人民币汇率制度改革的成就、困境与展望

谭小芬(教授) 李 莹



人民币汇率制度改革的成就、困境与展望

谭小芬(教授) 李 莹

2005年7月21日，央行宣布实施“以市场供求为基础、参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度”；2015年8月11日，央行进一步完善人民币中间价报价机制，使人民币兑美元每日中间价更多参考前一日收盘价。汇改至今日，人民币汇率完成了从单边升值到双向波动的转变；央行常态化干预维稳也逐步淡出，转而更多放权给市场。人民币汇率制度比以往更加灵活，更贴合国际形势，也促进了我国金融体系的成熟完善。

一、人民币汇率机制回顾

2005年以来，人民币汇率机制改革在各方面不断深化，从汇率水平到汇率制度弹性，再到中间价定价方式上都取得重要突破。

1.人民币汇率不再低估

从2005年7月到2016年4月，人民币兑美元、日元、欧元汇率的升值幅度分别为21.19%、21.06%和27.15%；国际清算银行(BIS)口径的人民币实际有效汇率同期累计升值51.13%。从人民币兑美元汇率走势形态来看，人民币汇率波动可以分为四个阶段：第一阶段为2005年7月至2008年7月，其间人民币汇率快速升值，年均升幅达5.33%; 第二阶段为2008年8月至2010年5月，为应对全球性金融危机，汇改一度暂

停，人民币汇率重新钉住美元，升值趋势相应停止；第三阶段为2010年6月至2015年7月，随着国内经济形势逐步好转，人民币重新迈入升值区间，但从2011年四季度后波动性明显增强，汇率有涨有跌；第四阶段为“8·11汇改”之后，人民币汇率市场价多个交易日连续跌停，人民币开始释放贬值压力，至2016年5月，人民币兑美元已累积贬值6.84%(见图1)。

2.汇率浮动区间逐步扩大

随着人民币不断升值，人民币汇率弹性也逐步增强。2005年7月汇改之初，人民币兑美元汇率有管理的日间波幅限制为中间价的上下0.3%；2007年5月，波幅扩大到0.5%；2012年4月，交易价日浮动幅度扩大到上下1%；2014年3月，央行将日波幅进一步扩大至2%。过去十一年，人民币汇率逐渐呈现出有涨有跌的双向波动趋势，标志着市场力量在人民币定价中的作用不断显现和放大。

3.中间价形成机制更为市场化

2005年7月，央行宣布以银行间外汇市场每日各交易货币兑人民币汇率的收盘价作为次日该货币兑人民币交易的中间价格，即收盘价指导模式。2006年1月，人民银行引入询价交易方式，并授权外汇交易中心于每个交易日9:15发布人民币兑其他各主要货币的汇率中间价，作为当日汇率交易中间价。具体形成方式为：交易中心在开市前向所有做市商询价，去掉最低价和最高价后将剩余报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，而权重则由交易中心根据市场交易量和报价情况来综合确定。由于各交易商报价和权重并不公开，中间价的形成机制实际上是一个“黑箱”，人民银行对人民币汇率的干预也正体现于此。事实上，2015年“8·11汇改”之前，外汇市场的中间价都是由人民银行决定，央行通过对中间价的掌控，使汇率波动总体还是钉住美元。

2015年8月11日，央行向市场放权，对过去牢牢握在手中的中间价进行改革，使汇率更多参考上一日收盘价和市场供求确定，从而迈出人民币汇率市场化中实质性的一步。从2014年二季度起，市场上关于美联储退出量化宽松及加息的预期不断加强，美元兑其他主要货币的升值势头强劲。人民币过去在很长一段时间软钉住美元，这就相应地导致人民币有效汇率强势升值；但这种升值与国内经济基本面疲弱、外需乏力、短期资本持续外流的基本面相背离。所以从2014年下半年起，外汇市场上开始出现人民币贬值的预期，一方面体现在银行代客结售汇持续逆差，另一方面体现在人民币兑美元即期交易汇率持续低于中间价。8月11日的中间价改革使前期积累的贬值预期得以释放，汇改后的几天内人民币接连贬值，修正了人民币兑美元的高估，从而使汇率更接近均衡水平。此次中间价改革具有重要意义：一是消除了人民币中间价和市场价的持续背离，使人民币汇率迈向更加市场化的形成机制，这对人民币加入SDR有很大推动作用；二是人民币有效汇率的过快升值得到缓解，在全球需求乏力、贸易保护主义抬头的背景下对我国出口起到提振作用；三是人民币对美元的高估得到修正，缓解了资本外流。

