新一轮债转股的可能方式与AMC的作用

摘要：文章从债转股的具体概念入手，分析其再次推行的必要性，认为债转股可能成为商业银行重要的不良资产处置手段；指出新一轮债转股的关键是建立市场化的定价机制；商业银行可以通过转股后转让给AMC、参照投贷联动模式、以基金管理公司设立资管计划等方式规避《商业银行法》限制实施新一轮债转股； AMC最终扮演的都是对贷款债权和企业股权的价格发现者角色。

关键词：债转股；AMC；价格发现

2016年3月份以来，政府高层多次明确提出，要通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率，引发了市场各方的高度关注。

一、 债转股的概念和实施条件

根据《公司债权转股权登记管理办法》第二条规定，债权转股权，是指债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。由于中国企业的负债主要靠银行贷款这一间接融资方式，本文将债权人和债务人分别限定为符合条件的商业银行与贷款企业。

从微观层面来看，债转股是贷款对象的财务状况恶化到一定程度时商业银行所采取的一种资产保全方式，是一种只“比破产清盘可能合算一点”的判断（周小川，1999）。只有在贷款企业不能主动、有效地进行自身的重组，而破产清盘只能少量回收贷款时，银行才会考虑债转股，把原有债权转为对企业的股权进行有效重组，通过减轻还本付息的财务负担来恢复企业的盈利能力和财务健康状况，减少贷款损失。从宏观层面来看，大规模推行债转股通常是在一个经济体处于经济下行周期或剧烈转型过程中，往往由政府出面引导，将一些重点行业重点企业的债权转为股权，降低资产负债率和财务负担，为这些企业顺利度过周期性低谷或结构调整赢得宝贵时间；同时债权人也避免账面损失暴露，甚至有可能通过债转股企业的未来股权收益抵补当期损失（黄志凌等，2016）。

二、 现阶段再度实施债转股的必要性

1. 企业负债率再度高企，财务负担沉重，削弱了应对外来冲击的能力，迫切需要及时有效的去杠杆手段。当前，我国经济和企业整体债务水平再次居于历史高位。据李扬、张晓晶对中国国家资产负债表的研究，截至2014年末，中国经济整体（含金融机构）的债务总额为150.03万亿元，占GDP的比重从2008年的170%上升到235.7%，6年上升了65.7个百分点；剔除金融机构部门后的中国实体部门的债务规模为138.33万亿元，占GDP的比重从2008 年的157%上升到2014年的217.3%，6年上升了60.3个百分点。无论取何种口径，中国的杠杆率迅速上升都是确定无疑的事实。具体到企业层面，从财政部公布的数据来看，截至2015年12月末，全国国有企业资产总额1 192 048.8亿元，负债总额790 670.6亿元，总体资产负债率为66.33%，其中央企为67.97%，地方国企为64.41%。值得注意的是，国有企业营业总成本445 196.1亿元，同比下降4.8%，但财务费用却同比增长了10.2%。民营企业财务费用增长幅度也不会低于国有企业。高企的整体杠杆率和企业财务负担导致经济不稳定性加剧。如果发生不利的外部冲击，大批企业将陷入财务困境，濒临破产甚至可能进一步演变为债务危机。因此，必须尽快为企业去杠杆，确保微观主体的稳健经营以应对外部冲击。

2. 商业银行不良贷款绝对数量巨大，拨备覆盖率持续下降，且监管政策趋于严格，债转股的优势凸显。据中国银监会公布的数据，截止2016年3月末，商业银行不良贷款率仅为1.75%。从表面数据来看，当前商业银行的不良资产压力应该远远低于1999年。但是，当前不良贷款的绝对值十分巨大，2016年3月末的不良贷款余额1.39万亿元，关注类贷款余额为3.2万亿元，且呈现持续增长趋势。与非正常类贷款占商业银行总资产的比例持续上升相对应，商业银行的拨备覆盖率已经从2014年1季度末的273.66%下降到2016年1季度末的175.03%。自3月份开始，银监会陆续发文，要求不良资产必须真实、洁净转让，并明确收益权转让等方式不能出表。这样一来，商业银行合规的处置方式只能是将不良资产打折出售给AMC或将其证券化成ABS 流通转让。相对于以上两种方式，债转股的优势在于：一是只涉及作为债权人的商业银行和作为债务人的贷款企业，再加上第三方中介确定债权和股权的定价，当事人最多三方；二是核心问题就是当事人确定债权和股权的交易对价，交易环节简洁明了，便于应对外来冲击；三是转股以后，商业银行还有可能获取所持股权增值带来的超额收益，通过择机转让抵补处置成本。因此，随着监管的日趋严格，债转股很可能成为商业银行化解不良资产的重要方式。

