揭示资本流出真相

文/常国栋 编辑/靖立坤

揭示资本流出真相

文/常国栋 编辑/靖立坤

短期看，我国资本流出仍以增持对外投资和偿还境外债务为主；中长期看，我国跨境资金将呈现有进有出、双向波动的“新常态”。

2014年下半年以来，受美元持续升值、新兴市场经济下滑等国际经济金融环境的影响，一些新兴市场国家出现货币贬值和资金流出现象。与此同时，我国的外汇储备下降、银行代客结售汇和涉外收付款持续逆差，市场上出现从不同角度解读我国资金流出状况的分析，如偿还美元外债、抛售人民币资产等。鉴于国际收支平衡表中的资本和金融账户可以全面反映一个国家或经济体对其他国家或经济体的资本流动状况（其中主要是金融账户，该账户又分两部分：一是储备资产；二是非储备性质的金融账户，即市场所关注的资本流动），本文将从2015年国际收支平衡表中的资本和金融账户角度，全面分析近期资本流出的主要渠道和规模状况，以揭示我国资本流出的真实面目。

2015年我国资本流动概况

我国国际收支平衡表数据显示，2015年我国非储备性质的金融账户（以下简称金融账户）资本净流出4856亿美元，而2014年为净流出514亿美元。2015年，较大规模的资本流出主要源于我国企业和个人主动增持对外资产和偿还境外债务两个方面（见附图），而并非境外投资者大量抛售中国资产所致。国际清算银行（BIS）2015年9月季报中发表的题为《美元和人民币流出中国》的报告指出，“近期中国的资本外流，很大程度上是源于离岸人民币存款市场持续收缩和中国企业主动偿还外币债务”，也部分印证了我们的观点。

从我国增持对外资产看，由此形成的资本流出达3920亿美元。其中，我国对外直接投资增加1878亿美元，证券投资增加732亿美元，存贷款等其他投资增加1276亿美元。随着我国“一带一路”战略的不断推进，境内企业看好境外投资前景，推动我国对外直接投资快速增长。2014年以来，已连续两年保持年均60%的快速增长，而且超过以存贷款为主的其他投资项目，成为对外资产增长的最大来源，约占对外资产增长总额的近一半。

从我国偿还对外债务看，由此形成的资本流出为3515亿美元。其中，偿还境外贷款和贸易融资负债等为2290亿美元，非居民在我国存款下降1226亿美元，也是形成资本流出的一个重要因素。受美元加息、人民币贬值预期、国内外利差缩小及进出口贸易下降的影响，境内企业依据市场变化，积极调整对外资产负债结构，加快偿还或减少境外借款，尤其是减少贸易融资和贸易信贷，说明境内企业增强了债务风险意识，主动降低了对外债务负担。2015年，银行对外承兑信用证（主要用于企业支付进口贸易款）减少898亿美元，贸易信贷负债减少623亿美元，从境外借入贷款减少302亿美元。

我国吸引的外国来华直接投资和证券投资，在一定程度上抵消了跨境资金流出压力。一是2015年外国来华直接投资净流入2499亿美元，虽同比下降7%，但相对仍保持了较大规模的净流入。2015年我国GDP增长6.9%，经济表现在全球依旧突出。经常账户仍保持较大规模顺差，境外投资者仍看好我国的长期投资前景，表现为来华直接投资持续保持净流入，直接投资中的股权投资仍然增长4%。二是境外对我国证券投资净流入67亿美元。虽然合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）减少了对境内证券投资，以及银行承兑远期信用证（附汇票）余额（按照《国际收支手册》第六版原则，附带汇票的承兑远期信用证从“其他投资/贷款”转入“证券投资/债务证券”项下统计）下降形成了一定的净流出，但境内企业境外上市、增发以及发债仍比较活跃。2015年，境内机构境外发行股票、债券的筹资资金净流入为357亿美元，“沪股通”渠道资金净流入30亿美元，说明境外投资者依然看好我国企业发展前景。

如何看待当前我国的资本流出

2015年我国跨境资本流动结构分析数据来源：国家外汇管理局

我国目前的资本流出是对外资产由储备资产向民间部门转移的过程。当前民间部门对外净资产的增加，绝大部分是生产性的。例如对外直接投资，就是更好利用“两个市场、两种资源”的积极结果。此外，在人民币汇率双向波动以及美元升值下，我国市场主体增加对外资产的积极性大幅提升，除将贸易顺差等产生的外汇收入直接转化为自身对外资产外，还会从外汇储备存量中购买外汇增加对外资产。我国对外资产的部门结构已然发生变化。

我国的对外资产负债结构决定了我国涉外经济的稳定性，也有能力抵御大的冲击。首先，我国经常账户持续顺差，净资产居世界第二位；其次，央行持有大额外汇储备，有利于国家集中资源应对可能出现的各种资本流动冲击；再次我国短期外债余额与外汇储备余额之比远低于100%的国际安全线，因此正常的国际收支支付有保障，抵御跨境资本流动冲击有基础。

资本不可能长期大规模流入，有进有出才是客观经济规律。进入2000年以来，我国经历了长达十余年的资本净流入，至2013年累计净流入约1.5万亿美元；2014年转向净流出，与2014年以来新兴市场整体由净流入转为净流出趋势相一致，应属当前国内外经济形势发展和我国经济结构调整的必然结果。纵观美国、日本等发达国家，资金流入流出亦是随着经济发展情况交替出现，因此，资本流入流出是客观经济规律，需要客观看待。比如，QFII和RQFII对境内证券投资在2015年出现了部分减少，但2016年以来，随着市场的企稳又开始增加投资。

未来我国资本流动趋势

短期看，我国资本流出仍会以增持对外投资和偿还境外债务为主。我国经济已进入转型升级的“新常态”。在这一发展时期，我国将延续支持企业“走出去”这一对外投资政策，2016年我国对外投资将会继续增加；同时，市场预期2016年美联储加息，境外融资成本将继续升高，境内市场主体配置境外资产的需求以及境外债务去杠杆化的倾向，短期内还会存在。因此，资本净流出仍将主要表现在增持对外投资和偿还境外债务方面。

中长期看，我国跨境资金将呈现双向波动。在国家经济结构转型、产能调整、产业升级等政策措施推动下，我国经济仍会保持中高速增长，货物贸易会继续保持顺差，我国外汇储备也仍会保持较大存量。这些因素都会继续吸引外国投资，促使企业进行对外借款，增加资金流入。此外，随着人民币汇率弹性的增强、资本项目可兑换的深入推进和国内外经济形势等因素的变化，我国企业也会更合理地安排自身对外资产负债的规模和币种结构，最终形成跨境资金有进有出、双向波动的新常态。

国家外汇管理局国际收支司