套利与运作：资本家的财技路径

杜冬东

回首15年来的资本风云，在国有资本充实壮大的主旋律之外，更存在一出民营资本发轫与扩张的二重奏。从产权套利到上市的财富放大，从境内的资本市场套利升级至跨境的资本套利，鲜活地呈现出民营资本的顽强生命力；而在此过程中夹杂的各种杠杆运作、操纵与掏空，则深刻折射出民营资本在壮大道路上的野蛮成长。沿着15年中资本运作的主线，发掘大鳄们增厚财富的种种秘技，对于普通投资者，是一段惊心而有益的旅程。

丙申猴年，中国渐进式改革已在本世纪走过了15载。这场深刻的社会变革中，中国五千年经济史上最激动人心的创富游戏，演绎至前所未有的高潮。

新财富曾把成功创富的企业家分为实业家和资本家。这是因为，随着资本时代的深入，我们见证了财富高度的刷新，已从来自实业家的智慧，转为更有赖资本家的运作。资本的加持与善用，已成个人乃至国家财富创造与创新中的重要一环。

回溯这15年来的资本风云，股权、融资、套利、操纵、杠杆，是其中最令人瞩目的关键词。

股权，是紧系公司治理与企业家财富的安排。众多日后的资本派系及商界巨贾，正是在国企改革的盛宴中，借低价收购国有资产、MBO、托管国企，完成了原始积累的重要一跃。此后，在资本市场“点股成金”的效应之下，各路豪杰不惜挖空心思，围绕境内外上市融资等途径谋求资产证券化，实现财富的放大，红筹上市、借壳、跨境转板等套利手法层出不穷。

对于上市公司股东，提升估值、实现权益最大化乃至最终高位套现是本能，于是，优化会计报表、并购重组等一系列市值管理手法纷纷被采纳；各式“四两拨千斤”功效的股权杠杆、财务杠杆亦颇受青睐。面对财富的诱惑，有玩家亦不惜铤而走险，关联交易、财务造假和股价操纵等灰色财技层出不穷，对上市公司的操纵与掏空现象屡禁不止，资本玩家与监管者之间的猫鼠游戏也不断升级。

资本市场风雨变幻，江湖格局跌宕起伏。一波市井平民崛起草莽、登场弄潮，一批资本枭雄辉煌坠落、归隐田园。随着监管的严密和经济环境的变迁，昔日历经市场洗礼、名震江湖的资本派系或转型实业，或湮没于市。而围绕财富的政策博弈、妥协及交融依然不止，只要存在人和资本，套利与运作的大戏就会持续上演。

产权套利：

众多产业及资本大佬的起家基点

1978年开启的计划经济向市场经济体制的转轨中，产权制度变革是一大核心。其上及全国性的国有企业，下至地方性的集体企业，轰轰烈烈，前所未有。产权变革的盛宴，为资本玩家的套利运作提供了肥沃土壤，将改革创富的浪潮推至历史高点，也令“国退民进”至今仍是一个充满争议的话题。

套利国企改制

这场产权变革运动中，国企改制是最波澜壮阔又最暗流汹涌的一页。由于国企“效率失灵”通常被认为源于信息不对称造成的代理成本高企、“所有者缺位”，因此，国企改制的思路被定位为捋顺委托代理关系，一系列大刀阔斧的改革围绕着国企所有权与经营权的分离展开。

其具体方式，既有所有权层面的，如出售国企；也有所有权与经营权两个层面相互结合的，以MBO、员工持股为代表；还有经营权层面的，如托管国企，即国资管理部门以招投标等方式选择受托人，通过签订契约的形式（实质是信托协议），委托其负责国有资产的运营。

一系列国企改制的手法之下，衍生了层出不穷的花样财技。归纳起来，其中的套利路数，大致有三。

一是，低价收购国企。由于国企“所有人缺位”、乃至“代理人缺位”，国企出售过程中，国有资产价值严重受压现象甚为普遍。在各种名目的包装运作之下，资本玩家得以低成本收购国企，上演“空手套白狼”、“蛇吞象”的资本魔术。

雨润集团（01068.HK）是低价收购国企的典型（见新财富2010年2月号《雨润财技 狩猎国企》）。其掌门人祝义材借各地方政府减轻负担、拉动就业的机遇，多次以零对价收购国企同业，获得了大量土地和成熟物业，使企业资产额和收入额得以迅速扩张。

1996年5月，南京雨润获得南京市政府批准，以零对价并购曾是“国家一级企业”的南京罐头厂，成为江苏省首例“民企收购国企”案例。并购国企扩张的独特模式，从此成了“雨润系”迅速发展壮大的利器。自1997年开始，祝义材频频出手，相继在江苏连云港、安徽阜阳和当涂、四川内江和都江堰、河北邯郸、辽宁开原，乃至黑龙江绥化、哈尔滨等城市，收购了11家国企，被称为“国企收购王”。

雨润收购国企成本低廉，可从江苏雨润收购哈尔滨肉联厂（简称“哈肉联”）案例中得以管窥。据公开资料，哈肉联作为俄式肉灌制品的专业厂家，历史可追溯至1913年，被认为是哈尔滨的城市名片。2001年前，哈肉联处于亏损状态；2001年，在省市有关政策的支持下，哈肉联开始慢慢复苏，在本埠的市场份额由过去的不足10%上升至30%，实现了扭亏为盈。2003年，在当地进行国企改制、国有资本从一般竞争性领域退出、鼓励民营企业并购的背景下，江苏雨润以零对价将其纳入囊中。雨润食品招股书显示，收购当年，哈肉联的净利润就达到965万元，次年上升到1000万元。

