基于委托-代理视角的保险公司私募股权投资博弈分析

王 良，刘 潇

（西安理工大学 经济与管理学院，陕西 西安 710048）

基于委托-代理视角的保险公司私募股权投资博弈分析

王 良，刘 潇

（西安理工大学 经济与管理学院，陕西 西安 710048）

无论是财务性股权投资还是战略性股权投资，资本市场的现状及目前的政策障碍使得保险公司私募股权投资业务选择股权投资管理机构的直接投资模式成为必然。在此过程中，保险公司、所投公司、监管机构及中央政府等其它主体间为追求自身效用最大化而存在着多方博弈关系。对此文章以博弈论作为理论基础，基于委托代理的视角，对我国私募股权投资过程中各利益主体之间的关系进行博弈分析，探究博弈冲突的缘由和影响，为各方达到较为理想的博弈均衡提供一定的借鉴，在此基础上进一步提出相应的政策建议。

保险；股权；博弈；委托-代理

一、研究背景

为调整及优化保险资产的配置结构，从而进一步拓宽保险资金的运用渠道，国务院于2008年11月正式批准2 000亿元人民币的保险资金用于投资优质非上市公司股权，并对购买中国非上市公司股权的保险资金额度做出限制，保险资金在进行股权投资时上限为8%，且债权及股权的投资额度均为1 000亿元，这标志着酝酿多年的保险资金开展私募股权投资业务已经启动。2010年10月，中国保监会制定了《保险资金投资股权暂行办法》，对保险资金投资行为、投资规范等作出详细规定，2014年4月，《中国保险监督管理委员会关于修改〈保险资金运用管理暂行办法〉的决定》的颁布对保险资金可投公司做出明确规定，可投公司必须是在中国境内依法注册登记并尚未在证交所公开上市的有限责任或股份有限公司。截至2016年3月末，剩余保险资金为119 942.74亿元，相对于年初增长了近7.3%，且原保险保费收入同比增长近42.2%，达到11 979.12亿元。面对保险资金逐年激增的局面，同时本着为国家经济振兴计划增援的战略目的，在经济全球化的大背景下，保险行业同其它行业一样面临着众多的机遇与挑战，而关键在于保险资金能得到保值甚至不断增值，最终可以为我国社会主义市场经济健康发展做出积极贡献。

根据保险公司投资于私募股权的金额在所投公司总股本中所占比重的不同，可将占比小于5%的视为财务性股权投资，而占比大于5%可视为战略性股权投资[1-2]。首先，不同的投资模式下，保险公司的投资目标是不同的，当保险公司采用战略性股权投资时，其主要目的是与被投资企业间进行长期合作，进而双方实现互赢互利，而不仅仅是为了获取短期的投资收益，二者的合作关系一旦形成，保险公司成为被投企业董事会成员的可能性增强[3]。由于战略性股权投资的金额较大，这也使得其在投资过程中面临更大的风险，所以此类投资在进行审核时应本着审慎的原则进行。但是在投资初期，战略性股权投资并非将投资收益作为主要目的，这与委托投资的量化考核模式是相悖的。其次，对于财务性股权投资，保险公司理论上可以选择委托投资模式。伴随着保险资产管理公司的出现，有80%的保险资金在进行私募股权投资时选择了较直接投资更有优势的委托投资模式，但就政策层面而言，目前采用委托投资模式尚存在一定的阻碍[4]。首先，根据保监会颁布的《关于保险机构投资商业银行股权的通知》文件中相关条款的规定，不论财务性投资还是战略性投资，均需通过保险公司的董事会进行批准审核，但现实的委托投资实际决策过程并非如此。其次，鉴于偿付能力的考虑，国家相关政策规定，股权投资不能全部作为保险公司的认可资产，而如果采用委托投资模式，资产管理公司在进行投资决策时则不会重点关注偿付能力的问题。

