主权财富基金投资收益影响因素差异化及其启示

摘 要：根据主权财富基金来源及其设立的动机或目标将其划分为三种类型：战略型、平滑型和稳定性。并以三家主权财富基金为代表分析比较各自收益的影响因素，其中资产配置比例、投资区域、基金规模对三类主权财富基金收益影响差异明显。中国的主权财富基金应该按照这三种类型实行分类管理并采取相应的投资策略。

关键词：主权财富基金； 投资收益； 影响因素

作者简介：王三兴，男，安徽大学经济学院教授、博士生导师，从事国际经济学研究。

基金项目：国家社科基金重大项目“‘稳增长、调结构、防通胀三重目标下我国货币政策优化与预期管理研究”，项目编号：11&ZD011；国家社科基金项目“中国超额外汇储备成因、效应与管理研究”，项目编号：11BJL044

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1000-7504（2016）05-0076-07

引 言

从2001年到2014年，中国的外汇储备由2121.65亿美元增长至38430亿美元，增长了17倍。与此同时，一些国家或地区由于资源性产品出口价格上涨或外贸顺差都积累了较多的外汇储备。根据主权财富基金研究机构的统计，全球外汇储备丰富的国家都成立了自己的主权财富投资基金，并且运营资产已经超过6万亿美元，远远超过对冲基金和私人权益市场2万亿美元的规模。

由于主权财富基金为主权实体或政府所拥有，且规模庞大，因此其在全球金融市场的投资行为受到格外关注。尽管由于主权财富基金数据的披露和缺乏等原因，但有关其投资收益影响因素的研究文献依然不断涌现。Fernandes（2014）通过2002—2007年期间主权财富基金在58个国家逾8000家公司的投资分析后认为其有助于提高被投资公司收益及经营效率。[1]Megginson，You和Han（2013）研究了主权财富基金跨国投资的国家层面的决定因素，认为其投资行为与私人资本并无差异，东道国的投资便利化程度依然是主权财富基金跨国投资的主要决定因素。[2]Lee（2013）研究发现受到主权财富基金投资的目标企业的收益下降部分源于其对投资对象信息掌握的不足。[3]2007年9月中国主权财富基金主体——中投公司成立，资产配置开始多元化。张留禄、张钰（2012）认为中国主权财富基金投资战略应向以下三方面发展，即环境、资源、人力配备，其中环境是投资战略的基础，资源是投资战略的核心，人力配备是投资战略可持续的保障。[4]喻海燕（2015）认为加强对东道国汇率波动、通货膨胀程度、政府干预以及政策变动等外部风险的识别，同时适当关注投资目标本身的收益性、流动性及管理质量等内部风险因素，一定程度上可实现在风险可控情况下我国主权财富基金投资价值的最大化。[5]衣长军、胡婷婷（2014）在分析国际金融危机对我国主权财富基金对外投资的影响之后，提出中国主权财富基金应在借鉴他国成功经验的基础上，调整自身对外投资战略，以尽可能降低投资风险，获取更高利益。[5]

与国际上运营较为成功的主权财富基金如淡马锡、挪威养老基金相比，我国中投公司成立时间较晚，在组织与治理结构、投资理念、专业人才、风险管控、投资收益等方面与这些老牌的主权财富基金有较大差距。本文意图通过对不同类型主权财富基金投资运作模式及投资收益的影响因素进行分析，给我国主权财富基金的运作主体提供一些建议。

一、主权财富基金分类及运营管理模式分析

关于主权财富基金的分类，国内外有几个维度。一是根据基金设立的初始动机或目标，如谢平、陈超（2009）[6]，二是根据资金来源，如黄梅波、熊爱宗（2008）。[7]主权财富基金主要来源于特定商品出口收入（如中东石油出口）或特定要素贸易顺差累积（如中国人口红利带来的贸易顺差积累）。相比资金来源，主权财富基金设立的动机和目标更为重要，因为这将直接决定基金的运营模式乃至投资收益。本文参考国内外学者的观点以及基于本文研究角度需求，将主权财富基金依据其建立目的划分为三大类型，即战略型主权财富基金、平滑型主权财富基金及稳定型主权财富基金。