相比之下，“方大系”的财技则更为炉火纯青（见新财富2012年3月号《方大系：方威收编国企的财技》）。2006年6月开始，辽宁方大先后接手海龙科技（600516，后改名“方大炭素”）、长力股份（600507，后改名“方大特钢”）、*ST锦化（000818，后改名“方大化工”）3家上市公司，短短5年时间，迅速打造出A股市场上的“方大系”。

方大对国企的“蛇吞象”，奥妙在于两个“神秘”杠杆：一是非完全市场化的协议收购；二是行政力量介入的非市场化或半市场化收购。正是依靠这两个杠杆，方大能以低价轻易获得国企资产，随后又以市场化的方式高额定价，从中赚取差价。通过不断复制低成本收购国企的模式，方大系屡屡上演“点石成金”的故事。其1973年出生的掌门人方威的财富也水涨船高。自2008年，方威以23.6亿元的身家登上“新财富500富人榜”，仅三年之后，其身家飙涨至95亿元，跻身富人榜前100位。

二是，被变通的“国资MBO”。MBO曾在国外证券市场风靡一时，这种管理层在公开市场上溢价回购公司股权的工具，在一定程度上可以解决企业激励不足及代理成本问题。

本世纪之初，继四通集团首吃“螃蟹”之后，众多上市公司纷纷试水MBO。2001年，美的集团（000333）成为A股市场第一家MBO企业，中国上市公司此后迅速掀起MBO热潮，更有舆论将2003年定为“MBO年”。

作为有效的激励工具，MBO为国企管理层提供了一个创造及积累个人财富的机会，满足功勋卓著的企业家群体的部分产权诉求。并且，MBO使得国企管理层的身份由单一的经营者变为所有者和经营者合一的双重身份，使内部人员激励与企业经营绩效挂钩，对于盘活国有资产、激发企业活力可谓功不可没。

毋庸置疑，一些显赫的民企，如万达商业（03699.HK）、中兴通讯（000063）、联想控股（03396.HK）、中联重科（000157）、双汇发展（000895）等等，无不在一定程度上受益于MBO。如，万达最早为1987年的大连西岗住宅开发公司，经多番重组，逐渐成为王健林个人控股的民营企业，走上发展快车道；中兴通讯脱胎于国企航天部陕西691厂，曲线完成MBO，发展成为A股最大的上市通讯企业。

在这其中，双汇的产权改制可谓是体现了复杂财技的MBO运作（见新财富2007年3月号《高管联手高盛 双汇“激励局”》）。从2002年开始，双汇管理层就一直以隐蔽的方式实施激励计划。于是乎，两家名为“海宇”、“海汇”的公司应运而生。

2002年6月28日，包括万隆、张俊杰在内的双汇50名高管及员工在河南漯河注册成立了海汇公司，注册资本为1.1868亿元。成立之后，海汇即开始与双汇频繁发生关联交易，并不断参股和控股双汇系内企业，最多之时达到18家，遍布双汇的上下游业务。由于海汇与双汇的经常性的关联交易，双汇的毛利率水平一度下滑。

2003年6月11日，与双汇管理层关联颇深的16位自然人股东出资7.2958亿元，注册成立了海宇公司。2天之后，海宇公司受让双汇集团持有的双汇8559.25万股国有股，约占双汇25%股权，位居第二大股东。2003年8月20日，海宇公司最终出资4.02亿元，完成上述股权收购，每股价格为4.7元，略高于双汇当年中期每股4.43元的净资产，市净率仅为1.06。双汇集团和漯河市国资委在上述股权转让中显得颇为慷慨。

事实上，海宇公司的成立初衷在于帮助管理层低价受让双汇的国有股权，而海汇公司的角色则是双汇管理层获得收益、筹集资金的平台。自海宇公司2003年后成为双汇发展第二大股东后，双汇开始大手笔派息。在现金流量净额为负值的情况下，双汇仍然连续两年大比例分红，2004年派息率甚至超过100%。仅仅三年时间，海宇获得巨额利益，仅从双汇获得的现金分红就高达2.01亿元。按当年所付出成本计算，海宇公司的收购双汇股份的成本实际上降低至1.57元/股。这种非正常的分红方式一度影响到双汇正常的投融资策略及财务状况。

但由于双汇对海宇、海汇相关披露违规，2005年1月，双汇被中国证监会河南监管局责令限期整改。为此，2005年1月和2月，双汇先后收购了海汇持有的相关参股企业的股权。在这些交易中，海汇依然赚得1098.49万元。2005年12月开始，中国证监会、国资委先后发文对上市公司股权激励提出明确要求。海宇公司的情况与监管层有关股权激励的规定相去甚远，双汇陷入了进退两难的激励困局。

彼时，高盛洞察到双汇管理层所面临的激励困局。在海汇暴露，“双海”激励难以继续维系之际，双汇管理层转让海宇所持股权成为高明之策。2006年4月，海宇公司将其持有的双汇1.28亿股（占双汇25%股权）以5.62亿元全部转让给由高盛（51%）与鼎晖（49%）共同设立的香港罗特克斯有限公司（Rotary Vortex Limited，下称“罗特克斯”）。通过向罗特克斯转让股权，海宇套现5.62亿元，与其2003年得到双汇股权时的出资成本4.02亿元相比，海宇共获利1.6亿元，加上三年内从双汇获得的现金分红2.01亿元，海宇在双汇股权投资上获利总计3.61亿元，投资收益率达到89.8%。

