有资本同等的市场地位，是稳定民营资本的政策预期、市场预期和盈利预期的基础工作。比如，民营银行的引入是为了形成市场化竞争，让金融要素市场化配置，而不是仅仅多设立几个有属性差异而无业务差异，无法开展公平竞争的营业场所。比如，民营企业要获得融资，需要有比国有企业更高的抵押、担保和费用水平，就有违市场化主体和市场化竞争的公平性。

第二，确实放开民营资本的准入门槛，加快对内开放，完善市场机制。一方面，要设置相对合理的准入门槛，让更多的民营企业有参与其他领域投资、拓展业务、创新模式的机会，即准入门槛设置需要考虑机会公平；另一方面，放开准入门槛不是无限制降低准入门槛，需要考虑参与者增加后的市场机制完善问题。在市场机制的完善上，政府应该发挥引导作用，通过产业引导基金、信用担保机制、市场保险手段，以及真正的公私伙伴关系，来引导更多的民营资本进入新的领域，盘活相关产业，提升竞争水平，增强产业效益。当然，民间投资下跌是“三去”的自然表现，也是市场机制发挥作用的结果，政府部门应该冷静看待、合理应对，重在防范风险，避免大量干预或刺激。

第三，继续适度扩大总需求，推进供给侧结构性改革，引导良好的发展预期，特别是继续保持逆周期调控的政策框架，继续实施积极的财政政策和货币政策。作为总量工具，货币政策应对结构性问题的有效性相对较弱，欧洲、日本等施行负利率都未能挽回经济颓势，但宽松的货币政策却是经济复苏、结构转型和民间投资获得信用支持的必要基础。未来，财政政策应该加大扩张力度，以基础设施和公共服务投资为支撑，对冲“三去一降一补”的负面影响，发挥“三去一降一补”的积极效应，强化财政政策保增长、调结构、促发展的功能，逐步改善民营资本和民间投资的政策预期和市场预期。

第四，加快经济体制机制改革，防范经济地产化、地产金融化，引导资源配置更多聚焦于实体经济。民间投资下跌，房地产价格暴涨，个人住房贷款暴涨，实际上是资本和其他经济要素“脱实向虚”的重要表现。政府应该认清资源“脱实向虚”的本质，大力推进金融体系改革，打破金融体系的“玻璃门”，加快金融要素市场化，强化金融监管体系建设，防止金融体系空转，防范金融部门和地产部门的资金虹吸效应，促使经济要素“由虚入实”，使金融与产业更好地融合，真正实现产融结合，提升资源配置的效率和产业发展的效益。当然，“脱实向虚”问题与经济增长对地产的依赖、土地财政对地产的依赖、金融体系对地产的依赖等是紧密相关的，这种错综复杂的依赖性又与土地、人口、资本等要素配置机制是紧密相关的。因此，民间投资增速下跌需要从顶层设计、全面改革和系统性开展的视角加以应对。

第五，警惕民间固定资产投资下滑的衍生风险，重点防范金融风险。民间投资增速的下滑或保持较低的增速可能是趋势性的，难以在短期内有效改变。对此，政府应该避免出台强力刺激的政策，但也应该警惕民间投资加速下滑的风险。一是稳健实施逆周期的宏观调控政策，防止民间投资出现剧烈的下跌，导致经济失速风险。二是警惕民间投资下滑对于整个固定资产投资、工业产出、最终消费等的潜在影响，扩大开放、完善竞争、加快融合、提质增效。三是重点防范民间投资下滑与房地产投资、信用体系以及整个金融部门的风险传递，防范出现重大的信用风险，加强对金融风险的有效控制，保证经济金融体系的稳定发展。

作者郑联盛系中国社会科学院金融研究所副研究员

作者武传德系中国电力财务有限公司发展策划部副处长