（1）战略型主权财富基金。主要目的是支持国家发展战略，用于重点社会经济项目（如基础设施项目）投资，在全球范围内优化配置资源，培育世界一流的企业。在这一基金类型当中，非常具有代表性的是新加坡淡马锡控股公司。淡马锡控股公司实行的是独立的公司制，遵循商业化原则运作和经营，只对基金的管理负责，并不实质拥有该基金的所有权，淡马锡控股公司主要管理政府的公积金账户以及基金管理局管理的外汇账户。淡马锡控股公司的目标定位是，通过出售一般性的社会资产并采取积极的投资策略，管控国内的战略性资产，提高本国企业的竞争力，从而实现国有资产的保值增值；另一方面，虽然淡马锡控股公司的股东为新加坡财政部，但是政府在其投资运营过程中不得进行干涉，淡马锡公司拥有完全的自主权。由于淡马锡公司追求较高的资金收益，投资和管理策略更主动，投资业绩一般而言大大跑赢国际通货膨胀率，资金的保值增值程度较高。而在投资领域方面，淡马锡控股公司的投资领域也非常广泛，不仅投资地域广泛，更涉及多个基础性领域和行业。

（2）平滑型主权财富基金。主要目的是实现财富的保值增值和代际传递，将稀缺资产转入国际金融资产投资组合中，追求较高的回报用于支付政府资产负债表上的养老金以及或有负债。针对人口构成的不断老龄化及全球变暖等问题所带来自然资源的过度消耗，平滑型主权财富基金通过将不可再生的资产、资源变为多样化金融资产来跨代平滑国家财富。他们的投资原则首要强调高风险回报率，因为资金的高稳定度，使得在投资时能够承担较大的风险水平来获得高收益。而另外一方面，这类主权财富基金多倾向于跨代储蓄，利用相关度较低的资产组合来分散风险，缓解自然资源及能源价格波动所带来的财富的波动性。投资策略方面，挪威全球养老基金采取的是组合型的投资策略，它并不追求获得投资企业的控制权。较之于激进的战略型投资策略，组合型的投资策略不谋求企业的控制权，操作更具有市场化，所以更易被投资国所接受。在投资地域和资产配置类别上，挪威全球养老基金呈现出了与淡马锡较为不同的特征，其投资地域以欧洲和南美洲为最主要目标区域，在这两个区域的投资分布比例约占了78%，其次是亚洲区域，投资比例为15.5%；在资产配置类别上，以股权投资为最主要投资方式，占比约为61.3%，其次是固定收益投资，约为36.5%。

（3）稳定型主权财富基金的建立意在使政府预算和经济与商品物价波动及外部波动相隔离，实现国民收入的跨期平滑传承，追求国家财富的中长期稳定增长，平滑短期震荡对经济的影响。它们所考虑的主要问题是如何防范国民收入所出现的波动对经济的运行和国家的财政预算所造成的冲击。这类主权财富基金的建立多为经济上严重依赖自然资源、国家外汇储备盈余主要依靠自然资源出口的国家，是为了避免短期资源价格波动对经济运行的较大冲击，更是为了应对中长期来看资源枯竭的潜在可能性及可能导致的政府收入来源减少的问题。它们的投资范围和流动性目标与中央银行的储备金类似，即作为反周期经济政策来使用。在投资策略上，它们倾向于投资大的和高流动性的证券资产投资组合。在投资领域方面，这类基金通常投资于货币市场工具及其衍生品，并更为偏向于固定收益的投资产品。在投资的风格方面，稳定型主权财富基金表现略为保守。追求低风险的同时，也不追求对投资对象的控制权，而仅仅采取财务投资的方式，对单一投资对象的持股比例也不会很高。这类投资的优势之一是不会引起被投资企业和国家的反感和警觉，不容易因控制权而与当地企业形成冲突，基金投资所可能遭遇的政治性壁垒较少。另外，这类主权财富基金的共性之一是信息披露程度极低，基金的投资运作，基金规模、投资收益率等方面的数据透明度较差。从世界经济实践来看，以石油出口为代表的资源出口国家设立的主权财富基金多为此类型，例如阿联酋的阿布扎比投资局、科威特投资局、俄罗斯国家财富和石油稳定基金等。

二、主权财富基金投资收益影响因素分析

（一）主权财富基金规模

自全球各国主权财富基金成立以来，规模不断扩大。通常我们将资产规模在1000亿以上的基金视为规模比较大的基金。基于规模效应，当基金规模较大时，一方面基金的协同运作成本、管理成本等将大大降低，另一方面，随着基金规模的扩大，主权财富基金管理的财富也在不断增长，对外投资时，资产组合和配置的选择范围将变大，同时投资领域可以得到有效的分散，风险集中程度降低，这两方面共同作用，对主权财富基金的投资收益带来良性影响。