此后，2006年6月，漯河市国资委将其持有的双汇集团100%的股权，以20.1亿元的价格转让给罗特克斯。双汇从此变为外商投资股份有限公司。

然而，故事并未结束。在罗特克斯完成对双汇集团的收购1年半后，2007年10月，高盛将其持有罗特克斯5%转让给了鼎晖，鼎晖由此取得对罗特克斯的控股权。围绕上市与退出，以万隆为首的双汇管理层与鼎晖方面进行连番博弈（见新财富2014年10月号《万洲国际急上市 万隆与鼎晖的博弈》）。

在此过程中，尝过激励甜头的万隆将前述模式运用到极致。2013年6月，在完成收购史密斯菲尔德（SFD.NYSE）后，万洲国际（00288.HK，原名“双汇国际”）又实施了新的股权激励计划。为“表彰”万隆和杨挚君在收购史密斯菲尔德时的“突出贡献”，为两人单独设立激励计划，其中向万隆控制的顺通控股有限公司奖励5.73亿股，向杨挚君掌控的裕基环球有限公司奖励2.46亿股。此外，双汇管理层还设立运昌公司等境外持股机构，作为员工期权的载体。最终，两度冲刺上市之后，万洲国际于2014年8月在港IPO，鼎晖方面获得退出渠道，以万隆为首的管理层也在持续的运作中获得万洲国际的控制权。

从双汇MBO案例中可以发现，在国企MBO的浪潮中，不乏外部资本的助推。而以国企改制项目见长的PE弘毅投资，更是其中典型，其在成立早期投资的中国玻璃（03300.HK）、中联重科、石药集团（01093.HK）皆获得超额回报（见新财富2015年7月号《弘毅12年投资成绩单全解剖》）。

但是，MBO几乎从实行之日起，即饱受各界质疑。在当时国有资产出资人监管角色尚未到位的情况下，MBO被曲线变通，成为长袖善舞者侵吞国有财产的合法外衣。由于产权交易方式不够规范、产权交易程序不够透明，致使MBO企业出现收购价格缺乏定价依据、收购者资金来源不明、经理层还款计划不完备、收购主体合法性难以保证，甚至自买自卖、暗箱操作、内外勾结、做亏再贱卖等问题。最常见者，MBO被变通为管理层换购（MBI），管理层用银行的钱以折价方式收购不能流通的国有股，并且自己定价。可以说，一场轰轰烈烈的国企MBO变相成为国企管理层“空手套白狼”、国企私有化的资本盛宴。

彼时，诸如格林柯尔“国退民进”狂欢、海尔（600690）成立职工持股会“曲线MBO”、TCL（000100）产权改革猫腻等事件被曝，轰动一时。各地的国企产权改革随后开始“收官”，众多叱咤风云的企业家被撂倒于MBO，身陷囹圄。2004年4月，MBO被紧急叫停，直到当年12月，国企MBO才被有限制地允许。

三是，“寻租”托管国企。“背靠大树好乘凉”。众多受托方资本，身穿国企的“马甲”，甚至直接以国企身份进行低成本扩张，巧妙分食一般企业难以企及的国有资源。更有甚者，在实际操作中，由于国企托管监管政策漏洞、多原则性规定依据协议操作、强制规定力度不够，被托管国企财产被受托民企无偿处置，或受托方与委托方恶意串通，将托管企业的财产随意转换给受托方等现象屡见不鲜。

“物美系”的成长壮大，即得益于“玩转”托管国企（见新财富2009年7月号《物美系迷局》）。1994年4月，张文中注册成立了北京物美商场有限责任公司（下称“物美商场”），开启其零售业生意。在北京，由于黄金地段物业资源稀缺且价格高昂，单纯依靠租赁场地经营的扩张模式，零售商场很难在短时间内形成规模。但凭借大股东隶属于原内贸部的背景，物美商场得以以国有企业身份，与在北京黄金地段拥有网点资源的国有商业企业签订托管、合作协议等方式，张文中很快摸索出一套低成本扩张的道路。

1998年11月，物美商城与国有商业企业北京石景山天翔贸易总公司订立合作协议，双方成立了物美天翔，前者持股60%、后者持股40%。作为双方合作的载体，物美天翔获得授权，包括将石景山天翔经营的商铺改建为由物美商城经营的综合超市或便利超市，继续雇佣石景山天翔的员工经营综合超市及便利超市等，而物美商城同意支付经营场地的租赁费用及员工成本。

此后，物美商城在京津等地复制上述模式，其不仅获得了多个原本由国有企业或第三方企业占有及经营的、适合综合超市及便利超市业务的经营场地的管理及经营权，而且还能够以稳定的租金在北京市的黄金地段取得长期租约。由于能以相当于市价1/4的价格托管国企店铺，物美仅出租店铺经营场地的收入就能覆盖其支付的全部租金，仅北京崇文门菜市场近8000平方米的一个卖场，以25年计，节约的租金就接近1.8亿元。