三、 债转股实施的关键是建立市场化的对价机制

1. 中国资本市场已经具备实施市场化债转股的条件。

与上一轮债转股时期相比，目前我国已经初步建立起多层次资本市场，作为市场主体的企业（包括国有企业）、商业银行（包括国有大型银行）和AMC绝大多数已经是股份公司或上市公司，公平交易的市场规则对银行和债务企业的约束更加严格。商业银行的综合经营也以试点的形式展开。早在2005年，人民银行、银监会和证监会便允许商业银行以试点形式设立基金管理公司，目前五家大型商业银行、三家股份制银行和两家城商行都参与设立了基金管理公司；同时，商业银行还控制了10家证券公司、3家信托公司。另外，银监会、科技部、人民银行近期联合发布了《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》，允许试点银行设立投资功能子公司，开展股权投资进行投贷联动，以企业高成长所带来的投资收益补偿银行债务性融资所承担的风险，为银行开展股权投资开了先例。

2. 银行和企业双方都有推高股权定价的动机。首先，债转股的多重成本会推高银行对所持股权价格的期望值。首先，按照现有监管要求，债转股后银行会大幅度增加资本占用。商业银行持有一般企业债权的风险权重为100%，而对企业股权投资的风险权重为400%或1 250%。因此，债转股会降低商业银行的资本充足率，增加资本补充压力。其次，由于银行的债权主要来自于吸收的存款，在持股期间要一直为对应的负债支付利息。第三，由于目前我国已经实施了存款保险制度，大规模债转股后，商业银行资产负债表中的部分资产由债权转为股权，对储户偿付的不确定性增加，经营风险上升，势必导致该行在存款保险机构的资信评级下降，需要缴纳的存款保险费率上升。

另一方面，债转股实施后商业银行和企业会形成推高股权价格的利益捆绑。从理论上讲，债转股只是资金形态的改变，并不能提高企业资金的使用效率（黄志凌等，2001），企业的资产质量只能靠提升盈利能力来改善。如果企业的盈利能力得不到真正提高，债转股反而通过债权变股权、法定受偿次序的下调进一步套牢了银行，把银行变成了转股企业的提款机。而且，只有帮助企业摆脱困境、实现股权价格上涨，商业银行才能从债转股中获利和退出。债转股后，在这种软约束环境中，企业有足够的动力继续向持股商业银行借款；由于通过降低资产负债率提高了企业的信用等级，商业银行也能够依法合规地向其发放贷款。因此，双方很可能合谋推高股权价格。

3. 现阶段建立市场化定价机制离不开AMC的参与。由银行和企业双方确定债权与股权对价，面临两个问题：一是商业银行作为债权人居于主导地位，债权折合股份过多必然损害企业原有股东利益，从而陷入利益纠葛中，增加时间成本；二是双方在推高股权定价方面有合谋动机，难以真正降低银行和企业的风险。因此，在债权和股权的定价方面有必要引入第三方确保定价的合理性。

从实质来看，商业银行进行债转股的贷款资产至少有一部分已经属于不良资产，其市场价值应该在账面价值基础上打一定程度的折扣；对转股企业来说，不论其是受经济周期影响的优质企业还是应该被淘汰的僵尸企业，其股权价值已经因为经营不善受到一定程度的侵蚀和贬损。四大AMC从2006年开始以市场化方式定价收购不良债权，并开展财务性股权投资和股加债业务，目前主要业务横跨债权领域与股权领域。因此，目前只有AMC能够分别对银行贷款和企业股权进行合理定价，是目前最适合参与市场化债转股定价的第三方。

四、 商业银行实施新一轮债转股的可能方式

目前商业银行直接持有企业股权的最大障碍在于法律规定。《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在境内不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外”。市场化债转股短期内有可能通过“国家另有规定的除外”这一但书打开缺口。因此，AMC应该未雨绸缪，结合自身优势考虑介入市场化债转股的适当模式。

本文认为，在现有法律限制条件下，商业银行开展市场化债转股有两种模式。一是借助AMC参与第一轮债转股的经验，将转股后的股权转让给AMC，由AMC对企业进行持股管理；二是直接由银行将对企业的债权转换为企业的股权，既可以参照投贷联动的试点模式直接设立投资功能子公司或利用集团内已有的券商直投子公司，也可以通过设立基金管理公司等大资管路径开展市场化债转股业务。

1. 商业银行完成债转股后向AMC市场化转让股权。首先，商业银行与企业自行确定贷款债权与企业股权的交换比例；其次，商业银行将转换后获得的股权通过招标等市场化方式向四大AMC或地方AMC转让，由AMC竞标报价，价高者得并向商业银行支付对价；再次，取得企业股权的AMC对企业行使股东权力，通过改善企业治理结构等方式提高企业盈利能力，从而获取投资收益。

在这个过程中，AMC虽然没有直接确定贷款债权与企业股权的市场对价，但是倒逼商业银行和企业通过市场化方式为股权定价，合理确定贷款债权与企业股权的对价，有效防范两者的道德风险。