（二）主权财富基金投资区位选择

笔者查阅了2009年至2014年全球主权财富基金海外投资项目数据得知，近几年全球主权财富基金对各大洲均有投资，但主要分布在40多个国家或地区。具体说来，主权财富基金投资目的地主要集中在美国、中国及英国，其次是德国、瑞士、新加坡、法国、西班牙、印尼、中国香港以及巴西等国家或地区。其中，美国、中国及英国三个国家作为最主要的投资对象国，接受的投资占到全球主权财富基金总投资60%以上。投资占比在前十的国家或地区所接受的投资占总投资流向的90%，投资占比在前二十的国家或地区所接受的投资接近总投资流向的99%。可见，当前全球主权财富基金投资主要集中在部分国家或地区，而非广泛分散于全球各个区域，这似乎与国际投资分散化原则不一致。总结投资占比位于前二十的国家或地区的市场特征不难发现，全球主权财富基金更偏好投资于发达市场，对发展中国家投资较少，这里发展中国家仅有中国、俄罗斯和印尼。同时，这20个国家或地区的经济总量也基本位于全球前二十。因此，从直观上看，主权财富基金选择什么样的目的地进行投资与其经济总量正向相关。除上述40多个国家或地区之外的区域，包括非洲的大部分地区，东欧、西亚及拉丁美洲等绝大部分国家和地区，投资额几乎为零。其原因可能在于这些区域经济发展落后，市场自由程度和市场成熟程度较低以及区域政治环境不稳定。

从全球主权财富基金的投资主要在于投资发达市场可以看出，主权财富基金投资区域存在空间集群现象。在市场波动不十分剧烈的情况下，这种集群现象可以降低开拓新市场的成本以及发挥技术管理外溢效应。但是，经过次贷危机和欧债危机的冲击，事实证明投资区域的高集中度，在市场风险扩大时，使得投资收益在相对集中的区域中呈现出一损俱损的表现。同时，发达市场在危机后的复苏乏力，以及新型市场的高投资回报率，已经使许多成熟主权财富基金在追踪发达市场投资机会的同时，明显加大新兴市场的投资力度。事实上，虽然新兴市场的金融市场还不够完善，但新兴经济体经济的快速发展却为世界经济走出金融危机所带来的负面影响发挥了重大作用。此外，新兴经济体的股票市值也在快速提升，很显然崛起的新兴经济体为后危机时代主权财富基金提供了难得的投资机遇。这也就说明全球主权财富基金的投资区域不应只高度集中于发达市场，而应适度转向新兴市场，这是主权财富基金投资的趋势，也是投资多元化的需要。

（三）主权财富基金资产配置

我们将主权财富基金的投资产品粗略划分为权益类、固定收益类、现金类、房地产和其他。在早期的主权财富基金投资组合中，高评级的固定收益类产品、中等流动性的权益工具始终占据极高比例。那时的主权财富基金极少涉及股票和私人股权投资。随着全球经济的快速发展和资本市场投资交易的活跃，主权财富基金的投资变得更为进取和多样，股票、房地产和私人股权投资在投资组合中的比重迅速上升，但金融危机带来的巨大损失使主权财富基金再次调整投资策略。

IMF在《全球金融稳定报告》中总结了金融危机后主权财富基金资产配置的新特点：在配置资产时更注重安全性和流动性；投资趋向多元化与长期化；在低利率可能会持续较长时期的地区进行投资以获得高风险带来的高收益。[8]总体而言，危机后的主权财富基金的资产配置更趋向于风险资本，基金经理们通过增加对权益类资产和另类资产（alternative asset）的投资使投资组合多样化，通过增加对现金类资产投资和减少对固定收益资产的持有而提高资产整体的流动性。

（四）全球经济环境影响

对于世界各个国家的主权财富基金而言，现行条件下美元仍是各国对外投资的主要币种选择。美元贬值，以美元计价的对外投资收益将缩水，反之，则会膨胀。其次，主权财富基金一般采取全球投资组合的策略，所以如果某个重要市场的资产价格出现波动，就会直接影响到主权财富基金的资产价值，从而使其不得不进行资产组合的调整。此外，金融危机对主权财富基金收益的影响除了暂时的股票和债券收益下跌、流动性紧缩预期外，还会产生全球市场投资信心不足。以2008年爆发的金融危机为例，全球主权财富基金的投资都出现不同程度的亏损，导致各国主权财富基金出现严重缩水。尽管主权财富基金不计较短期的得失而奉行长期稳健的价值投资，但是2008年的亏损也严重影响了主权财富基金对外投资的信心。

