中国非金融企业杠杆率：现状和对策

文/谭小芬 尹碧娇 编辑/孙艳芳

中国非金融企业杠杆率：现状和对策

文/谭小芬 尹碧娇 编辑/孙艳芳

去杠杆首先是把企业债务/资本的比例降下来，一是被动去杠杆；二是通过杠杆转移去杠杆，如扩大需求，增加资本回报率，或进行债务转移，增加权益资本。

适当的杠杆化可以用较少的资金成本获取较多的资产，同时起到监督管理层、降低代理成本、提高投资效率、防止企业过度投资的作用，推动经济的快速发展，但是，如果杠杆率过高，则会有增加还本付息压力，带来偿付风险；抑制私人部门投资和消费；提升违约风险和金融危机爆发概率以及滋生道德风险等诸多负面影响。去杠杆意味着要紧缩信用，减少负债。这会带来实体经济的下滑。近几年来，我国企业杠杆率持续走高，导致企业财务成本不断增加，不但挤占了再发展资金，进一步削弱了企业的投资能力，压低了潜在增长率，而且债务风险也不断加大。更严重的是，企业债务风险的日渐积聚，会危及到整个经济的持续健康发展。正因为如此，在中央经济工作会议提出的2016年五大任务中，“去杠杆”赫然在目。对于去杠杆这一问题，我们有必要从企业的杠杆率现状出发，结合实际来探寻去杠杆的对策。

中国杠杆率的总体情况

“杠杆率”的测度通常用微观经济部门的资产负债表中总资产与权益资本的比率，负债/GDP、负债/总资产，负债/权益，资产/权益等都可以作为衡量杠杆率的指标。中国非金融企业部门的债务形式主要表现为银行贷款、企业债券、信托融资、委托贷款等。杠杆率一般涉及居民、企业（金融部门和非金融部门）、政府三个部门。这三个部门的总债务与GDP的比例，常常被认为是衡量一个国家“杠杆率”的重要指标。

通过分析中国非金融部门杠杆率，可以发现有以下三个特点：

一是中国整体杠杆率略低于发达国家，但高于新兴市场经济体。国际清算银行（BIS）的数据显示，2015年6月底，中国非金融部门总信贷/GDP为243.7%，美国为247.5%，欧元区为247.5%，日本为687.3%，韩国为231.9%，巴西为143%，俄罗斯为92.1%，印度为126.8%。国际货币基金组织（IMF）的数据显示，2013年中国非金融部门杠杆率达到217%，发达市场为272%，而新兴市场只有151%。

二是中国债务水平上升的速度不容忽视。IMF的数据显示，2007—2014年，中国非金融部门（包括政府、企业、家庭部门）整体的债务水平占GDP的比重增长了80.9个百分点，远远超过GDP的增速。在IMF的全球排名中，中国债务水平的增长是最快的。同时期，印度仅增长5.73%，南非9.08%，印度尼西亚10.2%，墨西哥20.8%，俄罗斯27.8%，巴西31.8%，泰国44.4%，马来西亚50.9%，新加坡62.7%。

三是中国杠杆率分布不均匀，中央政府和家庭部门的杠杆率较低，地方政府杠杆率略微偏高，非金融企业杠杆率几乎是世界最高。政府部门杠杆率较高的国家或地区主要是日本、欧元区和美国，家庭部门杠杆率相对较高的是美国、韩国。从中国来看，如果不考虑隐性债务，政府部门杠杆率并不高。2014年，中央政府的杠杆率为26%，地方政府的杠杆率为23%，总体低于国际平均水平。家庭部门债务占GDP的比重，受房地产抵押贷款增长比较快的影响，从2008年的18%上升到2014年36.4%，涨幅较快，但仍远低于其他国家。中国杠杆率问题的核心在于企业。IMF的数据显示，2014年，中国非金融企业债务/GDP为113.6%，相对2007年上升了57.99个百分点，在新兴市场经济体中居于首位。其中，2007—2014年非工业企业债务在GDP的占比从34.3%上升到57.5%，增加了23.2个百分点，远远高于工业企业债务在GDP的占比增幅（9.3个百分点）。BIS的数据显示，2008年，中国非金融企业信贷为4.57万亿美元，占GDP的比例为98.6%；2014年，上升到16.06万亿美元，占GDP的比例为156.9%，相对2008年底上升了58.3个百分点。IMF在2015年8月发布的国别报告中，对各国人均GDP和非金融企业杠杆率绘制的散点图显示，即使不考虑地方融资平台中的企业债务，中国非金融企业杠杆率按照国际标准来看仍然是相当高的。BIS通过对非金融企业信贷/GDP进行国际比较后发现，2010年之前，中国非金融企业信贷/GDP基本低于发达国家，但2010年之后开始高于发达国家。标准普尔在2014年的一份报告中也指出，中国已经在2013年超过美国成为企业债务最大的国家，并且全球金融危机后中国的借款企业财务状况恶化、现金流下降，而杠杆比率却较其他国家的企业更高。