2. 商业银行在债转股中通过AMC进行市场化定价。

（1）由银行参照投贷联动模式直接设立投资子公司进行债转股。根据银监会、科技部、人民银行发布的《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》规定，被选为试点的商业银行可以在集团内部设立具有投资功能的子公司对科创企业进行“股权投资”，与商业银行科技金融专营机构的“信贷投放”相结合，为科创企业提供持续资金支持，以股权投资收益抵补信贷风险，实现科创企业信贷风险和收益的匹配。在投贷联动业务中，试点机构的投资功能子公司以自有资金进行股权投资，与银行母公司实行机构隔离、资金隔离，最终以获取的投资收益抵补整个集团承担的投资风险。参照这一模式，第一，由AMC分别为商业银行的贷款和企业股权进行市场化估值定价，确定两者的交换对价；第二，由商业银行和企业按照AMC估值确定的对价完成债转股；第三，由商业银行组织相关的投资团队设立投资子公司，将转换后的股权划拨给投资子公司持有；第四，投资子公司履行股东职责，通过参与企业公司治理来提升盈利能力和公司股权价值，相机处置，通过可能的投资收益及本金回收在整个集团层面弥补贷款资产的减计。

在这一模式中，AMC发挥了对商业银行贷款和企业股权的价格发现职能，为按照市场化方式完成债转股奠定了基础。但是，与证券公司的直投子公司相比，银行系设立的投资功能子公司既不能短期负债经营，又不能以设立股权投资基金、债权投资基金、创业投资基金、并购基金、夹层基金等直投基金撬动社会资金来扩大规模。因此，投资功能子公司只能以自有资金受让债转股的股权。

（2）商业银行通过设立基金管理公司，撬动资本杠杆开展债转股业务。按照《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》，商业银行申请投资设立基金管理公司应先向银监会提出申请，取得银监会同意后再向证监会报送申请材料，由证监会依法进行审批。通过三批试点，目前设立基金管理公司的银行有工农中建交五大国有商业银行和招商、民生、浦发三家股份制商业银行以及北京、南京两家城商行。经过大资管改革，基金管理公司在原有公募基金业务的基础上，不仅获得了开展私募基金业务的资格，还能够开展特定客户资产管理业务，其中包括设立子公司开展专项资产管理业务，成为同时涉足公募、私募两大领域的金融机构。这就为商业银行在现有法律限制下开展债转股业务提供了另一条路径。

可能的操作步骤如下。第一，由AMC依托对各类不良资产估值定价的行业优势，分别为商业银行的贷款和企业股权进行市场化估值定价，确定两者的交换对价；第二，由商业银行和企业按照AMC估值确定的对价完成债转股；第三，通过新设立的或集团内部原有的基金管理公司设立以企业股权为投资标的的特定资产管理计划或私募股权投资基金，向特定投资者或合格投资者发售份额来募集资金；第四，特定资管计划或私募股权投资基金以募集的资金从商业银行受让债转股企业股权；第五，由特定资管计划或私募股权投资基金代投资者对企业行使股东权力进行管理，将股权投资收益按照投资份额向投资。

相对于参照投贷联动模式，商业银行通过集团内部原有的或新设立的基金管理公司开展债转股业务存在以下优势：第一，商业银行设立基金管理公司的试点工作已经进行十余年，各层次的银行机构都有参与，不存在法律障碍，可以大大节约时间成本化解燃眉之急。特别是，被业界认为进入债转股试点的中国银行、工商银行、招商银行等银行都已经成立基金管理公司，时间成本可以进一步降低。第二，能够充分发挥基金管理公司在大资管时代的牌照优势，撬动外部资金。基金管理公司可以通过设立特定客户资产管理计划开展“一对一”或“一对多”的资管业务向特定客户募集资金，也可以利用取得的私募基金业务资质设立私募股权投资基金向合格投资者募集资金。通过以上两种途径，基金管理公司能够发挥杠杆作用，以募集资金承接商业银行债转股置换的企业股权，在解放母体银行的流动性的同时获得一定的管理费收入。但是，从市场上募集的外部资金对作为投资标的的企业股权的市场化定价要求更高，交易的每一个环节都需要达到市场定价标准。如前所述，债转股企业过高的资产负债率已经危及其贷款偿付能力，股权价值在实质上已经出现贬损，同时也导致银行贷款因还款风险上升而计提减值准备，两者在实质上已经归入不良资产。因此，由处置不良资产的AMC对债转股涉及的贷款债权和企业股权进行价格发现、建立市场对价是合情合理的，直接关系到投资标的的价格是否公允，能否得到外部投资者认可。只有对两者进行了合理的市场化定价，整个债转股才能完全按照市场化原则进行，政府才能够免于承担兜底、背书导致的或有财政负担。

五、 结论

在现有法律制度限制下，商业银行既能够通过贷款转换置换企业股权后转让、又能够借助大资管模式下的集团内部协同，通过设立投资功能子公司和基金管理公司试点开展债转股业务。从市场化债转股可能的模式来看，AMC无论是作为贷款转换股权的受让方还是作为商业银行和企业之间的中介服务商，最终扮演的都是对贷款债权和企业股权的价格发现者角色。

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作者简介：孟祥君（1980-），男，汉族，河北省衡水市人，南开大学政治经济学博士，中国人民大学财政金融学院和中国长城资产管理公司联合培养博士后，研究方向为大资管。

收稿日期：2016-11-18。