“金融+”方案：国企供给侧改革的新动力

李锦

目前用基金平台的方式多方筹集资金，实际上已经形成国企供给侧改革中的“金融+”现象。这个现象有利于解决国企改革、供给侧改革过程中“钱从哪里来”的问题，是解决当前央企供给侧改革面临主要矛盾和主要问题的有力手段。

不久前，中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见发布，明确大力发展直接融资，要求依托多层次资本市场体系，拓宽投融资渠道，支持实体经济。投资领域的改革是供给侧改革的源头，要想把控好投资的力度和尺度，就要充分发挥中央企业在供给侧结构性改革中的导向作用及调整优化中的推动作用。

国内最大的国有风险投资基金中国国有资本风险投资基金成立，是一件大事。这是当前国企供给侧改革的热点，从央企一体化发展考虑，充分利用央企全部资源，克服单一央企发展路径的排他性、碎片化和封闭性弊端，构建央企经济一体化发展的良性制度环境。可谓央企体制机制上的一个重要创新。

目前用基金平台的方式多方筹集资金，实际上已经形成国企供给侧改革中的“金融+”现象。这个现象有利于解决国企改革、供给侧改革过程中“钱从哪里来”的问题，是解决当前央企供给侧改革面临主要矛盾和主要问题的有力手段。

从1978年以来的国企改革，无论是混改、近期的多起央企大型战略重组，还是国有资本的投资运营试点动作中，都少不了资本市场和金融工具的影子。对于实体经济的发展，金融既有润滑油的价值，也起到催化剂的作用。

现就国企供给侧改革中“金融+”现象，从规律上进行探讨。

“金融+”现象：产业+金融三支基金爆发 国企供给侧改革新动态

9月26日，总规模3500亿元的中国国有企业结构调整基金正式成立。作为“国有资本运营公司”的试点，中国诚通（下称诚通）牵头发起这一基金，邮储银行等9家大型国企成为首批股东，基金80%的投资都将用在国有重点骨干企业结构调整上，包括央企的兼并重组、过剩产能退出通道机制建设、推动国企转型升级和国际化发展等。

稍前的8月18日，国内最大的国有风险投资基金中国国有资本风险投资基金正式成立。 中国国有资本风险投资基金总规模按2000亿元人民币设计，首期规模1000亿元。其中，中国国新出资340亿元，作为主发起人和控股股东，中国邮政储蓄银行、中国建设银行、深圳投资控股有限公司分别出资300亿元、200亿元和160亿元。四家公司占股分别为34%、30%、20%、16%。

这样大资金规模的风投基金、国有企业结构调整基金，在全球也罕见。该基金未来还会有更大规模，这是可以预料的。

再往前的5月，诚通就和国新、中煤集团、神华集团共同出资组建国源煤炭资产管理有限公司，作为中央企业煤炭资产管理平台，目标是推动中央企业化解煤炭过剩产能和实现煤炭产业脱困发展。

三笔基金，三个公司，一个目的，运用资本市场和金融工具，推进去产能和实体经济的发展。

说起去产能，人们最常用的比喻是“壮士断腕、刮骨疗伤”。之所以如此痛苦悲壮，诸多难题交织之下，钱是绕不过去的关口。今年，中央财政将安排1000亿元的工业企业结构调整专项奖补资金，重点对钢铁、煤炭行业去产能中的人员分流安置给予奖补。这笔钱太少了。

三个公司出现，是调整优化国有资本布局结构的重大举措，是推进国有资本运营公司试点的有益探索。用基金平台的方式多方筹集资金，有利于解决国企改革、供给侧改革过程中“钱从哪里来”的问题。

贯穿这三个公司，有一个主要的“线索”是：“金融+”现象。

为什么要设基金？一个风险投资，一个结构调整，都是为了积聚新动能

在我看来，中国国有资本风险投资基金的成立，是为了解决未来央企新动能的问题。结构调整投资基金，是为了解决优化国有资本布局结构。国源煤炭资产管理有限公司，是推动中央企业化解煤炭过剩产能和实现煤炭产业脱困发展。

