人民币不会也不该大幅贬值：管理预期与降低货币存量是关键

李稻葵

为什么人民币面临贬值压力？市场有各种分析，如美元加息，政府拉动出口，企业“走出去”、投资者配置海外房产和金融资产导致资本流出等，但这些都不足以解释这一问题。人民币贬值的压力，其实是市场预期在作祟。由于中国拥有21万亿美元的全球最高流动性，任何汇率预期上的风吹草动，都会导致这些流动性迅速转为跨境资本流动的压力，并形成一个自我实现的循环。

要化解贬值压力，短期必须管理好预期，并以中美间无风险资产的利差3%作为人民币每年贬值的最大幅度；中长期则必须改变中国金融资产的结构，调低货币存量，将21万亿美元的现金和存款逐步转为固收等类别的金融资产，从根子上稳定金融，为人民币国际化奠定基础。

2015年中的股市暴跌以来，人民币持续承受着贬值的压力。最近一个时期，不少境外投资机构纷纷推出分析报告，预测人民币会继续贬值，有的甚至推算出了人民币被高估的精确比例，比如认为人民币至少高估20%。不少投资机构据此直接建议政府将人民币一次性贬值。这些分析又反馈于外汇市场，导致近期跨境资本流出有所加剧。

为什么人民币会有贬值压力？政策层面当如何应对？

贬值压力何在？众矢皆未中的！

对于人民币贬值的压力源，市场上有各种分析。归纳来看，这些被认为可能的原因主要来自五个方面。

第一是美元加息的风声趋紧。按照彭博社最近的预测，美联储在2016年12月加息的概率高达67%。的确，美国经济近期利好不断呈现，失业率维持在5%以下，而通胀略有上升的苗头，美元有加息的空间。但即便是美元加息，由此带来的美元指数的上升也不过在2%-3%左右，这不足以导致人民币出现市场所预测的超过5%的大幅贬值。因此，美元加息不足以解释当前人民币面临的贬值压力。

第二个可能的原因是中国外贸面临的压力。2016年1-9月，中国外贸出口同比下降7%，进口同比下降8%（以美元计价），因此有人讲，中国政府希望通过贬值来促进出口。但这个解释同样站不住脚。毕竟中国仍然是经常账户的顺差国，今年我们预计经常账户顺差将占到GDP的2.8%左右，约有3000亿美元。如果通过货币贬值来促进出口、继续扩大顺差，那么中国政府在国际政策界会变成众矢之的。中国领导人经常参加双边或者多边的政策协商，反复承诺承担国际责任，因此目前不太可能通过人民币贬值的方式来稳经济。况且，目前出口占GDP的比重相对经济危机之前已大幅下降，从之前的35%左右下降到如今的20%左右。因此，靠人民币贬值来稳经济、促出口，不是一个可行的政策选项。

第三个可能的原因是中国企业“走出去”速度加快，带来了外汇市场上需求的上升。这值得更加仔细地追究。的确，中国经济“走出去”渐入高潮，但我们必须看到，中国资本账户上也有1000多亿美元外商直接投资带来的资本流入。中国企业“走出去”有其长期的、基本的理由，包括获得国外的技术和品牌，获得与国内资产有协同效益的境外资产。但是毕竟，中国企业“走出去”的根本立足之点是能够整合境内外资产，而管理好境内外公司文化，让二者取得一致性，并非一日之功。中国企业这种基于基本面的并购能力，不可能在短短几个月之内迅速上升。因此，纯粹的基于基本面的对外投资的加快，不能解释来自企业层面资本流出的高速度。

第四个经常提起的理由是，中国房地产最近一个时期以来出现新的一轮泡沫性上涨趋势。有人认为，国内房子贵，国外房子便宜，因此居民愿意转向国外买房，给人民币造成贬值压力，这是国内房产泡沫化的后果。这个理由也经不起推敲。首先，不同地区房价的高低很难直接比较。房产属于不动产，美国堪萨斯的便宜豪宅与北京、上海昂贵的高价房没有可比性。而且，国内大多数投资者对国外的房价状况不甚了解，离真正在国外买房的操作也相去甚远。即使那些真正着手海外置业者，也遭遇到不同的问题。比如，前期大量涌入伦敦的房地产投资者，有些因英国脱欧的负面影响导致房价下降，至今资产没法脱手；有些因房地产基金冻结，无法赎回。这种房地产投资的痛苦经历，很多人还记忆犹新，短时间难以褪去。