二、汇改十年成绩斐然

(一)经济内外失衡得到改善

2005年汇改以来，人民币兑主要国际货币大幅升值，使人民币汇率的低估得到修正，中国经济内外失衡问题也从而得以显著改善。中国经济内部失衡体现在高储蓄、低消费、投资结构不当等方面，外部失衡体现在国际收支持续双顺差。内外失衡的共同原因在于资源过度集中于贸易品部门，导致过去累积了巨额经常账户顺差，还导致了制造业产能过剩而服务部门发展不足，限制了国内消费。

随着人民币不断升值，中国经济内部失衡问题得到缓解，主要体现在两个方面：一是人民币升值促进了我国产业结构升级，近年来第三产业对GDP增长贡献率不断提高，由2005年的44.40%上升到2015年年末的57.70%；而第二产业的贡献率则相应由50.30%下降到37.10%，表明我国产业结构趋于合理(见图2)。二是从2005年至2015年，我国最终消费对GDP增长贡献率由43.50%上升到66.40%，资本形成对GDP增长贡献率则由61.90%下降到46.74%，经济增长模式逐步由投资拉动型转换为消费驱动型。

图1 人民币兑主要货币走势

数据来源：Wind资讯

图2 内部失衡有效缓解

数据来源：Wind资讯

此外，我国经济外部失衡也得到显著缓解，主要体现在三个方面：一是国际收支双顺差格局被打破，2014年一季度到2015年二季度，我国经常账户顺差和资本账户逆差的组合持续出现，而且经常账户顺差占GDP比重近年来也逐步下降，说明我国经济对出口的依赖正在减小，经济结构转型初见成效(如图3所示)。二是在人民币升值压力下，我国外贸企业积极谋求结构升级，高附加值出口规模显著增加。2015年，我国服务业增加值占GDP比例高达50.5%，服务进出口规模同比增长14.6%，同样创下历史纪录。三是我国外汇储备规模从2014年8月份的历史高点逐步下降，短期资本流动方向逆转。

(二)人民币国际化程度大幅提升

2009年，跨境贸易人民币结算试点启动推广，人民币在跨境贸易和直接投资中的使用频率和规模稳步增加，资本账户可兑换也在有序推进。据SWIFT披露，截至2014年年末，人民币已经成为全球第二大贸易融资货币以及第五大支付货币。此外，人民币国际合作也在不断深化。到2014年年底为止，人民银行与其他货币当局签订的本币互换协议已达32个，建立人民币清算安排的国家和地区已达15个。中国致力于推进区域货币金融合作，推动金砖银行、亚投行等区域性国际金融机构的筹备和运行，通过实施“一带一路”等重大战略来增加人民币在对外投资中的使用，推动人民币在亚洲的区域化。在欧元、日元大幅量宽持续走软时，人民币币值保持坚挺，稳中有升。人民币的持续升值预期和显著高于国际平均的利率水平，增加了人民币资产的吸引力，同时增强了国际社会对人民币币值稳定的信心和认可度，成为推动人民币国际化的重要动力。2015年8月，人民币中间价改革增加了人民币汇率机制的市场化程度。同年11月30日，IMF正式批准人民币加入SDR货币篮子，意味着人民币作为储备货币的使用范围将进一步增加，人民币国际化取得重大突破，国际货币体系也得到了完善。

(三)外汇市场得到发展

汇改十一年来，中国外汇市场建设在扩大交易主体、丰富交易品种、放宽交易限制等方面取得了很大进步。其间，银行间外汇市场推出了“货币对”交易及远期、掉期等各类衍生品业务，引入了双边询价和做市商制度，大幅提高了外汇市场的流动性。2015年外汇市场交易量177631亿美元，十年间增长了40多倍，其中银行对客户市场交易量42142亿美元，银行间市场交易量135489亿美元，银行间市场交易量年均增长45%。截至2015年年末，中国外汇市场上的即期市场会员和做市商分别有518家和57家，较2006年年末分别增加97.71%和159.01%；远期、掉期和期权市场会员分别为123家、123家和61家。离岸人民币市场发展更快，目前在中国香港、中国台湾、新加坡、英国等地形成多个离岸人民币中心。2014年，中国境内人民币外汇市场日均交易量550亿美元，而同年度中国香港、新加坡等离岸人民币中心日均交易量已超过2300亿美元，是在岸市场交易量的4倍。