背景是什么？供给侧改革时代，国企经济新动能缺少增长动力，是一个事实。2008年国际金融危机的爆发，使经济全球化迅猛发展的势头戛然而止，到2011年底，中国国企发展治理机制失灵，经济陷入持续低迷状态：国企经济和投资增速持续低迷；债务危机纷纷爆发；旧产能不去，新产能难以形成；结构严重失衡；各央企各自为战，缺乏协调。与此同时，股市下跌、通货膨胀、货币贬值、资本外流，经济波动剧烈，使国企经济形势充满不确定性，严重影响了国家经济的复苏。

国企供给侧改革中“金融+”现象，就是在这种情况下出现的。 前一阶段，中央企业国源煤炭资产管理有限公司的组建，引起了煤炭行业的极大关注。国源公司由中国国新、诚通集团、中煤集团以及神华集团出资组建，旨在配合落实中央企业化解煤炭过剩产能，专注于优化整合涉煤中央企业煤炭资源，促进涉煤中央企业瘦身健体、提质增效、结构调整和改革脱困。

多个类似的基金平台有望成立，有可能完成本领域的供给侧改革和结构调整。一些主要央企拿出一部分沉淀资金，配上国有资本运营公司试点企业的资金，还可以引入银行的资金和政府的资金。现在，不少央企正在准备进行相关的尝试，比如成立产业投资基金，更灵活地掌控下属公司及新收购企业的股权，形成顺应市场需求的管理机制。

钱从哪里来？国家不刺激，民资不肯进，只有靠国企自己了

今年7月4日，全国国有企业改革座谈会上，习近平总书记再次强调国企做强做优做大，今年7月，国务院办公厅印发《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》，提出下一阶段重点工作包括推进央企强强联合、央企间专业化整合、央企内部资源整合和并购重组，到2020年形成一批世界一流跨国公司。可以说，国企改革的一个重要目标，是要打造能够在世界范围内具备竞争力并优化配置资源的企业全产业集群。不管是企业“走出去”，还是强强联合、跨国并购，从世界经济发展历史和经验来看，都离不开懂得借力资本市场、能够制胜金融博弈。

现在，国务院不能拿出巨额资金刺激，社会资本也不肯投资，以政府部门支持、国企与银行作为主力的风险投资方式可能成为主要投资形式。央企这种新型投资方式将会为地方政府仿效，银行也有支持的热情。将会出现什么结果，可能远远超过四万亿乃至更大的规模。

这一基金不是由政府（比如财政部）出资，而主要是国企出资。此前设立基金一般是政府启动、政府批钱，现在政府主要是搭建这一平台。实际上即使是亏损的国企，其手中也都有相当的沉淀资金，由国企出资可以把这些沉淀资金盘活。今后基金的出资可能是：政府搭台、央企抬轿、银行跟进、社会资本随同的格局。这个基金在投资的时候，势必引入非公有资本进来，包括民营资本、外资资本，员工资本，要结合起来做投资项目。

设立国有企业结构调整基金将充分发挥国有资本杠杆放大作用和多种所有制资本相互促进作用，更好地发挥国有资本在结构调整中的引导作用，推动解决产业重点领域和薄弱环节的资金、市场、技术等瓶颈制约，最大限度地提高资源配置效率和国有资本使用效益，加快央企的结构调整和发展方式的转变，使得基金成为促进央企产业重组整合的重要纽带。

国企结构调整基金的关键是解决国企供给侧改革的资金问题，是国企改革的启动基金。该基金实际是“政府组织-央企投入-银行跟随-社会参与”，是一种新的资金要素聚集模式。

谁来办这件事情？国家管资本，经营主体只能靠投资经营公司

这也是本轮国企改革过程中，全面推进国有资本运营公司试点的重要战略布局。

去年出台的国企改革顶层设计方案《关于深化国有企业改革的指导意见》中提出，在原来国资委、国有企业两层结构中，增加一个国有资本投资管理、投资运营公司，变成三层结构，解决出资人和监管人混淆不清、政企难分的问题。