非金融企业杠杆率的特点

本文选取了2500余家非金融类的上市企业，将其分为国有企业（中央国有、地方国有）和私营企业（合作企业、集体企业、私人企业和外商投资企业）；国有企业主要集中在公用事业、交通和房地产部门，私营企业主要包括制造业和非金融服务业（如信息服务、批发商和零售商）。通过分析发现，中国非金融企业债务和杠杆具有以下几个特点：

第一，从资产方来看，制造业的资产占所有上市企业总资产的50%左右，房地产和建筑部门占比超过三分之一；国有企业资产占比呈下降趋势，尤其是金融危机后，国企资产规模不但增速下降且低于同期非国有企业，但是其资产占比仍然超过三分之二。从债务来看，主要集中在房地产和大型企业。在所有非金融企业中，国有企业负债占比大约在80%左右；在制造业中，国有企业负债占70%左右。

第二，中国非金融企业主要经过了两波加杠杆：第一波的加杠杆在2003—2007年；第二波加杠杆在2008年全球金融爆发后，因实体经济的需求下行，政府为了刺激经济主动加杠杆，其中，国有企业充当了非常重要的角色。从杠杆的平均水平看，2001年所有上市公司的负债/资产为46.8%，2006年上升到55.3%，2007年下降2.8个百分点到52.5%，2008—2009年重拾升势，2013年增加到60.5%，2014年小幅下降到60.3%。其中，上市公司中，国有企业和非国有企业在2007年前的负债/资产均呈上升趋势；但是2007年后，两者的杠杆率呈不同的走势。国有企业的负债/资产从2007年的52.1%上升到2014年的62.2%，而非国有企业的负债/资产相应的从55.5%下降到53.9%。从杠杆率的中位数看，企业杠杆率的中位数水平从2002年的44.7%上升到了2006年的53.1%；2007年以后，则从50.2%下降到46.4%。这种去杠杆主要是由杠杆率在75%分位数以下的企业和非国有企业造成的，而高杠杆率的企业和国有企业则出现杠杆率小幅上升。危机前，非国企杠杆率要高于国有企业；危机后，非国企开始了去杠杆，2011年后基本稳定，而国企的杠杆水平则有小幅上升。这导致了2007年后各个分位数下的国企杠杆率均超过了非国有企业。

第三，高杠杆主要集中于大型企业。本文将企业债务从高到低进行排序后发现，债务规模排在前10的企业，在2500多家上市企业债务中占20%，前20的企业这一比例为30%，前50的企业这一比例达到50%。企业债务主要发生在一些大型企业。企业资产规模位于50%分位数以上的上市公司，其杠杆水平从2002年的48.9%持续上升至了2014年的61.7%；而处于50%分位数以下的企业，其杠杆水平从2002年的46.5%上升至2005年的50%左右后，又逐年下降并回到2002年的水平。此外，笔者根据上市公司债务/权益从低到高进行分组，发现杠杆率比较低的企业数量的占比是下降的，杠杆率比较高的企业数量在增加。这表明，危机后中国企业杠杆率上升的背后是这些高杠杆企业数量在增加，并且集中在房地产和建筑、采矿类行业。中国非金融企业债务增加主要是由高杠杆率的企业造成的，大约三分之一的企业债务属于杠杆率较高（债务/权益超过300%）的企业。

第四，从杠杆的行业分布情况来看，杠杆平均水平最高的前五大行业依次为建筑业，房地产业，批发和零售业，电热、燃气及水生产和供应业，租赁和商务服务。在除房地产业以外的其他四个行业中，国企对行业杠杆水平的贡献均超过60%，在电热行业中这一贡献程度甚至超过了90%。房地产业的高杠杆可以归于该行业中有大量的可供抵押的资产。

危机前企业的加杠杆，主要得益于企业投资回报率上升和流动性泛滥。在此期间，企业的净资产收益率（ROE）上升很快。宽松的货币政策推动企业进行大量投资，增加了总体负债率。这一时期的杠杆率上升伴随企业ROE上升。金融危机发生后，企业盈利能力受损，同时伴随着资本市场的恐慌，直接导致了企业杠杆水平的下降。但是一些债务率过高的所谓僵尸企业反而增加了债务，使得杠杆率的中位数下降而平均数上升。危机后，国企加杠杆而非国企去杠杆的主要原因在于，政府为刺激经济主动加杠杆，国有企业在其中充当了非常重要的角色。资金大量流入房地产及相关的重资产行业（因为有抵押）、国企、地方政府和地方融资平台（因为隐含国家信用）和中西部行业（因为有贷款优惠）。这几个行业、地区的交集，则是杠杆的重灾区，包括房地产、采掘业、建筑业以及运输业。