(四)资本流动更加均衡

汇改以来，中国资本账户渐进推进，资本管制逐渐放松，稳步推进“藏汇于民”，不断加强微观主体境内外投资便利化建设，境内居民对外资产配置渠道增加，中国逐渐由一个资本引进国变成了对外投资大国，资本的流入、流出变得更加均衡。跨境资本的双向流动日趋显现，国际收支开始由“双顺差”向“经常账户顺差、资本账户逆差”转变。2011年10月份以来，外汇占款经常出现负增长，双向波动幅度增加。截至2016年2月，按照IMF分类的7 个大项目和 40 个小项目的资本项目交易中 ，中国完全不可兑换的项目有5个，其余35项均实现了全部或部分可兑换。在资本账户开放进程中，央行对资本流出的态度相对于资本流入更加谨慎，因此受到的限制更多，为使跨境资本流动更加均衡，近年来资本流出渠道也在不断疏通，对外资产配置更加便利化。分开来看，直接投资、证券投资、债务债权和个人投资四大领域均有所突破：(1)作为中国企业“走出去”的重要通道，从2006年起中国逐渐取消对外投资购汇额度限制，对外直接投资规模不断扩张，目前直接投资项目已实现了基本可兑换。(2)证券投资领域主要包括股票、债券、货币市场工具及衍生工具等投资项目。目前所有证券类资产都可以通过合格机构投资者完成内外资产配置，但投资额度和汇兑方便受到一定限制。2014年11月推出的“沪港通”突破性地实现了沪港股票市场间资金的双向流动，投资者范围扩展到合格个人投资者。截至2016年3月，沪股通累计交易金额1.74万亿元人民币，日均交易金额59亿元，较开通当月增长54%；港股通累计交易金额8802亿元人民币，日均交易金额30亿元，增长74%。债券类投资项目开放进展较显著，已基本实现可兑换。(3)对外债权债务方面，开放程度较高，商业信贷已完全可兑换，境内机构对外提供借款基本不受限制，渠道较畅通。(4)个人资本交易项目受到的限制较为严格，目前央行正考虑在上海自贸区推出合格境内个人投资者(QDII2)试点，逐步放松个人资本项目跨境交易。

截至2015年年末，中国对外净资产1.6万亿美元，政府部门储备资产3.4万亿美元，意味着非政府部门对外净负债1.8万亿美元，虽然较2013年、2014年的1.9万亿美元、2.3万亿美元所下降，但仍意味着企业大量对外负债没有相应的对外资产来匹配，资产负债表结构性失衡问题仍较严重。未来应进一步放开居民用汇自主权，实现“藏汇于民”，放松个人跨境资本交易项目，增加海外资产配置渠道，彻底改善资本账户结构性失衡问题。

(五)微观主体汇率风险意识提升

2005年汇改之后，人民币汇率弹性日益增强，汇率波幅扩大，波动频率加快，因此微观经济主体面临的外汇风险更加凸显和常态化。在经济全球化浪潮中，我国出口不断扩大，跨国交易频繁，外汇风险也逐渐引起了企业的关注。过去人民币单边升值时，企业主要目标是防范人民币升值风险，所以进行了大量远期结汇操作。2015年以来，汇率波动增加，更多企业开始重视前期外币负债敞口的对冲，因此外汇市场上远期购汇额大幅上升，远期结汇额出现下降。

从反映企业和个人持汇意愿的结汇率看(见图4)，人民币单边升值时，结汇率维持在70%的较高水平，随人民币贬值预期升温，企业结汇率大幅下降，在2015年“8·11汇改”后达到最低点40.36%；购汇率衡量了购汇动机，近年来却呈上升趋势，说明企业在对外支付中逐渐用人民币替代了外汇。这两方面体现出企业应对汇率风险所做的积极财务调整，企业外汇风险意识和管理能力都在增强。企业运用的汇率避险方式和工具也逐渐多样化，采用合同约定保值条款、贸易融资法、使用外汇衍生品等方式综合锁定风险，外汇衍生品交易量占进出口总额的比例逐年上升。