三、各类主权财富基金投资收益影响因素的实证分析

不同类型的主权财富基金由于其设立目的不同，资金来源不同，投资策略也不同，进而影响投资收益的因素也不尽相同，因此，我们针对不同类型的主权财富基金各自选择了具有代表性的三家，分别以数据检验影响其投资收益的因素。

（一）指标选取与数据来源

由于战略型主权财富基金的设立初衷一般而言是立足于本国的经济发展状况及未来发展规划目标，意图在全球范围内配置资源，以缓解储备金的持有成本压力并获取更高的收益，因此这类主权财富基金在进行资产配置时，往往在股权类资产上配置比例非常高，而相应的债权类资产配置较少，因此，股权类资产的收益率表现会对这类主权财富基金的收益率产生较大的影响，债券类资产的收益率对其影响则相应较小。战略型主权财富基金的投资收益影响因素研究中，我们选取的是新加坡淡马锡控股公司，它以良好的收益和透明度赢得赞誉。

这里需要说明的是，淡马锡作为战略型主权财富基金，在资产的配置上，股权投资占绝大多数，因此我们重点研究其股权投资对收益的影响。我们选取了其在金融资产投资比例作为解释变量，意在分析其在金融领域和非金融领域的资产配置比例将如何影响其投资收益率；同时我们也选取了上市资产的投资比例，意在发现是否上市资产的投资比例与收益间会呈现反向变动，即在流动性与收益率之间寻求一个平衡点。最后，新加坡淡马锡控股公司的投资在地域上主要集中于新加坡及其以外的新兴市场，因而新兴市场投资比重成为解释变量。

由于平滑型主权财富基金的设立目的是为子孙后代积累财富，实现跨代平滑国家财富，因此与战略型主权财富基金的投资定位相反，平滑型主权财富基金在投资表现上往往以固定资产收益类债券为最主要配置的资产标的，而很少追求高风险下的高收益股权资产。相应地，债券资产的收益表现对平滑型主权财富基金影响较大，而股权类资产的表现则对整体主权财富基金影响较小。我们选择挪威政府养老基金作为平滑型主权财富基金的典型代表。

稳定型主权财富基金的投资定位与平滑型有类似的地方，但稳定型主权财富基金的设立定位是反向平滑经济波动，即平滑由于石油等能源资源的价格波动而对国家经济产生的震动影响，因此在稳定型主权财富基金进行资产配置时，往往会将更多的资产配置在与石油等能源价格关联度较小或者价格呈反向变动的行业领域。因此，对于稳定型主权财富基金而言，对行业投入的分散程度及所选行业整体与石油等能源行业的关联度等，都会影响稳定型主权财富基金的投资收益，也影响到稳定型主权财富基金对其功能定位的贯彻。其中需要说明的是，稳定型主权财富基金意在平滑和隔离政府预算受商品及能源波动的影响，这类主权财富基金以中东产油国家为代表，例如科威特投资局、阿布扎比投资局、沙特阿拉伯货币管理局等。然而笔者查阅了大量资料，发现这类基金的信息披露程度极低，对外界披露的信息也极少，难以获取足够的可用资料，考虑到新西兰养老基金的收入来源同样为石油收入，且其组织类型、投资风格等介于二者之间，因此我们用新西兰养老基金来代表稳定型主权财富基金，对其相应指标进行分析（见表1）。

三家主权财富基金的数据均来源于公司网站或其他公开资料。其中淡马锡和新西兰养老基金的数据年限起止于2005—2014，挪威政府养老基金由于透明度较高，数据起止于2001—2014。

（二）实证分析

多元回归的结果如表2。

综合上述各类型主权财富基金的实证分析数据，我们可以得出结论，不同类型的主权财富基金投资收益的影响因素存在以下几点共性：

（1）资产配置中的股票资产收益率与基金整体收益率呈现正相关性。即股票资产的收益率越高，基金整体的收益越高，其中挪威养老金最为显著。

（2）主权财富基金表现出规模收益递增特质。这一特征在三种不同类型的基金数据表现中都有反映。即在基金规模的增长过程当中，规模越大，基金收益率越高。

（3）投资新兴市场的比例对主权财富基金的收益率有正向影响，但相对于其他因素而言，投资新兴市场的比例对主权财富基金收益的影响并不显著。

由于各类主权财富基金设立目的和投资风格的差异，投资收益影响因素也有一定的差异。

（1）变量fip的系数为正，表明淡马锡对金融资产投资比例和整体收益率的变动方向相同，且金融资产的投资比例对收益率的影响最大。对战略型主权财富基金而言，金融资产配置比例越大，投资收益率也就越高。

