债券市场风险防范的法治逻辑——“债券市场风险防范法制建设高峰论坛”会议综述

2016年9月24日，由武汉大学资本市场法治研究中心主办，天风证券股份有限公司、中国证券法学研究会、《证券市场导报》编辑部共同协办的“债券市场风险防范法制建设高峰论坛”在武汉成功举行。来自学术界与实务界的60多位专家参加会议，就“债券市场结构与债券市场风险”、“金融监管与债券市场风险防范”、“债券市场风险处置”等问题展开深入的理论与实践研讨，形成了广泛共识并提出了系列建议。

武汉大学法学院院长冯果教授指出，我国的资本市场一直以来以股票为中心，缺乏对债券市场的重要性认识，研究债券市场法律问题具有重要意义。他认为，目前我国债券市场在发展过程中不断面临一些新的问题，特别是我国债券市场的走向问题，法制化和市场化应该是不可动摇的方向，并且应当注重理论与实际相结合。

教育部高校社科评价中心李建平主任指出，债券市场是证券市场的重要组成部分，债券市场的发育程度是衡量一个国家金融市场发达程度的重要标尺。他认为，以冯果教授为首席专家的项目团队为债券市场法制建设作出巨大贡献，要进一步推动债券市场风险防范法制建设，发挥其在市场配置中的重要作用。

最高人民法院研究室副主任、中央财经大学法学院郭锋教授强调了在当下研究债券市场的发展、风险控制、防范及处置的重要意义。他指出，我国当前资本市场的发展方式仍为粗放式，存在市场结构不合理、金融产品不成熟、基础产品市场化程度不高、创新程度低等问题。他提出，市场资源错配资源浪费现象严重，证券市场面临着促进储蓄向投资有效转换的问题，应当增加对债券市场的重视程度，使股票与债券比翼双飞；应该进一步放松管制、加强统和监管，同时应当保证市场公平，完善对投资者、债券持有人的保护；应注重进一步防控系统性风险，同时要完善合格投资者制度、信息披露制度、反欺诈制度等。郭锋教授呼吁学界与业界合作开展债券市场法律问题的研究，同时也建议司法部门继续研究债券市场法律问题，及时发布指导性案例，为债券市场的发展提供司法保障。

中央国债登记结算有限责任公司估值中心牛玉锐副总经理强调了构建债券市场违约处置机制的紧迫性。他指出债券市场的风险核心在于信用风险，即市场诚信和契约精神的缺失问题，并提出若干法制完善建议，包括确保债券市场信息披露的及时性、将债券市场的监管重心从发行审核转向发行后的监管、完善债券受托管理人制度以及提高外部信用评级的质量水平等。

天风证券股份有限公司合规部洪琳总监认为，加强证券市场的风险监控和防范势在必行。她表示，证券公司在业务中重点关注三个风险：项目的实质性风险、控制从业人员的相关道德风险以及违约风险；证券公司作为承销人和受托管理人，履职不当不仅要承担行政责任，还要承担民事责任，比如应确立先行赔付制度。她建议，应建立跨市场的监管体系；在审核方面严格落实国家产业政策的要求，提高重点监督行业的债券发行准入标准，防止发生行业性，系统性风险；应进一步明确中介机构履职尽责的要求，细化中介机构在债券存续期间的权利义务。

北京大学法学院洪艳蓉副教授提出要“认真对待债券信用”，对于以管制之手分配债券信用、以地方政府隐形担保绑架企业信用、以外部信用取代企业内部信用的滥用债券信用行为进行了批判。她认为，在违约常规化、刚性兑付被打破的情况下，应当认真对待债券信用，对于一个债券市场市场化改革是否成功，不仅在与市场规模的大小，更在于建立一套行之有效的债券违约处理方式，这样才能够真正的充分地保护投资者的合法权益。

债券市场结构与债券市场风险

浙江大学光华法学院李有星教授指出，金融是一个链条，如果链条两端一断就会导致坍塌性的下陷，债市“刚性兑付”也存在一定合理性，关键看如何去理解和操作。他建议，依靠互联网与金融的结合可以进行金融前端的监管监控，同时可以考虑协会惩罚性的措施来降低风险。

天风证券股份有限公司债券融资部韩大庆总经理指出，债券市场风险来自个体及宏观两个层面：首先来自企业自身经营、管理、信息披露等方面，同时也与经济下行、经济周期相关。他认为，债券市场风险防范要采取市场、行政与法律手段的结合，并需要道德规制，而推进市场化应是主要方向。他表示，目前债券市场投资者已经日趋成熟，没有必要完全避免债券违约。

中央国债登记结算有限责任公司估值中心刘晓逸指出，市场外部信用评级机构存在利益冲突等缺陷，而市场隐含评级可以弥补外部评级的不足。她建议，在关注外部评级的基础上也要关注隐含评级，并将两者相结合；推进信息披露标准化、国际化以及电子化；建立违约债券的二级市场。

湘财证券股份有限公司合规风控总部周斌副总经理指出，交易所的债券交易杠杆高于银行间市场，而高杠杆产生的风险应当引起重视。他认为，债券市场系统风险与交易对手违约风险相关，如果经济形势恶化到一定程度，就不再应该依赖市场，而要依靠宏观调控。

高伟绅律师事务所上海代表处葛音律师从债券市场的国际化发展角度指出债市国外投资者的参与程度低，我国更多地关注账户结构而较少关注投资所有权。她提出，应进一步推动创新结算交易品种；推进信用评级指标合理化；推进中国债券市场进入国际的债券指数；监管机构应关注背后投资人的信息，加强双边的监管合作；要开始考虑自律组织自律规则如何应对境外投资者的问题。她认为，对信用风险的化解关键在于培育投资者走向成熟，可以通过建立各种对冲机制来缓释投资者的投资风险而不是完全的行政管控。