近年来，私募股权投资在中国金融体系中占据着越来越重要的地位，成为仅次于银行贷款、公开上市发行的重要融资手段[5-6]。现阶段，在政策允许情况下，保险资金进行私募股权投资主要有两种模式，分别为委托投资模式与直接投资模式。私募股权投资基金（Private Equity Fund）为委托投资模式，渤海产业投资基金就归于此类，直接投资模式多以一种业务形态存在于金融性组织中，例如中金公司的私人股权投资业务即为该种形式[7]。但是，无论是财务性股权投资还是战略性股权投资，根据资本市场的现状及现阶段的政策阻碍，股权投资管理机构的直接投资模式已经成为保险公司运用保险资金进行私募股权投资时的主要模式选择。这是因为与传统投资过程相比，私募股权投资具有金额大、流动性差、风险高等特点，而这些特点会进一步降低保险公司的偿付能力。因此，保险公司可自己成立具有一定独立财务权或决策权的专业股权投资管理机构来完成私募股权投资。那么，在此过程中，各相关利益主体之间究竟存在着怎样的博弈关系，这些关系如何影响它们之间的经营行为都是值得研究的问题。对此本文将以博弈论作为理论基础，基于委托代理的视角，对我国保险公司私募股权投资过程中各利益主体之间的关系进行博弈分析，为各方达到较为理想的博弈均衡提供一定的借鉴。

二、保险公司私募股权投资博弈分析

区别于传统的投资行为，私募股权投资为保险公司提供了一个重要的投资领域。为了降低股权投资过程中的相关风险，应对保险公司、股权投资管理机构的经营行为进行深入剖析[8-9]。因为股权投资管理机构、保险公司的决策行为会根据金融、经济等环境的变化进行相应调整，而保险公司以其经济补偿功能来促进社会关系和谐，继而保证整个社会良性运行和有效管理，所以中央政府代表国家将对保险公司的经营行为等在制度层面进行规范（例如制定相关法律法规等），这是我们在讨论中加入中央政府的原因。股权投资管理机构作为私募股权投资过程中的核心组织[10-12]，分别与保险公司构成直接的委托 -代理关系、与中央政府构成间接的委托-代理关系（见图1）。因此，在既定的制度体制安排下，中央政府、保险公司及股权投资管理机构等的行为就是一个以自身效用最大化为目标、与委托-代理关系相关各方展开的重复博弈过程[13]，特别的，中央政府将着重基于国家的投融资战略、社会就业等方面进行利益考虑。下面将对私募股权投资过程中各利益相关方之间的博弈关系进行深入分析。

（一）中央政府和保险公司

中央政府作为最高行政机关首要考虑的是全局利益，而保险公司作为股权投资管理机构的上级部门主要考虑局部利益，因此必然会导致其在利益取向上存在一定的差异。在市场化经济体制下，中央政府和保险公司主要在是否采用私募股权投资的具体制度安排上进行博弈，例如，保险公司采用私募股权投资是否有效，私募股权投资业务采用股权投资管理机构的直接投资模式的制度安排是否合理，是否需要通过国家立法来规范其行为等，但中央政府可能不会过多的对保险公司具体经营过程进行干预。因此，中央政府和保险公司将对采用私募股权投资的这种制度安排是否合理进行博弈。基于中央政府及保险公司的非对称信息静态博弈模型，后文将对二者的博弈过程进行深入分析。

图1 保险公司私募股权投资中的委托代理关系

假设当面对股权投资管理这种策略的选择时，保险公司可以做出两种战略选择：其一，选择股权投资制度；其二，不选择股权投资制度。对此中央政府可以做出三种战略选择（态度）：反对、默认、赞同。此外，在保险公司投资初期，其在进行战略选择的进程中并不清楚中央政府的决策行为，只能参考历史经验来推断政府选择三种战略选择的概率，分别为P1、P2、P3，从而得到保险公司与政府博弈的支付矩阵，具体如表1所示。