正是背靠原内贸部这棵大树，借助托管国企的模式，“物美系”得以分食其他企业难以企及的国有资源，物美商城的商业网点快速拓展，营业收入及净利润的增长速度在市场上一骑绝尘。截至物美2003年香港上市前夕，“物美系”的商业网点达到226家，而其中就有141家经营权通过这种托管方式取得。

物美招股书显示，其营业额由2001年的6.9亿元增至2002年的10.9亿元，增幅59.1%；同期净利润也由1560万元增至2740万元，增幅75.6%；2003年营业收入为15.79亿元，同比增长43.5%；净利润达到7160万元，超出了招股书预测的7000万元，同比大幅增长161%；2003年净利润率高达4.55%，不仅大幅超出当时内地最大连锁企业联华超市（00980.HK）的1.76%，还高于世界500强沃尔玛的3.27%。

托管国企为主的商业模式，还令物美赢得了资本市场的高估值和融资便利。2003年上市之时，物美创下了当年香港资本市场最高的认购倍数。其中90%以国际配售形式发售的股票认购倍数达13倍，其余公开发售的10%的投票认购倍数达到了150倍。物美在行使超额配售权后总共发行了8800万股，筹资5.471亿港元。张文中也由此完成了个人的原始积累，于2006年以15.2亿元的财富首次跻身“新财富500富人榜”。

收编集体企业

国企之外，中国的公有制经济成分中，还存在另一产权改革的重地—集体经济。在产权关系不明晰、低激励、投资主体单一导致企业高负债等问题被引爆之后，数以万计的集体企业，包括沙钢股份（002075）、红豆集团（600400）等“苏南模式”的“旗舰”，相继开始改制，其高潮出现在最近15年中，具体手法包括出售集体企业产权、MBO等，其中也衍生出花样繁多的套利“把戏”。在改制后持有沙钢集团29.8%股权的沈文荣，更于2009年以200亿元身家登上新财富500富人榜首富的宝座。

此外，一批原本为获取银行贷款、国家税收等方方面面好处，挂靠在公有制企业或行政单位下属、打着“集体”旗号经营的“红帽子”企业，在外资参股及海外上市浪潮中，也希望脱“帽”，轻装上阵。从某种意义上说，不失为民企增长“助推器”的“红帽子”，同时也是资本寻租与产权套利的财技之一。这类操作的典型受益者如波司登（003998.HK）。

出身于“苏南模式”的波司登，对国有的“红帽子”情有独钟。其掌门人高德康上世纪80年代开始创办服装厂，1991年5月注册成立了集体企业—康博工艺时装厂。此后，借助《公司法》的出台，高德康顺势将其改制成为股份制企业，并与另外4家股东联手成立波司登。到1997年1月，波司登摘掉“红帽子”，高德康成为持股69.43%的大股东。

摆脱集体企业身份之后，1998年底，波司登又将自身51%股权拱手让于国有企业华联控股（000036），再次扣上“红帽子”。经过多番运作，波司登又于2004年再次“摘帽”，变身为民企，高德康持有波司登100%股权。最终，波司登在2007年登陆港股。

2004年，高德康从华联控股手中接过48%波司登股权之时，波司登市值仅为4.37亿元，三年后在香港上市的波司登振翅高飞，市值高达273亿港元。在“红帽子”之间游刃有余、进退自如的高德康，不仅完成了对公司的全面控制，并且使公司市值增值约60倍，令人咋舌（见新财富2010年9月号《波司登的帽子戏法》）。

轰轰烈烈的产权变革运动，成为日后众多资本派系及商界巨贾完成原始积累的重要一跃。不过随之而起的“国退民进”质疑声，又使之渐趋偃旗息鼓，一批商业大佬相继锒铛入狱。此后，国企脱困转向债转股、不良资产剥离等资本运作方向，资本市场更成为国企脱胎换骨的一大助力器。与此同时，伴随工业化、城市化红利的释放，国企经营迎来新的生机，工商银行等一大批国企转而成为财富世界500强榜单上的常客。

历史总是不断闪回。而今，经济转型之下，国企再次面临新的成长挑战，混合所有制改革又被提上日程。中石化成为这一轮混改的样板。在进行专业化重组、分拆不同业务板块上市的过程中，中石化通过引入中金公司、海尔、腾讯等外部机构，实现产权混合的同时，也引入了不同领域的合作伙伴资源（见新财富2016年2月号《解码中石化专业化重组》）。

今天的巨无霸国企，已非15年前亟待脱困的吴下阿蒙，其对资本的遴选，有了更多前置条件。与此同时，上一轮国企改革中国有资产流失的阴影之下，无论国有资本的退出，还是民间资本的进入，各方仍步履谨慎。因此，这一轮混改的主要命题，已演变为能否激发民间资本参与热情，实现国资、民资共赢。国企改革，依然需要从另一个方向摸着石头过河。

资产证券化：

必经的财富放大器

15年来，中国经济的势如破竹，创业者身家的几何级数增长，与资本市场填平产业与资本之间的鸿沟不无关系。IPO与借壳，使实体企业利润得以获得十倍乃至数十倍的溢价，穿梭不同资本市场，可以带来可观的估值差价。资本市场的“点股成金”效应，使得融资对赌、上市鲤鱼跳龙门、借壳猫鼠游戏等运作风生水起。

对赌成与败

上市融资是企业可持续发展的必经之路，也为众多创业者梦寐以求。然而，这种资本“魔法棒”并非每一个创业者都能一夕拥有。在上市之前，许多企业需要进行若干轮私募融资，并为对冲私募投资人风险，签下“对赌协议”。