2014年国资委在中粮集团和国投公司进行了国有资本投资运营公司试点工作；今年，新增了神华集团、宝钢、武钢、五矿、招商局集团、中交集团和保利集团7家中央企业开展国有资本投资公司试点，选择诚通集团、中国国新开展国有资本运营公司试点。改组组建两类公司的目的，就是为了探索有效的运营模式，通过开展投资融资、产业培育、资本整合，推动产业集聚和转型升级，优化国有资本布局结构；通过股权运作、价值管理、有序进退，促进国有资本合理流动，实现保值增值。

国有资本投资管理、投资运营公司代表两种不同的出资方式，前者以战略性投资为主，后者主打持股管理和资本运作等功能，涉及整合运营、改制重组、进入退出等资产经营和资本运作。国投、国新、诚通公司，都是国有资本运营公司的试点，使得让国有资本投资公司与国有资本运营公司的界限也开始明朗。

国新等几家公司成立，国资委赋予它的使命就是做重组、重整的平台，本来的定位就是投资运营公司，还肩负着国资布局结构战略调整的重任。他们将在此基础上承接并盘活、利用各类国有资产，通过资产经营和资本运作，推进商业类企业进行改制上市，加快资产证券化进程。

刚刚成立的中国国有企业结构调整基金股份有限公司基金，将接受国资委的指导，国务院国资委成立基金协调领导小组，指导基金开展工作，督促落实国家战略。基金采取股份有限公司的法律形式，设股东大会、董事会和监事会，审议和决定基金的重大事项，并对基金的经营进行监督。基金委托诚通基金管理有限公司作为管理人，执行基金管理事务，管理人承担寻求、分析并判断投资及投资退出机会，并开展投资尽职调查、设计投资架构、执行投资谈判、执行投后管理等工作。基金将采取股权投资、参投子基金和债权投资三种投资方式。

国有资本市场化运作的根本就是向管资本转变，建立“国资委-投资运营公司-国企”的三层框架，而设立基金正是打造中间国资投资经营平台的重要手段。

这次不管风险投资基金也好，结构调整基金也好，都是采用这种基金的方式，并且采用这种股份制运营的方式，这和政府划拨资金是完全不同的，前者本质上就是市场化，是要承担保值增值责任的。

钱到哪里去？是雪中送炭，还是锦上添花，最急的是去产能

可以预见，中国国有企业结构调整基金公司在强调产业结构调整和国企的战略布局中，特别是在解决创新发展一批企业中将扮演重要角色，通过基金投资引导，重点加大对新兴产业的资本投入。

中国国有企业结构调整基金将重点投资四个领域。一是战略投资领域。二是转型升级领域。三是并购重组领域。四是资产经营领域。

该基金最突出的作用一是“雪中送炭”，二是“锦上添花”。去产能正处于关键时期，该基金的设立有利于推动去产能进程，同时推进产业转型升级。

在去产能方面，基金提出帮助央企去产能、清退低效无效资产。建立资产退出机制和通道，重点助力钢铁、煤炭、电解铝、水泥等产能过剩行业的“去产能”，促进僵尸企业、低效无效资产的清理，以及与中央企业主业无互补性、协同性的低效业务和资产的退出。

今年5月中国诚通就和国新、中煤集团、神华集团共同出资组建国源煤炭资产管理有限公司，作为中央企业煤炭资产管理平台，目标是推动中央企业化解煤炭过剩产能和实现煤炭产业脱困发展。

钢铁煤炭去产能一共拿出了1000多亿（其中钢铁可能需要300亿，其余是煤炭），但是这个钱对去产能来讲是不够用的，只是启动资金，今年要在11月份完成全年去产能的任务压力非常大，基金的设立对于煤钢等行业去产能无疑是“雪中送炭”。