（2）变量aip的系数为正显示出不存在流动性与收益率之间的替代效应。

（3）从表2看出债权类资产收益率、债券投资比例与股权类资产收益率对总收益率的贡献都为正，但不同类型的基金贡献程度有差异，如在战略型主权财富基金中，股票投资收益率对基金整体收益率的贡献程度最大；而在平滑型主权财富基金当中，则是债券投资收益率对基金整体收益率的贡献程度最大。这一方面有可能是资产配置比重的不同所造成的贡献程度的差异，另一方面也有可能是其具体投资标的的风险和收益呈现特征的不同，有待我们进一步研究。

四、我国主权财富基金投资的启示

从狭义上理解，中投公司是中国唯一的主权财富基金。但国家外汇管理局、华安基金、全国社保基金、丝路基金等也被从广义上认为是另一种形式的准主权财富基金。这些基金的来源基本都是中国多年人口红利所带来的贸易顺差积累的外汇储备资产。此外，不同于新加坡、挪威等国家，中国外汇储备累积较多，在全球金融市场影响较大，因此更适宜将中国的巨额外汇储备分散到具有不同投资目标的主权财富基金中。可以将中投公司与丝路基金定义为针对不同目标市场的战略型主权财富基金，中投公司可以针对发达国家市场，提高股权投资比例，丝路基金针对发展中国家市场，重点以“一带一路”上节点国家或地区的基础设施投资为主。

国家外汇管理局负有稳定汇率、防范金融市场乃至经济波动的责任，其管理的外汇储备资产最多，应定义其为稳定性主权财富基金。从上面的分析来看，固定收益类资产应该是其投资重点。因此，保有一定比例的美国等成熟市场的国债或公司债依然是我国外汇储备资产投资的一个必选。

全国社保基金显然应该被定位为平滑型主权财富基金。中国人口红利逐步趋于消失，代之而来的是人口老年化比例不断攀升，因此全国社保基金应该未雨绸缪，在保证流动性和安全性的同时，采取更为积极的投资策略，逐步增加国内外股权市场投资比重，尤其应该寻找新兴市场投资机会。

此外，挪威政府养老基金选取组合型投资模式将投资充分分散化，以组合形式投资于各个项目并保证持股比例不高于5%，这被视为市场程度较高的投资行为并不涉及主权等。因此，建议中国主权财富基金选取组合策略，既规避他国敌对情绪，又进行市场化程度较高的投资。可考虑将对单个公司的持股比例10%设为上线即可。新西兰养老基金对本国具有良好发展前景的小企业和林业资源进行投资，目前来看投资收益颇高。我国主权财富基金也可借鉴，如我国粮食安全问题日渐突出，可选择一些农业中高新产业进行投资，在保障收益的同时降低了国家与社会面临的风险，也从实际操作层面贯彻了中投公司的设立初衷。

参 考 文 献

[1] Fernandes.N. “The Impact of Sovereign Wealth Funds on Corporate Value and Performance”. in Journal of Applied Corporate Finance，2014，（1）.

[2] Megginson.W.L.， You.M. and Han，L. “Determinants of Sovereign Wealth Fund Cross-Border Investments”. In Financial Review，2013，（48）.

[3] Lee.B.S. “Sovereign Wealth Funds： Are They Informed Investors？”. In SERI QUATERLY，2013 April.

[4] 张留禄、张钰：《略论中国主权财富基金的战略选择》，载《经济问题》2012年第8期.

[5] 衣长军、胡婷婷：《中国主权财富基金对外投资的新特点及发展对策》，载《经济纵横》2014年第1期.

[6] 谢平、陈超：《论主权财富基金的理论逻辑》，载《经济研究》2009年第2期.

[7] 黄梅波、熊爱宗：《全球主权财富基金的发展经验与启示》，载《国际论坛》2009年第5期.

[8] 国际货币基金组织（IMF）：《解决危机遗留问题，迎接金融稳定的新挑战》，载《全球金融稳定报告》2014年4月.

[责任编辑 国胜铁]