表1 中央政府和保险公司的博弈

其中，R为保险公司因采用股权投资制度而产生的收益增量。C1表示保险公司在选择股权投资制度过程中支付的相关费用，例如前期市场调研费、制度可行性论证的相关费用等。C2表示当中央政府对该制度持反对意见时，保险公司为了得到中央政府的认可而支出的博弈费用或成本，例如为推介该制度所进行的宣传及游说的成本支出。在中央政府和保险公司博弈支付矩阵中，中央政府的支付为前面的数字，保险公司的支付为后面的数字，且P1+P2+P3=1。此外，中央政府因该创新制度而获得的收益用r表示，r也可看作该制度的社会福利收益。r可能大于0、等于0或者小于0。在博弈过程中，中央政府与保险公司间会产生相互影响，前者的态度必然会对后者的选择产生影响，而后者的选择又会影响前者的预期净收益。当P1×（R-C1-C2）+P2×（R-C1）+P3×R＞0，即P1×（C1+C2）+P2×C1≤R时，保险公司选择进行私募股权投资。由此可知，当预期收益越低、付出成本越高时，中央政府的战略将越倾向于反对，这无疑会打击保险公司在进行私募股权投资制度选择时的积极性，最终导致其收益可能更小。

（二）保险公司和股权投资管理机构

为了便于研究，我们可将保险公司视为所有者，将股权投资管理机构视为经营者，作为所有者——保险公司可以做出雇佣及解聘经营者两种行为选择，作为经营者——股权投资管理机构也可以做出尽职及不尽职两种行为选择。尽职是指经营者将所有者（即保险公司）的收益最大化作为主要目标，而不尽职是指经营者行为存在逆向选择的风险，即背离所有者的愿望，通过损害所有者利益来增加自己的经济收益。作为所有者保险公司有权解聘经营者，所以经营者选择尽职或不尽职，对所有者的最低收益W0均不会产生影响，而经营者此时的收益为0。它们的支付矩阵如表2所示，当所有者选择雇佣时，（1）如果经营者选择尽职，那么所有者可获得的投资收益为Wm，其高于最低收益W0，即Wm＞W0，此时经营者获得的报酬为W1。（2）如果经营者选择不尽职，则所有者遭受的损失为Wl，此时经营者和所有者可获得的收益分别为W1+Wl和Wm-Wl。

表2 保险公司和股权投资管理机构

从以上的分析可以看出，所有者只有选择雇佣才可能获得高于W0的收益，它们之间唯一的纳什均衡是所有者选择雇佣与经营者选择不尽职，此时双方的收益为（Wm-Wl，W1+Wl）。此外，在保险公司与股权投资管理机构构成的利益主体关系中，股权投资管理机构采取何种行为，保险公司并非完全知情，因而二者又处于基于不完全信息条件下的静态博弈状态。此外，因经营者对于自身经营及财务状况的了解程度高于所有者许多，所以其在博弈过程中具有一定的信息优势。另外，为了更好的激励经营者尽职，所有者还需构建合理有效的薪酬激励策略，以达到对经营者的激励约束目的。

（三）引入监管机构后的三方博弈

在引入代表中央政府利益的监管机构后，股权投资管理机构有不违规和违规两种选择。假定监管机构发现股权投资管理机构违规后采取征收罚金F，而后者由此能够获得额外净收益ΔU。假定股权投资管理机构获得的收益I（d）为所投公司努力程度d的函数，当所投公司努力程度d增加时，其边际收益呈现出先增后减趋势。所投公司的支出是C=C（d），它是努力程度d的单调递增凸函数，所投公司获得的收益为U。由于股权投资管理机构不知道所投公司的努力程度d，假定双方约定根据I（d）进行收益支付，即U=U[I（d）]，则股权投资管理机构的净收益为I（d）-U[I（d）]，所投公司的净收益为U[I（d）]-C（d）。基于此，股权投资管理机构净收益有以下三种情况（见表3）：（1）不违规经营时为I（d）-U[I（d）]；（2）违规经营被发现并受到惩罚时为I（d）-U[I（d）]+ΔU-F；（3）违规经营没有被发现时I（d）-U[I（d）]+ΔU。