首期资金已到位，基金使用的顺序可能是“先雪中送炭，后锦上添花”，即先打好去产能硬仗，再推动兼并重组、转型升级等任务。

与筹措资金同样重要的课题，是把钱用在刀刃上。

一方面，要有所不为，坚决加速落后产能出清。僵尸企业占用大量资金、土地等宝贵资源，依靠政府补贴和银行输血维持生存，进行不公平竞争。政府要坚决停止对僵尸企业的各种财政、金融支持，促进这些产能退出市场。

另一方面，也要有所作为，为产业结构调整保驾护航。如：金融服务要有保有控；不良资产处置要畅通渠道。当前，钢铁煤炭企业债务高企，负债率普遍高于70%，全行业负债均超3万亿元。去产能，不良资产如何处置？让危机企业都走破产清算的路子并不现实，应更多考虑债转股、债务重组等方式给其留条“活路”。运用债务重组等措施，既能防范化解金融风险，又能降低企业债务水平，让企业轻装上阵，让优势产能更好发展。这背后正隐含着此次去产能的总体方向：按照市场规律抓大放小、扶优汰劣。

钱怎么花？是讲究调整效益，还是盲目地扩大规模，应该有考核

记得在90年代中期，企业界有一句话颇流行：“钱从哪里来，人往哪里去”。当时企业界特别是国有企业，面临结构调整和减员增效的双重压力。产品要上规模、上档次，就要大规模技术改造，那么钱从哪里来？人往哪里去？两句话形象地概括了当时企业面临的两大难题。

三十年河东，三十年河西，转眼20年过去，如今上述两句话大有掉个儿的味道。今天的中国，已经从过去的资金短缺逐步变为流动性过剩。不仅海外资金在全球金融危机的背景下把中国看成避风港，就是我们自己的资金也突然多了起来。

人的问题目前尚无定论，且不说它。但“钱往哪里投”的的确确已经开始成为不少企业的困惑。那么，由“钱从哪里来”到“钱往哪里投”这沧海桑田般的变化，又带给我们怎样的启示呢？

相比上世纪90年代、本世纪初等时期的国资国企改革，面临着新难题和新挑战，也出现了新工具和新思维方法。国资国企改革操盘手和执行者要具备“金融+”视野，其实说到底，是要求与时俱进，结合时代，运用最先进的管理方式、财务技巧、资产运营、资本增值方法来推进企业做强做优做大，与时代共同进步发展。

中央企业所处行业既有部分行业产能严重过剩，又有一些行业供给不足，央企间产业重组合作整合势在必行。 我们需要提醒，不要通过兼并重组去盲目地扩大规模。我们现在已经产能过剩了，如果有些国企还只想把规模做大，然后拿基金来支持，这个方向就错了。兼并重组不是去把一个亏损企业吸收就够了，基金应支持国企做强、做优，提高活力和竞争力。

基金为央企重组与去产能、消除僵尸企业提供了重要支持，但应警惕部分国企借助基金在兼并重组中盲目扩张规模而忽略了效益，更有专家担忧基金会成为僵尸企业获取输血的新通道，而失去市场化退出的机会。

从辩证角度看，钱多也未必都是好事。过去有句话叫“钱不是万能的，但没有钱是万万不能的”。这句话在资本饥渴时代是真理，但在今天，可能也要反过来说才更准确。即：没有钱是万万不能的，但有了钱也不是万能的。而且，不仅钱不是万能的，钱多了一旦用不好，危险可能更大。道理也简单，资本规模和风险等级也可能成正比。过去我们实力小，就算失败，损失也相对小，跌倒了爬起来也容易。相反，一旦长成巨人，跌倒的损失以及重新爬起来的代价就会放大，因此往往更失败不起。