对赌，赌的是业绩，“筹码”是股权。从某种意义上说，“对赌协议”是激励企业超常规扩张的“催化剂”。近年来，虽说国内资本市场严格禁止IPO项目中的各类对赌，但在重大资产重组等领域，都变相引入对赌机制。其中，对于拟注入上市公司的标资产的业绩承诺是最常见的对赌安排，如未达到目标时的股份追送、差额补足、一元回购等。

2002年，蒙牛乳业（02319.HK）与大摩、鼎晖、英联三家战略投资者对赌成功之后，“对赌协议”一词便在中国商界声名大噪（见新财富2005年1月号《摩根财技，狩猎蒙牛》）。

2003年，摩根士丹利等投资机构通过类似于可转债的“可换股票据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。为使增值目标能兑现，摩根士丹利等投资者与以牛根生为首的管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年到2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%；若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利最多7830万股（相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%）的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

这种苛刻的对赌条件下，蒙牛搏命狂奔，2003至2005年实际销售额及利润增长超过50%，达到预期目标。2005年4月，大摩等3家投资方以向蒙牛管理层持股的金牛公司支付总价为598.7644万美元的可换股票据（合计可转换成6260.8768万股蒙牛乳业股票）的方式，提前终止对赌协议，3家投资方也赚取了相当于投资额550%的“超豪华礼包”。这一场业绩对赌，各方都成为了赢家。

事实上，“对赌协议”是一把双刃剑，这个金融工具绊倒的知名企业和企业家也不少，永乐电器（00503.HK，已退市）属于不幸的一个。

2005年1月，永乐电器以20%的股权，向摩根士丹利和鼎晖融资5000万美元。双方签下了一纸“对赌协议”：如果永乐电器2007年的净利润高于7.5亿元，外资股东将向管理层转让4697.38万股永乐电器股份；如净利润相等或低于6.75亿元，管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，管理层向外资股东转让的股份最多将达到 9394.76万股，这相当于永乐电器上市后已发行股本总数的约4.1%。

2005 年10 月，永乐电器在香港联交所完成IPO，获得超过10亿港元融资。永乐电器2005年全年净利虽然由2004年的2.12亿元大幅增加至3.21亿元，但是其单位面积销售额却下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。按照业绩预警，其2006年的全年业绩很可能低于2005年的3.21亿元，那么2007年要实现6.75亿元净利润的希望就会变得非常渺茫。这就意味着其创始人陈晓要赔至少3%的股权给摩根士丹利。无奈之下，2006年7月，永乐电器选择被国美电器（00493.HK）收购，成为其全资子公司并从联交所退市。

类似的案例还有很多。如，太子奶与高盛、花旗的对赌导致李纯途控制权旁落；飞鹤国际（ADY.NSDQ）输掉与红杉资本之间的对赌，最终支付巨额美金回购股份等等。

上市跳龙门

即使国内资本市场经历了20多年的发展，A股上市仍是一道难以跨越的门槛。在境内金融供给方面享受“次国民待遇”的民企，尤其艰难。这促使企业纷纷转身境外，“红筹上市”模式应运而生。

1992年10月，华晨汽车在纽约上市，开启了这一模式之先河（见新财富2002年3月号《华晨财技》）。即，公司注册在离岸的开曼、百慕大或英属维尔京群岛的壳公司，将境内实际经营业务的公司收购，再以离岸壳公司为主体申请于境外交易所上市。在该模式下，上市费用较为低廉，通过复杂的股权操作，设立层层壳公司，也能最终规避证券监管。并且，在境外的资本平台，不论是直接贷款，还是债券融资，其成本都比国内优惠。

境内外资本市场的估值差异以及红筹股远离监管的“山高皇帝远”，蕴藏着巨大的运作空间，不畏山高路远的出海者多如牛毛。从香港上市的创维数码（00751.HK）、比亚迪（02594.HK）、金蝶国际（00268.HK），到美国上市的携程（CTRP.NSDQ）、盛大网络（GAME.NSDQ）、百度（BIDU.NSDQ）等，陆续有来，2006年更是迎来了民企境外上市高峰。

甚至中国移动、中国联通和中海油等央企，也借此途径登陆港股。尤其，由于后期国资委对国企MBO的谨慎，央企红筹上市成为一种最佳选择，红筹上市企业的管理层可以享受全部认股权权益，而且股份还可以全部流通。

恒大地产（03333.HK）首次上市的重组方案，是红筹上市的典型设计（见新财富2010年4月号《冒险家许家印》）。

重组第一步：境内股权转让，资产归至恒大实业名下。重组前，许家印通过恒大实业直接或间接拥有近百家子公司，业务涵盖地产开发、物业管理和钢铁制造等三大块，同时，下属各子公司间交叉持股非常普遍，股权结构设计复杂。

许家印快速突击处理交叉持股的情况，通过集团内部股权转让的方式，将旗下的拟上市资产，即从事地产和物业管理业务的各子公司股权集中归至一系列广州注册的子公司（“三层子公司”）名下，并再将该系列广州公司股权归至恒大实业名下。在此步骤中，一系列股权转让均以各子公司注册资本平价转让。