高杠杆的后果

企业杠杆率高企会给经济增长和金融稳定带来风险。杠杆率高的企业往往盈利能力弱、利息覆盖率低、流动性差，一旦面临外部环境的冲击，现金流问题很容易转变为资产负债表的问题。IMF通过计量分析发现，债务/权益超过300%的高杠杆率企业，其盈利能力比低杠杆企业低1.5—2.0个百分点。这表明，杠杆率越高，支付利息后的公司利润表现会越差。一个企业如果现金流下降到不能覆盖利息的时候，这个企业就会出问题。一般经济增长下行时，企业的产品销售会受到影响，导致企业现金流恶化和企业资金周转出现问题；接下来如果企业不想倒闭，可能会继续借债，最后就是现金流的问题转化为资产负债表的问题。中国经营性现金流为负的企业比例，在2008年之后呈上升趋势。实际上，大约7%的地方国有企业的利息覆盖率小于1，即已经陷入财务困境。从部门来看，初级产品部门的利息覆盖率最低。如果将利息覆盖率低于1的企业的贷款和债券占所有上市公司的贷款和债券的比例作为“有风险债务”的份额，2013年这一比例大约为8%。从所有权来看，“有风险债务”比例最高的是地方国有企业；从行业分布来看，“有风险债务”比例最高的主要是制造业。

杠杆率高的企业，一旦现金流恶化到影响资产负债表，就可能会开始考虑去杠杆。而企业去杠杆进程会抑制经济增长；同时，企业违约会对银行的资产负债表、信贷的可获得性带来负面冲击，进而影响投资增长速度和经济增长速度。而经济增速的下行反过来又会进一步恶化企业的杠杆率，形成企业去杠杆和经济增速下行的恶性循环。从企业的固定资产投资增速和债务规模增速走势来看，在金融危机以前，二者的变化趋势没有直观的相关关联；但在2008年之后，二者呈现出相同的走势。这意味着，企业正越来越多地依靠杠杆来维持自身的投资需要。而从企业的投资支撑了经济增长的角度看，这实际表明，是企业的高杠杆维持了当前宏观经济的增速。因此，如果目前中国要维持一个较为稳定的经济增速，企业去杠杆就不能过于剧烈，否则经济增长速度会下降很快，而且经济增速下行还可能在短期内推升杠杆率。我们应该避免出现去杠杆和经济增速下行的恶性循环，但继续加杠杆肯定行不通，且一旦错过去杠杆的时机，未来中国再想开启去杠杆的进程，难度会更大。

去杠杆之策

中国将“去杠杆”和“调结构”绑定在一起，成为这几年政府工作的主要思路之一。中国非金融企业不可能像过去那样加杠杆了。但是，去杠杆也不能过于剧烈，不能盲目去杠杆，只能以渐进缓慢的方式去杠杆。如果很快地去杠杆，很可能会引起金融危机。盲目要求非金融企业去杠杆，企业利润空间将被进一步压缩，企业的流动性会受到威胁，去杠杆化的进程将因此变得极为困难、缓慢甚至适得其反。因此，未来中国去杠杆的时机和方式的选择十分重要，一方面要警惕高杠杆带来的风险，另一方面也不可盲目采取去杠杆措施。应当采取健康、积极、渐进的手段去杠杆，即通过经济持续稳定增长逐步化解高杠杆。

那么，中国该如何去杠杆呢？

杠杆率如果以债务/名义GDP来衡量，则有“Δ杠杆率=Δ（债务/资本）-全要素生产率-劳动产出弹性×（Δ劳动-Δ 资本）- Δ通胀”，即杠杆率变化会受到以下因素的影响：企业债务/资本、全要素生产率、产业的劳动和资本比率、通胀。这也就是说，生产率越高，劳动密集型产业的比重越高，通胀越高，杠杆率就会越低。因此，去杠杆首先要把企业债务/资本的比例降下来，一是被动去杠杆，二是通过杠杆转移去杠杆，如扩大需求，增加资本回报率，或进行债务转移，增加权益资本。

具体来说，去杠杆可以做大分母（资产端），也可以减小分子（负债端）。资产端可通过政府部门举债（如城镇化或基础设施投资）创造出大量需求，进而消化掉过剩的产能，减少负债；同时保持适度通胀、扭转物价下行趋势。负债端重在结构性改革。鉴于民营企业资本回报率及人均产出都远高于国有企业，可采用“国退民进”来提高企业的效率，在提升盈利的同时有效减少负债；同时，还可实施资产证券化、违约注销等。权益端放开IPO以及并购、债转股、混合所有制等。

综上，提出以下政策建议：一是通过城镇化、适度宽松货币政策、推进“一带一路”来提升对外开放层次，以消化吸收国内传统行业的巨大产能。二是放松金融业管制，发展有利于企业融资的直接融资市场（IPO、并购、债转股、资产证券化），支撑创新的持续。三是允许适当违约也非常重要，否则金融资源无法有效配置到真正有效的企业。四是简政放权、放松管制，提高民间资本创业、投资的积极性和效率；放开进入壁垒，促使要素进入生产效率高的行业。五是培育和发展新兴产业（知识密集型、生产性服务业、养老产业），鼓励和推动民营经济的成长。六是国有资本应大部分退出竞争性领域，并鼓励和支持民营企业真正参与在竞争性领域的国有企业的改制改组；在经营方式上实现以民营资本为主导的混合所有制，加速非公有制经济和中小企业发展；此外，将国有资本收益投入到国家安全、公共服务和自然垄断领域。

作者单位：中央财经大学全球金融治理协同创新中心