由此可见，今天企业面临的“钱往哪里投”的困境，恐怕一点不亚于“钱从哪里来”。如果说过去找钱要三头六臂，如今给钱找到好的出路则需要一双慧眼。

形势怎么发展？国资委这样做，地方政府也起而仿之，势必成潮

前一阶段，8家央企的集中签约，意味着央企重组的重心开始向资本、项目、产业板块等内部要素转移。这是我国第一次有组织、有规模的推进央企间产业重组合作整合，未来，央企间产业重组合作整合将被更快地推进，央企内部的各种要素将被再次优化。

不少央企也在跃跃欲试进行尝试，比如成立产业投资基金，更灵活地掌控下属公司及新收购企业的股权，形成顺应市场需求的管理机制。

除了煤炭之外，国资委还在大量推进其他资源型产品的去产能工作。钢铁、有色、水泥等行业是否在国新、国投、诚通旗下成立什么资产管理平台，都是可以想象的。

可以预料，作为管资本的重要尝试，基金是一种国资运营的市场化手段，地方政府会纷纷运用这一工具。在地方国资试点中，重庆颇具特色，十八届三中全会后，打造出国有资本投资运营“3+3+1”平台，即3家股权类国有资本运营公司，3家产业类国有资本投资公司，1家国有资产经营管理公司。以重庆渝富集团为例，从2004年成立到2013年，定位于政府化解处置不良资产、经营运作国有资产的杠杆和工具，逐步形成债务重组、土地重组、资产重组三项职能，初具国有资本运营公司架构，通过运用资本市场、基金、AMC等运营工具，着力打造上市公司集群，参控股企业55户，且以财务性持股为主，不做大股东，通过董事会参与公司治理，不直接参与和干预被投资企业具体经营活动，在打造产业和金融资本力上，体现出熟稔的财技和金融工具管控能力。重庆运用“金融+”方案助推国企供给侧改革，早已经走在央企前面了。8月以来，深圳这么做了，广州这么做了，因为他们下面都有国企，不用发动，说干就干。

央企“金融+”预测：央企可否相当于“第三央行”

地方政府与商业银行结盟，吸收民众储蓄投向基建与房地产项目，相当于绕过央行“创造”了一大笔新的货币，其对货币政策的影响相当于“第二央行”

现在，国资委与央企结盟，吸收商业银行投向结构改革项目，也相当于绕过央行“创造”了一大笔新的货币，其对货币政策的影响似乎相当于“第三央行”。

在“第二央行”的支撑下，政府主导的投资已取代出口，成为经济增长的第一推动力，也在2009年后形成了“以速度掩盖质量”的“高铁模式”。

在“第三央行”的支撑下，政府主导的投资已取代国家投资，成为经济增长的第一推动力，是否也在2016年后形成“以投资刺激动能”的新“供给模式”？

国家有没有这么想？国资委有没有这么想？不得而知。希望他们看到我们的观点。目前推动经济发展的传统动力已经减弱，新的动力还未形成，培育新动力和实现动力转换是当务之急。供给侧改革深化时期，新动能难以形成、经济复苏乏力的局面，我们可以采用“金融+”助推国企供给侧改革的方案，表达对供给侧改革的深度发展思路、发展方向和发展着力点。从央企一体化发展考虑，充分利用央企全部资源，克服单一央企发展路径的排他性、碎片化和封闭性弊端，构建央企经济一体化发展的良性制度环境。目的是解决发展的动力问题。这要求国企改革推动以制度创新、科技创新为主要内容的各方面创新，塑造更多依靠创新驱动的发展。

当然，基于夯实实体产业经济和有效金融力量工具而形成的“产业与金融资本力”正在发酵，监管者正由“管资产”向“管资本”转变，国有企业及其管理者正更多涉足资本市场，由懂市场、懂管理、懂技术到还要求懂资本、懂金融。这些话，在这里也不多说了。

中国供给侧改革，确实到了必须思考新发展方式甚至寻找新动力的时候。我们给供给侧改革经济开出的“药方”之一，是“金融+”助推国企供给侧改革的方案，借此引领供给侧改革迈开新步伐，推动供给侧改革实现动力强劲、持续平衡的发展，为国有经济迎来新一轮增长和繁荣打下坚实基础。