重组第二步：外资收购境内股权，注入上市主体。将境内资产集中归至恒大实业之后，接下来进行红筹上市的关键一步：将境内资产注入境外上市主体。为适应赴港上市需要，2006年6月26日，许家印分别在英属维京群岛和开曼群岛注册安基（BVI）有限公司（简称“安基”）和恒大地产集团有限公司，前者作为中间控股公司直接持有国内各子公司的股权，后者作为上市主体，为旗下所有营运及项目子公司的最终控股公司。

继2006年6月26日注册成立安基之后，安基从恒大实业手中收购各子公司的全部股本权益（均为广州注册的企业），收购价按照收购时对各个目标公司进行的估值厘定。招股书显示，仅在安基成立两日之后，即2006年6月28日，一系列股权转让就得到了主管审批机构—广州市对外贸易经济合作局的批准。至此，恒大在国内的各子公司被注入境外注册的中介控股公司-安基，上述三层子公司也正式转型成为外商独资企业。

由于“优质上市资源流失境外”，民企“境外上市潮”直接触发了2006年8月《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“10号文”）出台，红筹上市门槛再度高企。该政策之下，外汇管理局卡住了境外公司注册，商务部开始对实际控制人设立的特殊目的公司并购自己的境内公司进行审批，对于关联并购和换股并购一概不予放行，并且证监会审批重申对红筹上市的审批权。

“10号文”的栅栏高筑，与该政策规定博弈的财技也奇招百出。例如，“10号文”政策规定，外汇登记是境外合法设立公司之前提，但外汇管理局只有在特定情况下才给予企业办理外汇登记的机会，并且外汇登记办理手续复杂、耗时费力，并且部分省市根本不予受理。如此一来，部分企业则通过“代持手法”直接绕过“关卡”。即在境外设立公司时，先由境外人士代持，在境外公司代持期间，办理完毕返程投资，比如设立外商独资企业或收购国内公司，等到境内外商投资企业取得外汇登记证之后，中国股东再进入境外公司。

为规避股权支付限制、股权关系、关联并购等的监管，有企业针对性地采取现金收购、协议控制、吸收合并等手法一一予以解决。比如，英利能源（YGE.NYSE）以“10号文之前完成重组的无需报证监会审批”为由直接绕过证监会审批。针对证监会对于特殊目的公司中的审批权，瑞金矿业（00246.HK）则以“如果不采取以特殊目的公司换股方式去重组，就可以不适用10号文的证监会审批要求”逻辑“钻空子”。在银泰百货（01833.HK）的案例中，当事人采取疑似“先卖后买”的做法规避关联并购的限制，SOHO中国（00826.HK）则巧妙借助张欣的境外人士身份躲过关联并购审批。

借壳猫鼠游戏

据统计，按照A股正常的上市节奏，每年IPO数量200家已是极限，一家拟上市公司平均需排队等待2-3年。既然IPO排队成“堰塞湖”，那么“借壳上市”不失为一条上市捷径。

与IPO相比，借壳游戏的成本较低、成功率更高、手续更简便。整个借壳过程，从上市公司停牌准备重组方案起，到证监会审核及正式实施，短则半年、长则一年即可完成。

从造富效果上看，借壳上市的威力也十分惊人。2015年，巨人网络借壳世纪游轮（002558），连续15个一字涨停，股价较停牌前涨足3倍；分众传媒借壳七喜控股（002027），两个月内市值翻了4倍。在新财富500富人榜榜单上，2015年名列第393位的圆通速递董事长喻渭蛟2016年排位猛升至第47名、个人财富增长250亿元，即是受益于A股借壳上市的财富效应。

近年以来，受造假风波影响的一批中概股，纷纷谋求从境外退市后借壳回归A股。2015年底，证监会先后暂停私募机构、类金融企业挂牌新三板之后，私募机构也将目光转移到A股市场，意图曲线借壳。这更加剧了融资需求，加之战略新兴板及注册制延迟，借壳、炒壳的生意异常火爆，中小市值个股屡屡被爆炒，“壳”资源价格高企，可谓“一壳难求”。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2016年9月9日修订前），借壳上市的认定条件包括两项：第一，上市公司的控制权发生变更；第二，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。

为分食借壳盛宴，各路资本“八仙过海，各显神通”，不惜穷尽手法规避借壳审核标准，各种变形、升级版本的曲线借壳花样层出不穷。围绕借壳认定的2项标准，资本市场涌现出规避借壳认定的几种套路：一是不变更上市公司的控制权；二是先进行重大资产重组，后再以减持、股权转让、股东结成一致行动人等手法，完成控制权变更；三是使收购资产占总资产比例不足100%；四是收购第三方资产，也即使重组交易相关方不存在关联关系。

自2012年博盈投资（000760，后更名为“斯太尔”）重组案首开绕道借壳上市审批的先河之后，A股市场上类似的重组案接踵而来，而泰亚股份（002517）的重组设计，堪称登峰造极（见新财富2014年9月号《泰亚股份重组的猫鼠游戏》）。

2010年12月上市的运动鞋底制造的公司泰亚股份，实际控制人为林祥伟家族。由于公司业绩并不突出，股价从2010年底的26元/股一直下跌到2014年8月的9元/股左右。泰亚股份盘子小、市值适中、债务轻、无重大诉讼和仲裁事项、经营出现颓势，作为优质的“壳”公司，其吸引了众多觊觎者，欢瑞世纪是其中之一。