人民币汇率贬值的第五种解释是中国金融资产的整体回报率不高，因此资金纷纷出国寻找较高的金融投资回报。这种解释更经不起分析。今年年中，纽约等地股市已纷纷创下历史新高，中短期看，金融资产的价格很难持续上行，而下行的风险却很大。比如最近一个时期以来，美国总统大选选情胶着，媒体的报道直接导致股价大跌。而相反，中国目前蓝筹股的市盈率只在14倍左右，美国则在23倍。更不用说中国目前理财产品的收益率都在3%以上，而国外相应产品的投资收益仍然接近于0的奇低值。所以，金融资产的回报差异，也不能够解释资金流出和人民币贬值的压力。

人民币承压背后，市场预期作祟

到底是什么因素导致了人民币贬值的压力呢？我的分析就是一条，市场预期本身在作祟。

市场上有一种流行的说法认为，由于存在呆账坏账导致的银行盈利下滑、上市公司盈利不佳等问题，中国金融资产质量不高，导致资金外流与人民币贬值；而如果预期人民币贬值，则投资者在配置资产时就应该采取货币多元化的策略。

由于这类说法日益普遍，就形成了一个自我实现的循环—贬值预期导致真实的资金流出，资金的流出又强化了外汇市场人民币的贬值预期，以此循环往复。这种自我循环的逻辑在外汇市场屡见不鲜。事实上，各种国际金融理论都反复强调汇率是一种多余的价格，它既可以固定在某个点位不变，使得各国的资产、产品价格进行自发调整；也可以按任何一个速度升值、贬值，从而让资产价格和产品价格适应它。本质上讲，其中最根本的因素无非是各国间的产品价格与资本价格长期看应该基本匹配，短期看汇率具有多重均衡的性质。

当前人民币的汇率正属于典型的多重均衡。如果大家预期人民币会贬值，那么投资者就会将大量人民币资金换成美元，造成资本的大量流出，导致汇率进一步贬值；如果大家预期人民币汇率稳定，则资本市场的跨境流动就会相对平稳，外汇市场就不会承压，汇率得到稳定。导致这一均衡的微妙之处是中国的流动性在全球最高，达到21万亿美元。因此，只要有任何汇率预期上的风吹草动，这些人民币流动性都会迅速转为跨境资本流动的压力。

应对之策：管理预期，

启动进程调低货币存量

根据以上分析，政策层面的应对呼之欲出。

从短期来看，必须坚持管理好人民币的贬值预期，让市场明白人民币不存在根本性贬值的动因，政策取向就是保持人民币兑美元的基本稳定。具体而言，人民币每年的贬值幅度不应该超过3%，因为这是中美间无风险资产的利差，即人民币资产的回报率高于美元资产的3%。如果贬值超过3%，就将搅动资金外流风潮，导致贬值预期的自我实现。

从中长期来看，必须改变中国金融资产的结构，将高达21万亿美元的现金和存款逐步转为其他金融资产，尤其是债券类金融资产。与现金和银行存款等高流动性资产相比，其他金融资产在人民币贬值的驱动下很难一下子流动到境外，因为这些资产的价格是随着人民币贬值和资金流出而下降的，投资者很难一下子蜂拥抛售。比如说，如果中国经济体系中高达200%（M2/GDP）的流动性有一半转为债券资产，当资金外流的时候，债券持有者将卖掉债券，债券的收益率将反向升高，自动形成反馈机制，导致那些抛售债券的投资者必须三思而行，减小资金流出压力。

具体操作办法是鼓励高质量的公司发行债券，同时适当增加国债的比例，让企业融资者逐渐通过举债而不是银行借款方式投资。同时，引导储户也将部分银行存款转为持有这些高质量的债券，银行也可以用一部分存款购买这些高质量的债券而不是直接放贷。

为什么中国减少流动性从而维持金融稳定的出路，并不在引导资金进入股市或新三板呢？因为中国股市，包括新三板，制度基础十分薄弱，一旦大量资金进入，股票的价格会上下波动，且受到投资者情绪的巨大影响。这对中国经济的稳定并不是好事。

总之，此轮人民币贬值的压力是自我实现的预期在起作用。应对这一措施，短期内必须坚定地管理投资者预期与资金流动。中长期来看，必须从现在开始采取切实措施，逐步调低中国的货币存量，从根子上稳定中国的金融。这才是人民币国际化的真正基础。人民币国际化的基石并不是汇率的灵活性与资金流动的自由度，而是中国金融的稳定性。

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