把脉中概股回归

文/王冠 编辑/王亚亚



把脉中概股回归

文/王冠 编辑/王亚亚

企业价值的重估终结了中概股对华尔街的迷恋。中概股回归潮孕育出新的投资机会，但因其流程较长，涉及跨境双方法律框架约束，回归之路也是风险丛生。

“奇虎360”、“陌陌”、“迅雷”、“博纳影业”……随着越来越多熟悉名字的加入，中概股掀起了回归A股的狂潮。2015年，仅在美上市的中概股公司就有32家先后收到了私有化要约，其中2015年6月单月收到私有化要约的公司就多达14家。

对海外资本市场的水土不服、境内资本市场较高的估值以及监管政策的松动，终结了中概股企业对华尔街的迷恋。近两年，中概股回归潮孕育出新的投资机会，但因其流程漫长，涉及跨境双方法律框架约束，回归之路也是风险丛生。

解析回归潮

海外IPO曾给中国企业家带来了无限的想象，然而中概股在美国的生存环境却并不尽如人意。当上市公司维持上市地位的成本较高而股份交易不活跃或股价低迷时，私有化就会成为一种理想的选择。对中概股企业而言，寻求更高的估值空间，是其回归的核心诱因。从目前中美股票的估值水平来看，两地市场同等类型的上市公司，存在着巨大的估值差距。与此同时，A股与港股之间，同样也存在着一定的估值差距。

从已回归A股的中概股看，估值屡创新高，在二级市场也是溢价显著。2010—2015年，进行私有化的中概股公司体量越来越大。2015年7月9日，“奇虎360”私有化每股收购价对应的整体估值达到了91.4亿美元。私有化回归A股的中概股也受到二级市场的强烈追捧，2015年已完成或披露A股方案复牌的5家公司中，以2016年1月19日上市公司的股价推算，对比私有化估值平均溢价金额为390亿元、平均溢价率达260%。

中概股在2015年掀起的热潮，与国内政策环境的持续宽松也密不可分。最近几年，国家逐步鼓励中概股企业回归A股市场，并在政策上大力加以推进。2015年6月4日的国务院常务会议就明确提出，要创新投贷联动、股权众筹等融资方式，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市等。不少采用VIE架构的企业，随即加速了回归A股市场的步伐。在转板机制上，政策也有不少创新尝试，如对尚未盈利的互联网和科技创新企业，允许其在全国中小企业股份转让系统挂牌满12个月后到创业板发行上市；部分登陆新三板的企业，未来还可以选择转板至创业板。此外，注册制度的加速推进，也是政策宽松的体现。

显然，对于未来中概股企业而言，无论其选择的是IPO发行还是借壳上市，抑或是登陆新三板的方式回归市场，我国资本市场都为其创造出了比较宽松的政策环境。中概股企业加速回归A股市场已成为大趋势。

回归路径的选择

中概股回归国内资本市场的路径自然是市场最为关注的重点。目前回归国内资本市场主要有四种模式：第一种方式是采取中概股公司实际控制人主导私有化，随后在A股寻求借壳上市或者进行IPO；第二种方式是A股上市公司相关方参与或主导私有化，而后对相关A股上市公司进行重组，将中概股资产置入A股上市公司中；第三种方式则是由A股上市公司直接参与私有化并进行重组；第四种方式是A股上市公司直接收购资产但不进行私有化，形成由A股上市公司控股美股上市公司的局面。

在中概股私有化的运作过程中，买方财团大致需要通过以下四个步骤完成整体资本运作。第一步，买方财团设立一家特殊目的公司作为收购主体，机构投资者向特殊目的公司投入现金，并由特殊目的公司向银行申请并购贷款；第二步，特殊目的公司以现金收购美国上市公司的全部公众股东股份，并通过股份互换将创始人及部分管理层和员工持有的上市公司股份转换为特殊目的公司的股份，实现美国上市公司的私有化；第三步，中概股公司从美国证券市场上退市，然后进行必要的结构重组，合并因境外上市而设立的多家中间层级公司，并拆除互联网公司因境外上市所特有的VIE结构；最后一步，VIE结构拆除后，通过借壳A股壳公司的方式，实现在A股市场重新上市。

投资新契机

中概股回归投资空间巨大，而最佳机会主要在中概股“归途”的前端。与回归后在A股二级市场的落地相比，中概股私有化的过程是更大的投资价值所在。虽然参与前端投资的门槛较高，但依然吸引着机构投资者进行产业资本的积极布局。