借壳方欢瑞世纪整体作价27.38亿元，相当于泰亚股份市值的1.7倍，其实际控制人为陈援、钟君艳夫妇。为将如此庞大的资产注入上市公司，并规避借壳上市，二者的重组方案设计步步为营，环环相扣。

第一步：在重组前分拆泰亚股份实际控制人股权。股权分拆之前，林氏家族控制的两家公司合计持有泰亚股份63.35%股份。通过切割股份，林诗奕持股19.23%，与其父控制的泉州泰亚投资合计持股29.41%，未超过30%，这使得林氏家族在保持泰亚股份实际控制人地位的同时，避免了向证监会提交豁免要约收购的申请。

第二步：置出所有资产和债务，泰亚股份净壳化。欢瑞世纪所有61名股东以其持有的公司股权为对价，收购泰亚股份净资产。完成业务剥离后，泰亚股份将只持有欢瑞世纪25.57%股权资产，其他所有的资产和债务则被转移到欢瑞世纪众多股东名下。经过一番折腾，泰亚股份得以变身成为一个净壳，可以将欢瑞世纪的资产和业务注入。

第三步：泰亚股份收购欢瑞世纪剩余74.43%股权。在完成第二步的重组后，如果直接发行股份购买，将会改变上市公司实际控制人，触发借壳上市。为解决这一“核心问题”，泰亚股份采取了巧妙的非公开发行和股权收购两组行动，使林氏家族仍保持第一大股东地位。

第四步：欢瑞世纪处置泰亚股份原有的资产和债务。欢瑞世纪把其受让的泰亚股份原资产和业务处置出去。经过此番动作，陈氏夫妇持有泰亚股份的股份数上升到5770万股，占比13.33%，但仍低于林氏家族18.39%的持股比例，相差5.06%，整个重组工作到此完成。

整个重组方案，将股权分割、资产置换、资产注入、非公开发行等诸多行为融为一体，在股权比例设置、资产估值上的“恰到好处”使之成功规避借壳上市审批。为规避提交豁免要约收购申请，林氏家族大费周章，各种关键指标，如规避控制权转移、大股东持股比例5%的界线等，都非常精准。从这个意义上讲，泰亚股份重组案创造了A股市场规避借壳上市审批兼顾实现多重目的的典范案例。

为给“炒壳”降温，2016年9月9日，中国证监会发布和实施了新修订版《上市公司重大资产重组管理办法》。这一被市场解读为“史上最严”的借壳新规，细化了借壳的认定标准、取消了重组上市的配套融资、加大了针对上市公司及中介机构的问责力度。但由于目前A股注册制尚难预期、根治IPO“堰塞湖”现象难以一蹴而就，借壳市场的供求关系无法根本性扭转，新规定影响的或仅是壳资源价格和上市成本。在监管新规及市场行情双重作用之下，曲线借壳上市的“资本游戏”，想必会更令人脑洞大开。

资本市场套利：

猎食于低估与高估之间

民营资本一旦进入资本市场，关注资产价值的高估与低估几乎是天生的本能，因而其具有十足的动力去寻找低估与高估之间的套利空间。在这种动机之下，通过合理地优化财报以获得更好的资产估值，进而推动市值的增长，就变得合乎逻辑。并且，无论是股东的套现策略，还是企业的跨境转板，目的皆在于获得资本的高估溢价。

优化财报的秘密

从某种意义上说，财务业绩是企业扣响资本市场大门的“金钥匙”。对于上市后的企业，财务报表也是其对外披露信息的“窗口”，一个吸引投资、调配资本、纵横资本市场的“魔法棒”。

由于会计内涵的复杂性、会计政策及会计估计的变更，财务报表也掺杂着企业管理层主观意识。财报与会计政策的变通空间，为经营者美化会计报表创造了合法空间。从某种意义上说，玩转财务技巧，灵活变通会计处理，优化财务报表，成为资本市场套利运作的手法之一。

一方面，在不同会计政策之下，选择不同的会计处理手法，企业可从中寻找财报优化的合法空间。通过合理选择不同的会计政策，比如费用资本化、收入适度提前确认、费用适度推迟确认的微调以及资本弱化等手法，可达到调节当期财报利润、合理避税等目标。如，针对股权投资核算，有成本法和权益法两种，二种手法的取舍可合理调节利润，美化会计报表。

另一方面，由于商誉、公允价值等项目的界定量化掺杂着诸多主观判断因素，因此， “公允价值”、“合并商誉”、“总部资产减值”、“商业实质和现金产出单元”、“或有事项”等项目，一度成为从财报处理的“灰色地带”。这些关节点，都成为企业财报掘金的“阀门”。归纳来看，财报腾挪空间的“关节点”常见有几式。

一是收入、成本及费用的确认。企业经营活动时间上具有连续性，其收入、成本及费用发生亦是连续的过程。通常地，将经营活动根据实际需要，人为地切割成不同的会计期间，导致收入、成本和费用在各个会计期间内“时间”及“量”归属不同，可达到美化财报的目的。具体包括收入、成本或费用的预提、递延、选择性分摊等举措。

世茂地产（00813.HK）提前确认收入的操作颇为巧妙（见新财富2007年10月号《许荣茂跨市场套利财技》）。2007年4月，世茂房地产与摩根士丹利房地产基金旗下Jade VIII公司就武汉世茂锦绣长江项目29.99%的股权转让事项签订了协议，转让价款为10亿元，大摩于当年底前分阶段支付收购款项。此笔转让事项于2007年6月正式完成。

