化解债务的有效政策工具

杨庆育

现代经济体中金融不稳定的核心，恰恰就在于无限的信贷供给能力与缺乏弹性约束之间的相互作用，在没有强力政策约束的条件下，银行及其影子银行就能够通过票据方式无限创造信贷、货币和购买力

经过近40年高速发展的中国，处于综合债务高企的状态。尽管与发达国家比较，政府债务控制在可控范围，但私人企业债务却居高不下，甚至部分地区还存在一些表外债务——指不在国家审计署2013年审计出的地方债务表内的其他债务。

债务会转化为危机吗？如何寻求化解债务的有效政策工具？前英国金融服务局主席阿代尔·特纳在《债务与魔鬼》一书中，企图回应这些难题。

一般而言，债务是由投资所形成的，如果负债的投资能偿还债务利息或本金，那么循环的结果，是投资形成固定资产或财富与消费服务，同时也偿还了债务，我们习惯将其称为有效投资。但如果从宏观意义上看，信贷创造可能导致周期性过度投资，同时会形成实际资源浪费和债务积压。

比较典型的是房地产。金融机构对房地产的关注热情始于20世纪末，发达经济体的银行业务从1928-1970年用于房地产的信贷从30%上升到35%，但到2007年就飙升到60%，形成这种现象的主要原因是房地产在国家财富中的重要性在不断上升。尽管房地产主要具备的是居住功能，但由于其价格的波动上升很容易导致人们投机心理的产生，尤其是在缺少个人投资有效渠道的国家，会因为货币保值（理性行为）和赚取超额收益（非理性行为）将大量货币投向房地产。

如果排除金融机构大量贷款给制造无效供给的房地产商从而形成金融风险外，个人用自己的存款买房，从理论上讲并不会引出可怕的债务危机。问题出在房地产的杠杆，信贷偏向及信贷与资产价格周期的关系上，以房地产为抵押发放贷款很容易导致信贷供给，信贷需求和资产价格的自我强化周期。信贷供给扩张推升资产价格，从而提高了信贷双方的资产净值，增强了信心。

资产价格攀升使银行信贷损失处于低位，资本基础增强，从而可以投放更多信贷。而在抵押比给定的情况下，净值增长又使借款人能借入更多资金，双方在价格上涨的感受中都会产生很好的预期。

很明显，这种周期会导致新建房地产的投资热潮。而现代经济体中金融不稳定的核心，恰恰就在于无限的信贷供给能力与缺乏弹性约束之间的相互作用，在没有强力政策约束的条件下，银行及其影子银行就能够通过票据方式无限创造信贷、货币和购买力。

而处于理想状态下的地产的供给往往缺乏弹性，这样，潜力无限的名义需求与有限供给之间导致阶段性的房地产价格难以预测，并在某些外力作用下大起大落，由此产生信贷和价格的周期，形成现代经济体中金融不稳定的本质特性。上行区间、无限放大房地产在财富中的重要地位，而下行之时，经济受到资产价格持续下滑导致借贷双方净值缩水，抑制信贷供给与需求，从而陷入债务积压的困局。

经过2007年金融危机后，人们在思考一个问题，是否必须依赖信贷快速增长和杠杆率不断上升来促进经济增长？如此造成的债务积压，能否寻求到二者的平衡点呢？作者在书中指出了导致信贷密集的三个原因，房地产重要性上升、贫富差距拉大和全球失衡。

同时，他还开出了药方：解决银行无限的潜在信贷供给与房地产及特定区域内缺乏弹性的土地供给间的矛盾;向所有公民提供基本的收入保障和提高最低工资标准，并对收入的财富进行更多的再分配;缓解全球失衡要赤字国家与盈余国家共同行动，尤其是国家，需要抑制房地产的过度繁荣，缩小贫富差距，限制金融体系中的过度债务创造。

当今中国面临的问题与发达经济体基本相似。问题的解决，不仅仅只是限于金融机构的改革，更需要采取综合改革措施促进工资水平速度快于名义GDP增速，同时政府改善社会保障和公共服务水平，减少预防性储蓄需求。而对于存量债务，中央政府通过发债为地方政府、国企的债务进行结构优化，可能是一种风险较低的选择方案。