表3 股权投资管理机构净收益

假定股权投资管理机构违规经营被发现的概率为p，那么，股权投资管理机构选择违规的预期净收益RI为：

RI={I（d）-U[I（d）]+ΔU-F}*p+{I（d）-U[I（d）]+ΔU}*（1-p）=I（d）-U[I（d）]+ΔU-F*p

其中，ΔU-F*p为因违规经营而带来的额外净收益与可能遭受的罚金间的差值。当I（d）-U[I（d）]+ΔU-F*p≥H时，违规是股权投资管理机构的最优选择。当 I（d）-U[I（d）]＞0时，如果ΔU＞F*p，则股权投资管理机构违规预期净收益增加，反之则减少。

从以上分析可以看出，在股权投资管理机构和监管机构的博弈中，决定股权投资管理机构行为的主要因素有它自身获得的收益大小、监管机构的惩罚力度、股权投资管理机构选择违规时能够获得的额外收益、所投公司的努力程度、所投公司接受委托的机会成本等。

三、保险公司私募股权投资博弈关系的进一步分析

下面对保险公司私募股权投资过程中各利益主体之间的博弈关系进行进一步分析。

（一）中央政府和保险公司的博弈

前已述及，基于自身效用最大化的基本原则，中央政府和保险公司会根据自身状况做出决策并进行博弈。在完全市场条件下，保险公司若不依据中央政府要求和规定履行其应尽的义务，则中央政府必然因此进行问责。鉴于此，保险公司会对中央政府的利益优先考虑，在此基础上中央政府和保险公司将通过博弈达到纳什均衡。此外，在私募股权投资过程中，保险公司在信息获取方面有更多的优势，但其与中央政府又是不同的利益主体，因此在不违背中央政府相关政策的前提下，保险公司会尽力实现自己收益的最大化。

（二）保险公司和股权投资管理机构的博弈

保险公司作为股权投资管理机构的上级机构，其对股权投资管理机构的人力资源、资金和实物资产有着一定程度的控制权，且在行政方面保持着一定的领导权，而这种控制权和领导权主要体现为有权对股权投资管理机构的经营成果和绩效进行评判和考核。保险公司想要维持和保证其对股权投资管理机构的领导权和控制权，则需要求股权投资管理机构遵循保险公司的战略目标，且严格监管所投公司的经营状况。然而，出于自身利益的考虑，保险公司会通过建议、减持等一系列措施来影响股权投资管理机构对于所投公司的战略决策，而且双方极易形成合谋来获取更大的利益，也可能进一步触及中央政府的利益。

（三）股权投资管理机构和所投公司的博弈

保险资金运用“长钱短用”的现实窘境，加大了其资产负债匹配风险。在此种情况下，股权投资管理机构可能面临较高的财务成本，这也进一步导致股权投资机构可能更偏向于高风险的经营方式，因而加剧了风险的产生。在股权投资管理机构具有一定独立决策权的情况下，投资对象选择的重要依据是股权投资管理机构对所投公司的预期收入的判断。因此，作为委托人的股权投资管理机构在进行决策时，可能更多的关注预期收入的高低，这样使得一些高风险、预期收入较高的公司较一些经营稳健但预期收益较低的公司更易获得股权投资管理公司的青睐。但股权投资管理机构与所投公司之间可能存在一定的信息不对称性，这也为投资的未来预期收入带来了更多的不确定性。从委托代理的视角来看，如果股权投资管理机构仅根据所投公司的年报或自荐而作出取舍，那么则无法在事前准确地甄别作为代理人的所投公司的真实经营管理能力。另一方面，由于以投资收益的高低确定所投公司的经营业绩属于事后判别，如果投资收益低于股权投资管理机构的预期和意愿，那么即使低利润率真实地反映了所投公司是一个“劣质”的企业，但由此造成的损失可能已经彻底无法挽回，这就是逆向选择风险。