相较同行业其他A股公司，中概股公司质地优良且估值普遍较低，因此，通过借壳重组等方式重新登陆A股后，估值出现巨幅溢价的可能性较大。与此同时，国内并购重组热潮持续高涨，在中概股回归潮流的带动，国内资本市场，尤其是壳资源公司重组进度将会大大加快。这会对整个市场新兴产业的集聚产生巨大影响。

在中概股回归浪潮中，TMT行业是中概股回归的领先者。2010—2015年，以私有化在美国退市的中概股公司多分布于TMT行业，主力军则是互联网游戏公司。2015年，在美国的中概股私有化公司回归A股的浪潮中，已确定方案的11家公司中，互联网游戏公司占据了6席。对于机构投资者而言，可筛选、挖掘未来可能私有化的公司进行投资。主要筛选标准应取行业属性和指标和市值指标，尽量挑选传媒、互联网、通信、游戏等公司。同时，由于中概股回归必定要重新在A股上市，机构投资者还应对未来有可能被借壳的公司进行提前布局。这方面可从市值指标、负债指标、固本指标等方面进行分析筛选和挖掘。

归途风险弥漫

“私有化”是中概股回归的第一步：只有首先完成“私有化”，才能重新组合资产，从而实现将在中国境外经营的实体在中国A股市场上市。而这一过程跨越了两个市场，涉及普通法和大陆法两套证券法律规则，其中的不确定性显而易见。因其流程漫长，任何一个环节出现微小差池都可能导致回归计划的终止，因此，企业必须重视回归A股过程中的各种风险。

一是A股的市场风险。这是中概股回归的最大不确定性。从发出私有化要约、拆除VIE开始，中概股回归至少需要1—3年的时间。中概股回归的最大动力是享受高估值及降低监管成本。然而，1—3年后国内的股票市场是何形势、互联网概念是否仍然可以拥有高估值，均难以预料。因此凡是计划回归的中概股公司，必须对A股市场的风险有清醒的认知。

二是要约的价格风险。欲完成私有化，发起人必须将中小股东持有的股票悉数收购。然而不同类型的投资者对于股票价格的期望值是不一样的。对冲基金、私人投资者等激进型投资者多不关注长期的投资回报，倾向于短期内的快进快出，以赚取绝对收益；而大学基金等稳健型投资者则十分谨慎，不轻易投资于某只股票，且投资多着眼长远。如果私有化的发起人不能提供具有足够吸引力的溢价，往往会导致私有化过程的延宕，浪费时间。严重时，甚至会招致中小投资者的诉讼。因此，制定合理的要约报价策略，是私有化过程中的关键一步。

三是公司治理风险。根据美国证券法，一旦发出私有化要约，上市公司必须成立以独立董事为主的特别委员会对公司进行管理，现董事会成员将退出公司的私有化决策。特别委员会将自主决定如何聘请法律顾问、财务顾问等中介机构来辅助决策制定。如果独立董事不满原经营决策，对私有化计划提出反对意见，则私有化在事实上将难以推进。为了顺利地获得特别委员会的许可，上市公司的经营管理层和董事会应以妥善的方式与独立公司进行良好的沟通。

四是财务成本风险。私有化不可能由上市公司自己完成，必须借助于专业的投资银行、会计师、律师等外部顾问，而第一流的中介机构收费都十分高昂。此外，私有化发起人多会进行杠杆融资筹措资金，利息也是不可忽视的巨额成本。

五是遭到恶意做空的风险。境外的资本市场法律完备，对投资者权益保护的法律更是纷繁复杂。这是一把双刃剑，既可以周密地维护投资者合法权益不受上市公司控股股东肆意侵害；同时也可能被恶意做空者所利用，以恶意诉讼、第三方独立调查报告等方式拖延私有化进程、打压股价并从中受益。美国已发生数起针对中概股回归的恶意做空案例。充分理解并重视私有化的风险，并在此基础上做好应对，是中概股回归必须提前做好的功课。

告别华尔街，中概股公司需借助国内资本市场的平台，公司的运营模式和投资模式也将可能发生变化。权衡回归之路的风险，中概股的回归不能只是贪图境内A股市场的高估值溢价，而是需要通过借助资本平台为企业发展赢得市场机会、完善商业模式、提升自身的品牌形象，进而为助推境内的新兴产业发展贡献力量。这才是当前中概股企业回归应有之意。对中概股企业而言，“回归，是为更好地出发”。

作者单位：资立方投资咨询有限公司