另一方面，随人民币汇改的深入和国内银行业的不断发展，商业银行面临的外汇敞口风险和客户外汇风险也日益显著，商业银行也在逐渐提升自身外汇风险管理能力，利用汇率体制改革创下的有利条件，主动识别和管理外汇风险。商业银行对外汇风险的管理可以从银行自身结售汇和银行远期代客结售汇数据中得到体现。在人民币存在升值预期时，出口商为避免未来收到的美元贬值，会向银行远期结汇锁定收益，从而银行远期净结汇增加，意味着银行远期的美元净头寸会上升。为了对冲风险，在预期美元贬值的条件下，银行会在即期卖出美元来对冲远期的外汇敞口。同理，在人民币存在贬值倾向时，商业银行会在即期市场买入美元来对冲远期售汇的风险。从图5中可以看出银行自身结售汇和远期代客结售汇的正相关关系，这体现出银行基于汇率预期和自身外汇头寸而进行的主动风险管理。2014年二季度至今，市场上一直存在人民币贬值预期，2015年8月份央行宣布中间价改革，当月银行代客远期结汇额更是大幅下降至-680亿美元，然而银行当月在人民币贬值预期强烈的情况下却卖出644亿美元，这种异常是央行干预外汇市场的结果。

图3 外部失衡有效缓解

数据来源：Wind资讯、国际清算银行(BIS)

图4 国内企业结汇率与购汇率

数据来源：Wind资讯、国际清算银行(BIS)

三、人民币面临困境和问题

(一)过于重视兑美元汇率稳定

长期以来，央行对于人民币兑美元汇率稳定的关注度很高，然而却忽视了人民币有效汇率的均衡平稳。如前所述，汇改十年间人民币兑美元汇率升值21.19%，人民币实际有效汇率却升值51.13%，这说明人民币对其他货币升值的幅度远远超过美元。尤其是2014年下半年以来，受美联储退出量化宽松及不断升温的加息预期影响，美元展开凌厉升势，人民币软钉住美元直接导致人民币对其他主要货币相应升值。实际上，一味追求维持兑美元的汇率稳定，在过去美元走强的大背景下，已使得人民币有效汇率由显著低估转变为高估。中国过去两年贸易占GDP比重接近40%，在外需疲软的情况下，人民币有效汇率高估将使中国经济面临较大冲击，2015年出口出现负增长，同比下降1.8%，令低迷的经济雪上加霜。

2015年12月11日，中国外汇交易中心首次发布CFETS人民币汇率指数，主要由目前交易中心挂牌的13种货币构成，其本质是央行口径的人民币有效汇率。央行强调密切观察人民币汇率指数，更加强调货币篮子的参考作用，体现了推动人民币与美元脱钩的意图。

(二)未能很好地引导资本外流

过去十年，央行未能很好地引导资本外流，以缓解人民币升值的压力，这也涉及资本账户开放问题。2005年至2014年大部分时间人民币呈单边升值趋势，投机套利资金大量涌入，打击热钱流入成为货币当局的重要任务，因此资本账户开放进程缓慢。货币当局为稳定国内金融市场，遏制资本流出，导致企业对外投资、居民增加海外资产配置受到限制，外汇储备持续飙升，从2005年汇改之初的7532万亿美元上升到2014年8月份最高点的39688万亿美元，使人民币有效汇率升值压力不断上升。

近年来发达国家货币政策出现分化，美联储加息、欧央行降息、日本央行宣布实施负利率，人民币持续承压，贬值预期升温。为维持汇率稳定，人民银行采取了动用外汇储备提供流动性、对远期售汇业务征收风险准备金、对跨境业务进行真实性审核等干预措施，资本账户开放进程将再度放缓，与之相关的人民币国际化、建设国际金融中心等事项短期内也难有突破性进展。

(三)外汇市场有待进一步发展

图5 银行自身结售汇净额与代客远期结汇净额

数据来源：Wind资讯

目前离岸人民币市场的扩张速度远超在岸市场，日均交易量达在岸市场的4倍(见图6)。由于外汇交易中存在诸多限制、各项交易机制设计不够灵活、企业等主体参与交易不够充分等原因，人民币在岸市场发展相对落后是不争的事实，其深度和广度都有待扩展。此外，随汇率市场化程度提高，国内银行、企业等经济主体的外汇风险管理意识增强，利用外汇衍生品及其他金融避险工具进行外汇风险敞口管理的需求增加，这就要求发展相应的产品和市场来满足上述需求。据国家外汇管理局统计，2015年中国进出口总额39586.44亿美元，而同年度银行对客户市场外汇衍生品交易额8164亿美元(其中远期结售汇4578亿美元，掉期交易额2427亿美元，期权交易额1159亿美元)，仅占进出口总额的20.62%，现有衍生品难以满足企业需求。目前，企业所采用的汇率工具以远期结售汇为主，未来应加快发展外汇衍生品市场，加快推出外汇期货、期权产品，丰富避险工具品种，增加企业应对外汇风险时的灵活性。同时，应继续培育市场的风险意识，增加在岸市场的交易量。

