再谈外汇储备

文/尚朴 编辑/孙艳芳

再谈外汇储备

文/尚朴 编辑/孙艳芳

我们对未来外汇储备规模要有科学的判断：既不能过于悲观，也不能盲目乐观，而应始终保持平衡的观点。

当前，社会上对外汇储备的规模及变动十分关心，出现了各种不同的声音。不同声音代表着不同的观点，我们需要认真倾听，做出科学的判断。

如何看待外汇储备的合理规模

从历史变化看，当前我国外汇储备增长进入了新常态。1994年至2014年，我国外汇储备在国际收支双顺差因素影响下总体处于增长阶段，且在2014 年6月创下历史峰值3.99万亿美元。20年间，年均增幅在30%以上。那个时期，大家都在担心外汇储备多了怎么办。

自2014年年中起，人民币改变了长期单边升值模式，双向波动加大。国内企业和居民个人增持外币资产意愿上升，外债偿还速度加快，外汇储备从官方向私人部门转移，“藏汇于民”效果凸显。外汇储备也因此在触及历史高点后开始波动下行。进入2016年，3月和4月出现连续回升，5月有所下降，6月再度回升。截至2016年6月末，外汇储备已从峰值下降至3.21万亿美元。现在，市场又开始担心外汇储备到底够不够用。

从功能定位看，需要科学评估外汇储备的合理规模。上世纪50—60年代，最广泛使用的外汇储备充足率指标是覆盖3—6个月的进口；后来，外汇储备功能需求拓展到防范债务偿付能力不足，广泛使用的充足率标准变成覆盖100%的短期债务。

最近，国际货币基金组织提出了测算外汇储备适度规模的新综合指标。这一指标由反映国际收支潜在压力的四个分项指标组成，分别为出口收入、广义货币、短期债务和其他负债，并且根据不同汇率制度和资本账户安排，对分项指标设定了不同的风险权重：对实行浮动汇率制、无资本管制的国家，风险权重分别设定为5%、5%、30%和15%；对实行固定汇率制、有资本管制的国家，风险权重分别设定为10%、5%、30%和20%。按照这一最新标准测算，我国外汇储备规模的合理区间是2.8万亿—4.2万亿美元。以6月末我国3.21万亿美元的水平，我国的外汇储备仍然处于合理区间。

从未来需要看，要更加重视外汇储备规模保持合理规模的重要意义。外汇储备规模增减是宏观经济运行的结果，不是我们政策追求的目标。但我们对未来外汇储备规模要有科学的判断：既不能过于悲观，也不能盲目乐观，而应始终保持平衡的观点。

一是长期来看要对外汇储备规模变化有信心。未来，外汇储备围绕合理水平上下波动可能成为常态。虽然仍存在一些不确定性因素，但我国国际收支平稳运行和外汇储备充裕的根本性支撑因素依然较多，如国内经济运行在合理区间、经济结构在不断优化、经常账户持续顺差、长期资本继续流入等。尤其是随着人民币加入SDR，人民币资产相对较高的收益率对国际资本仍有较大的吸引力，会带动全球资本增加在中国市场的配置比例。

二是让外汇储备回归平衡国际收支的基本功能。当前，面对国内外复杂多变的经济金融形势，必须把握经济发展中的主要矛盾和突出问题，外汇储备需要逐步回归维持国际收支平衡的基本功能。外汇储备应主要满足市场上的合理流动性需求，及时纠正国际收支短期失衡，适时平滑资本流动带来的冲击，避免加剧货币贬值和资本外流的恶性循环，着力保障维护国际收支和稳定外汇市场的主要目标。目前来看，我国的外汇储备无论是从绝对规模看，还是以其他各种充足性指标（外汇储备相对于国内生产总值、进口、外债等的比重）来衡量，都是比较合理的，是能够很好地维护国家经济金融安全的。

如何看待外汇储备的短期变化

近几个月，外汇储备规模围绕3.2万亿美元出现上下波动。市场上有不同的猜测。笔者看法如下。

首先，不能把外汇储备下降与资本外流简单挂钩。从去年开始，市场有用外汇储备下降估算资本外流的观点。其实，这种观点是比较片面的。比如，6月份我国公布的外汇储备余额为32052亿美元，比5月份增加134亿美元，是不是就说明我国又转为资本净流入了呢？

事实上，外汇储备的变化受多种因素影响。这里面除了资本流动因素外，还包括央行在外汇市场的操作、外汇储备投资资产的汇价、价格波动、外汇储备的多元化运用（包括支持我国金融体制改革、“走出去”和“一带一路”国家战略等）等因素。具体来看：（1）外汇储备投资资产的价格波动、非美货币折算的汇率损益，都只是账面的估值变动，不是实际的盈亏，背后也没有实际的资本流动；（2）外汇储备多元化运用时，根据基金组织对外汇储备的定义，需要从原有外汇储备规模内调整到规模外，这是记账方式的调整，也不是真正的资本外流；（3）随着人民币汇率弹性增加，央行会逐步淡出外汇市场干预。因此，简单地把外汇储备下降与资本外流划等号难免有失偏颇。

其次，对外汇储备规模短期波动要有平常心。我国外汇储备资产构成中除了美元，还有欧元、日元、英镑和发展中国家的资产。在以美元作为外汇储备计价货币的情况下，我们看到在2—4月，非美货币汇率小幅回升，欧元涨幅达6%，日元涨幅达4.6%，英镑上涨0.2%，外汇储备随即出现连续3个月的上涨；进入5月，受英国“脱欧”公投影响，市场避险情绪升温，非美货币表现疲软，美元指数月度涨幅超过3%，当月外汇储备下降约300亿美元；而刚刚过去的6月，非美货币汇率走势分化，日元等主要避险货币大幅升值，汇率涨幅超过8%，同期外汇储备相应增加。不难看出，这一时期外汇储备规模的短期波动，主要是因为非美元货币相对于美元的汇率变动导致的。

换一种计价单位，情况又会有所不同。大家可以看看今年4月份起央行公布以SDR计价的外汇储备就会发现，以SDR计价的外汇储备波动趋势，与美元计价的情况并不一致。今年10月1日，人民币将正式加入SDR货币篮子。届时，篮子货币中美元占41.73%、欧元占30.93%、日元占8.33%、英镑占8.09%、人民币占10.92%，SDR的汇率变动会受这几种货币的共同影响，以SDR计价的外汇储备变化也将更趋平稳。因此，不应过度强调某一种计价方式下外汇储备规模的短期变化。

展望未来，我国外汇储备仍将围绕合理区间上下波动。一方面，我国经济将继续保持中高速增长，国际收支会继续呈现经常账户顺差、资本和金融账户逆差的格局。因此，从长期看外汇储备变化幅度都将在合理有限的范围内。但另一方面，目前的国际金融市场环境仍十分复杂，特别是在英国“脱欧”的影响还会持续发酵，欧、日等经济体还在继续加码量化宽松政策，而美国却已进入加息周期的情况下，由于美元相对其他货币还可能维持强势，非美货币的汇率波动性也将保持高位，受此影响，我国外汇储备的短期波动将不可避免。总体来看，市场对于外汇储备的这种短期波动无需过于忧虑，更不应将多重因素导致的外汇储备变动简单地与资本流动挂钩。