（四）中央政府和股权投资管理机构的间接博弈

中央政府对股权投资管理机构的管理是通过间接方式来实现的。首先，中央政府会指定或委派行业部委等来实施行政管理，其次可通过监管机构来进行第三方监管。但是，无论采用何种方式，中央政府与股权投资管理机构之间都是一种间接委托的关系，而这种非直接方式直接降低了中央政府对于股权投资管理机构的监督和管理效果。此外，前已述及，当保险公司和股权投资管理机构合谋时，尤其是当保险公司、中央政府的利益存在巨大差异时，那么中央政府的监督效果及管理效果会大打折扣。这也导致了在实际的私募股权投资过程中，中央政府对股权投资管理机构的监督和制约可能是低效率的。

四、结论

通过以上的分析，本文认为：首先，在中央政府和保险公司的博弈中，保险公司在私募股权投资制度选择过程中的支付成本，以及为争取中央的同意保险公司支付的博弈费用或成本都是影响双方博弈结果的主要因素。中央政府的选择策略越倾向于反对，保险公司在进行私募股权投资制度的选择时积极性更低，收益越小；其次，在保险公司和股权投资管理机构的博弈过程中，它们之间唯一的纳什均衡是保险公司选择雇佣与股权投资管理机构选择不尽职，由于股权投资管理机构对自身的经营情况等的掌握程度远远多于保险公司，所以其在博弈过程中具有一定的优势。保险公司要想使股权投资管理机构最大限度的为自己作出贡献，那么就要建立有效的薪酬合约激励机制来加以约束；另外，在引入监管机构后，影响股权投资管理机构行为的主要因素有它自身获得的收益大小、股权投资管理机构违规时能够获得的额外收益、监管机构的惩罚力度、所投公司的努力程度、所投公司接受委托的机会成本等。

为了使私募股权投资真正发挥其融资功能，本文提出以下建议。首先，制度的完善性是私募股权投资的基本保障。在我国资本市场制度供给欠缺的现状下，私募股权投资中制度供给缺陷可能会进一步成为导致私募股权投资中相关各方行为异化的外在因素，相应配套制度的缺乏也可能成为保险公司私募股权投资发展的主要障碍。因此，国家应尽快颁布有关的配套制度，尤其是相关政策法规的尽快出台，建立完整适用的保险公司私募股权投资制度体系。在前期对保险资金运用过程中，保监会相继出台了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》（2004年）、《保险资金境外投资管理暂行办法》（2007年）、《保险资金投资股权暂行办法》（2010年）、《保险资金投资不动产暂行办法》（2010年）、《保险资金投资股权和不动产有关问题通知》（2012年）、《中国保险监督管理委员会关于修改〈保险资金运用管理暂行办法〉的决定》（2014年）等一系列政策规定，这些规定一方面通过放宽股权和不动产等投资范围来拓宽保险资金的投资领域，另一方面也增加了更多的投资品种，但是保险资金“投资渠道窄及投资收益低”的问题依旧十分突出。私募股权投资作为一项创新型业务，国家相关部门应该在实际调研的基础上，出台切实适用的法规和政策，为这项业务的开展做好铺垫。另外，保险公司私募股权投资中科学、合理的委托代理关系构建是保障参与各方行为规范的内在制度因素。委托主体应对私募股权投资的长期性及战略性有充分的认识，私募股权投资不仅仅只是一个融资的平台或手段，更重要的是它能够缓解保险资金运用的困境，为保险资金保值增值，为国家经济做出更多的贡献。因此，国家相关部门的支持是前提，监管机构的引入是保障，运营主体间合理的激励机制设计是获得收益的基础。与此同时，借鉴西方发达国家成熟市场有关的制度设计和组织安排更能使得这项业务健康开展。

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（责任编辑：C 校对：T）

F840.3

A

1004-2768（2016）09-0033-04

2016-06-12

国家自然科学基金资助项目（71171155）；西安理工大学高学历人员科研启动经费资助项目（107-211211）

王良（1974-），男，西安理工大学经济与管理学院副教授、硕士生导师，西安交通大学经济与金融学院应用经济学博士后流动站博士后（全日制），西北工业大学博士（全日制），研究方向：金融工程；刘潇，西安理工大学经济与管理学院硕士研究生。