(四)货币篮子和管理方式不透明

人民银行为维持人民币汇率弹性和干预的可控性，2005年汇改后迟迟未公布一篮子货币的具体构成、权重和调整方式，“有管理的浮动汇率制”目标中的“管理”方式也模糊不清。即使存在这样一个货币篮子，央行有多重视对货币篮子的汇率稳定，市场也无从得知。政策的不确定性是市场风险的重要根源，普通投资者难以准确了解现行的汇率制度和央行的政策意图，不利于形成稳定的市场预期，在市场情绪敏感时期，政策信号紊乱及缺乏有效的预期管理会加剧市场动荡。

2015年12月，中国外汇交易中心接连发布了三个人民币汇率指数，货币篮子的基本信息终于公之于众。目前人民币可以参考的货币篮子有三个，一是中国外汇交易中心(CFETS)货币篮子，二是国际清算银行(BIS)货币篮子，三是特别提款权(SDR)货币篮子。货币篮子的构成和权重主要参考贸易比重和SDR货币篮子的币种结构。美元在三个篮子中的占比分别为26.40%、17.80和41.90%(见表1)。央行副行长易纲表示，希望人民币对上述三个货币篮子都保持稳定状态。然而，央行怎样协调三个目标篮子，怎样参考三个货币篮子进行人民币汇率调节仍存在不确定性，下一步央行应继续加强人民币汇率管理的公开透明性，引导合理预期，增加市场信心。

(五)货币政策独立性不强

根据传统三元悖论，随着国内资本市场的日渐开放，中国在融入国际金融体系的过程中便很难维持货币政策独立性。近年来，每当欧美发达国家提高或降低利率时，中国国内货币政策都会受到牵制。2007年为抑制房地产泡沫和经济通胀，央行将一年期存款利率由2.25%提升至4.14%。而同期美国为稳定国内金融市场，将联邦基准利率由4%调到2%以下。利差的扩大使大量美元涌入中国，导致中国市场流动性过剩，反而助长了经济泡沫。2008年次贷危机爆发，经济下滑，中国最终加入全球降息行列。2010年为调控房价，央行又开始了紧缩性政策。彼时美国尚未走出次贷危机阴影，欧洲又陷欧债危机，欧美日相继推出量化宽松政策。在此背景下，大量热钱涌入中国，央行被迫收购外汇向市场投放人民币，为实现调控房价、遏制通胀的政策目标，央行将法定存款准备金最高提高至21.5%，导致中国民间借款利率疯涨，经济内部失衡，陷入紧缩的阴影。可见，在资本流动更加自由的背景下，如果不顾西方发达国家货币政策而独立调整，货币政策效果可能会大打折扣；如果跟随西方国家货币政策进行调整，又会丧失货币政策的独立性。

图6 人民币外汇市场日均成交量

数据来源：中国人民银行

表1 人民币汇率指数三大货币篮子对比

数据来源：中国外汇交易中心、Wind资讯

四、汇改展望

时至今日，人民币汇改可以说已经取得了十分显著的阶段性成果。但是展望未来，人民币汇率形成机制的市场化改革仍在路上，本文认为有以下方面需要进一步完善：

(一)人民币汇率应逐渐与美元脱钩

打破美元霸权地位，国际货币体系最具可行性的改革方向是储备体系多元化。未来人民币要提升自身地位，成为与美元、欧元三足鼎立的主要储备货币，就必须与美元脱钩，保持货币政策独立性，形成独特的运行及操作风格。今后应继续推动人民币国际化进程，积极开展区域性货币金融合作，使人民币逐渐成为亚洲国家的锚货币。