清华大学法学院沈朝晖助理教授认为，地方政府的机会主义行为是违约集中爆发的一大原因。他指出，目前债券违约监管事前信息披露，事后的市场信用记录、破产清算的做法对于政企一体的市场主体存在不适用的弊端，对其需要超脱市场化的商法手段，应采取财政公法和行政公法的方式来加以规制。

金融监管与债券市场风险防范

上海对外经贸大学李文莉教授指出，资本市场的核心功能在于资本形成和投资者保护。她认为，金融监管和债券市场的监管，应该是一体两翼，二者有效配合才能够构建比较完善的债券市场风险防范体系。

《证券市场导报》编辑部副主任胡耀亭博士表示，债券市场风险防范的有效措施在于构建权责明确的市场微观约束机制和一个高效统一的市场监管体系；同时，发展债券市场要坚持市场化方向，发债主体应更多元化，且应与当前“调结构、降杠杆”的宏观经济政策相契合。

长江证券股份有限公司质量控制总部周纯总经理强调，应当重视统一监管。他认为，目前券商作为受托管理人的权利和义务严重不匹配，权利少而任务重，应当从制度上加以完善；建立科学的合格投资者结构体系能为债市风险防范市场化和法治化提供良好基础。

上海对外经贸大学法学院洪治纲副教授指出，我国债券制度的设计应该围绕债券风险产生的原因，建立“买者自负”的制度。他建议，应当继续规范市场上不规范的行为；培育一套与市场相一致的监管制度；考虑传统金融监管和税法管理功能的结合；考虑取消原有的税收优惠措施，建立科学而又可以差异化监管的体系。

武汉大学法学院教师南玉梅博士强调了债券管理制度的重要性，并指出公司债券信息披露规则与股票存在不同的要求，应将重大的临时报告事项纳入证券法中，公司债券的持有人应有平等的知情权。她认为，债券投资者适当性判断应从信息披露义务和信息说明义务入手，具体包括平等的披露事项、约定性的披露事项以及诚信的披露事项，说明的标准和程度是划分发行人责任和中介机构责任的重点。

中德证券有限责任公司合规部负责人王奕强调信用评级制度的重要性并提出应从义务规则、权利配置和司法实践三个方面厘清信用评级机构的注意义务。

湖南大学法学院张东昌博士指出，多头监管带来不确定性和交易风险的问题，目前仅关注证券市场的监管是不够的，除了发行制度更应关注交易制度。他认为，行政化的违约处置手段目前是最为有效的，但最终还是要实现市场化和法治化，债券市场上的很多问题是由债券市场的法制不健全引起。胡耀亭、李文莉、周纯、洪治纲等众多与会者对此观点表示认同。

债券市场风险处置

华中师范大学法学院常健教授指出，金融市场本身就是风险市场，债券违约的常态化是市场成熟的标识，也是我国债券市场发展的必经之路。华东政法大学经济法律研究院助理研究员窦鹏娟对此持相同观点并指出，“刚兑”的形成是多方面的，破除“刚兑”应多管齐下，包括对市场规则的完善如信息披露、投资者适当性制度等，以及对政府信用的剥离等方面，同时应注重政府在债券市场上的角色定位。

天风证券股份有限公司债券业务总部霍翔副总经理认为，造成市场恐慌的是非系统性风险转化为系统性风险，系统性风险是无法降低或者防范的，而非系统性风险可以降低的，产生恐慌的原因在于对发行人的监管不足以及违约处置的信息披露不足等方面。

湘财证券股份有限公司合规风控总部刘小平副总经理从受托人管理人的义务形成和利益冲突的角度提出完善路径，包括考虑强制要求具有一定资格的第三方平台来做受托管理人；明确受托管理人的责任如行业处罚或民事赔偿责任等，同时也应提供履职激励；加强对受托管理人履职的操作指引。对此，北京市君泽君(上海)律师事务所刘文华主任持相同观点。他从实践操作层面进一步分析指出，市场上缺乏相应的标准化产品的风险处置和风险防控措施，特别是风险识别机制。他建议，在价格发现机制方面应区分发行人以及中介机构、债券投资人等市场参与主体的法律责任，以信息披露为核心构建债券市场法律体系。

长江证券股份有限公司法律事务与合规部程敏副总经理认为，债券市场风险防范更多地是要进行系统性机制建设，包括诚信机制的建立、惩戒机制的建立等，最主要的手段和措施是事前的识别，包括发行人识别和中介机构识别。她建议，可以考虑鼓励券商通过CDS等产品化的方式便捷处置风险；对所有的中介机构都要履行相应的监督管理，包括账户和资金监督等。

上海证券交易所债券业务部徐承志从交易所在债券市场风险防控中定位的角度提出，应进一步简政放权，加强事前事中和事后监管，要相信法制和市场的有效性。他认为，要坚持市场化、法治化的思路和方法来定位交易所，包括明确风险防范路径、注重存续期的信息披露、构建发行人的监管约束机制等。

北京大学法学院甘培忠教授在总结本次会议时指出，会议对债券市场监管、信息披露、违约、投资者保护、破产清算、诚信环境、信用评级和信用增级等进行了充分并且深入的探讨；是否能将保险引入债券市场从而减轻损失也值得关注和研究；与会专家在股票和债券的差异性监管上达成共识、认可债券市场风险阶段性的行政处置方式并一致达成应当坚持债券市场风险防范的市场化法制化方向的意见；对债券市场风险防范的法制建设所做的努力是重要而且值得的，应当进一步加强加深债券市场风险防范的理论研究与实践探索，以实现资本市场法治的繁荣昌盛。