(二)继续增强人民币汇率弹性

2015年年底，人民币汇率波动率为2.1%，较“8·11汇改”前1.1%有所放大，但不论与发达国家还是新兴市场国家相比，均处于较低水平。一方面，根据蒙代尔的不可能三角理论，人民币国际化背景下资本流动将更加自由，作为世界第二大经济体，为保证独立的货币政策，更加浮动的汇率制度是必然趋势；另一方面，僵化的汇率制度也容易招致货币投机攻击。因此，克服对汇率浮动的恐惧是向更高层次开放型经济发展必须迈过的门槛。这方面，我们可以借鉴欧洲经验，引入较宽波幅的汇率目标区制。比如每年设置上下10%的汇率波动区间，当汇率在目标区间内小幅波动时，不做干预调整；只有当汇率触及上下边界时，央行才需要出面进行维稳操作。这种宽幅目标汇率区制可以将汇率的灵活性与稳定性结合起来，在减弱央行常态化干预的同时防止汇率大起大落。

(三)积极管理汇率预期

近期人民币持续贬值与预期的强化和自我实现有关。尽管人民币当前并不具备中长期持续贬值的经济基础，但贬值预期的自我实现机制也将打击投资者信心、影响微观主体资产配置行为、增加跨境资金外流压力、导致汇率短期“超调”，恐慌情绪的蔓延甚至会引发股市、债市动荡。因此，货币当局应加强与市场的沟通，及时表明立场，释放坚定、明确的政策信号，必要时出手维稳汇率，促进市场进一步形成稳定的汇率预期，将人民币汇率维持在合理、均衡的水平上。

(四)明确“货币篮子”管理方式

中国将人民币汇率瞄准一篮子货币，允许汇率对一篮子货币一定幅度波动，而不是只钉住单一货币，超出波动区间时，央行再出手干预，这就赋予央行汇率政策更大的灵活性和操作空间。目前央行公布了所参考的三个“货币篮子”构成和权重，下一步应扩大市场交易商范围，增强汇率指数的代表性，明确货币篮子的调整方式，在此基础上使得汇率目标和干预方式更加透明。美元在货币篮子中的占比相对最大，为20%～40%左右，以美元为例，在美元价值发生波动时，人民币参考一篮子货币有三种调节模式：(1)若美元日常波动幅度在货币篮子基期设立的浮动区间以内，则无需调节。假如货币篮子允许的浮动区间为上下2%，美元占货币篮子比重为40%，则美元日常发生5%的浮动仍可使货币篮子价值保持在合理区间内。(2)如果美元波幅较大，则可以通过增强汇率弹性、扩大浮动区间的方式调节，为使浮动区间保持在合理水平内，央行可通过外汇市场进行必要的干预。(3)如果美元持续升值或贬值，且幅度较大，则重新调整中心平价，避免有效汇率的高估或低估。此外，需定期调整货币篮子构成和波动区间，以反映基本面的不断变化，保证设定的汇率目标趋近于均衡汇率，使升贬值压力得以释放。

为在国际货币金融合作中发挥大国的主导作用，我国政府在人民币汇率制度安排中不能完全让权于市场，仍要根据经济发展客观需要对汇率进行适时调控，最终形成一种有管理的弹性汇率制度。在此基础上，人民银行应有序放开资本账户，逐步推动人民币国际化。

展望未来人民币汇率走势，经济基本面决定中长期汇率水平，虽然近期人民币面临贬值压力，但2016年人民币不存在大幅贬值风险，原因如下：一是6.5%～7%的经济增速是政府主动调结构的结果，在世界范围仍属于较高水平；二是2015年货物贸易顺差近6000亿美元，再创历史新高；三是国内物价稳定，通胀较低；四是人民币国际化程度增强，国际地位提高；五是人民币近期贬值是对前期汇率高估的修正，是“补课”；六是我国目前有3.2万亿美元外汇储备，保证了其在外汇市场的干预能力，央行介入将使人民币贬值更加渐进和可控。

国家社会科学基金一般项目(12BGJ042)；2012年教育部新世纪优秀人才支持计划(NCET-12-0994)；北京高等学校青年英才计划(YETP0994)；教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目“中国资本账户开放进程安排和风险防范研究”(14JZD016)；中央财经大学重大科研课题培育项目(基础理论类，项目号:14ZZD004)；中央高校基本科研业务费专项资金和中央财经大学青年科研创新团队支持计划。]

中央财经大学金融学院;责任编辑：王勇娟)