尽管摩根士丹利只付了50%的款项，世茂房地产仍旧确认了这笔收益。2007年中报显示，这笔仅10亿元的股权交易就为世茂房地产带来了约7.52亿元的收益，获利高达3倍，同时此项收益也为世茂房地产贡献了超过1/3的中期利润。实际上，除掉投资物业重估和此笔股权交易所带来的非经常性收益外，世茂房地产2007年中期利润同比下滑。

同样的案例，还有熔盛重工（01101.HK，后更名为“华荣能源”）。其使用“提前确认收入”的手法，为之二次上市的业绩冲击立下汗马功劳（见新财富2011年3月号《黑马熔盛》）。

2009年11月25日，熔盛重工与民生租赁签订了8艘7.6万载重吨巴拿马型散货船建造合约，价值18亿元，计划于2011年下半年陆续交付。事实上，民生租赁订购的8艘货船于2009年尚未开工，甚至截至2010年9月30日，其中4艘仍未动工，其余4艘也只不过处于预备工作及钢板切割阶段。但熔盛采用完工百分比法确认收入，即船舶完工百分比超过20%，并假设可合理确定合约结果，熔盛就各造船建造合约确定盈利，熔盛集团很快就将这笔订单的预付款计作了收入。财报显示，2009年熔盛重工的净利润为13.05亿元，该笔提前确认的9.88亿元收入无疑贡献了不少的净利润。

二是，资产减值准备。《企业会计制度》规定的“上市公司计提八项资产准备”，一度成为公司“黄金屋”或“垃圾桶”。新会计准则出台之后，资产减值准备虽作修改，但其中的利润调节空间依然很大。譬如，对于长期投资、固定资产、应收款项、存货等减值准备的计提多属原则性规定，对其计提与否以及比例的确定未明确。这为报表优化提供了可能。

“银泰系”正是通过操弄“资产减值准备”，运作ST甬华联（600683，后更名“银泰股份”、现“京投发展”），最终实现扭亏为盈（见新财富2008年9月《沈国军“空手道” 银泰并购术》）。

1999年，ST甬华联计提4项资产减值准备以及或有损失准备高达1.45亿元，仅存货跌价准备比初期增加9490万元，增长比例863.28%。该项计提主要来自于“华联2号楼”的项目成本高于可变现净值的差额。“华联2号楼”写字楼部分1999年根据成本与可变现净值的差额计提存货跌价准备9330.5万元。

2000年，ST甬华联取得684万元微利，成功扭亏，保住了上市资格。这其中，ST甬华联转回或有损失准备2360万元，成为公司扭亏的最主要原因。此后，公司根据企业会计准则对原已计提的存货跌价准备转回3086万元，其中2000年和2001年经追溯调整转回524.6万元，2002年当年度回转2036.5万元，分别占到了公司2001年和2002年调整后净利润的57%和73%。公司主要依靠回转旗下资产“华联2号楼”的存货跌价准备维系利润。到2004年，银泰股份每股收益达到0.44元，达到上市以来的峰值。实现这一业绩的原因仍然是变卖存量资产及减值准备转回，这两项为公司增加利润近6000万元，达到当年净利润的68%。

三是商誉。由于商誉本身“摸不着、看不到”，并且难以界定量化，这使之成为财报美化的“关节点”。起步于“低价收购国企”的雨润食品，由于国企被购资产的收购价远远低于其公允价值，资产的账面价值与公允值存在巨大的差异，这种差异直接在账面兑现为现实收益，负商誉一度成为雨润优化财报业绩的关键（见新财富2010年2月号《雨润财技 狩猎国企》）。

上市前后，雨润食品在向各地方政府收购国企的过程中确认了大量的负商誉收益。财报显示，2005年至2009年上半年间，雨润食品合计确认收购产生的负商誉收入4亿港元，其同期净利润为36.6亿港元，仅此一项为雨润食品贡献了11%的净利润。2005年以来，政府补贴和负商誉收入占到了同期间雨润净利润的24.7%。

上市之后，雨润食品继续通过大量收购国企向行业上下游扩张。2008年6月30日，雨润食品以1.1万港元从黑龙江克山县政府手中收购克山肉联厂。其2008年年报显示，克山肉联厂收购前账面值为878万港元，收购确认的评估价为4462万港元，增值3584万港元，增值率达400%。被收购国企多年前以低价或以行政划拨方式得来的土地使用权，以历史成本计量，账面价值极低，加之雨润抓住地方政府急于出售等心理与之议价，使得该次收购中，雨润食品能以象征性的区区1.1万港元投入，获得了4461万港元的负商誉收入。类似的案例还包括：2006年的雨润北徐收购案、2007年收购华信食品厂、2008年收购长春市食品集团公司、2009年收购腾尔（河南）牧业科技有限公司。

四是研发费用资本化。新会计准则要求企业自行进行的研究开发项目，划分为研究阶段与开发阶段。研究阶段的支出，于发生时计入当期损益，开发阶段的支出在符合条件的情况下，可以资本化处理，确认为无形资产。对于“正在进行中的研究开发项目”入账的灵活规定，为财报优化选择提供了“合理”途径，公司可根据实际需要，在该项目上“做文章”。

由于IT公司的研究开发项目支出较大，上述处理手法的影响力在IT行业表现更为显著，这从金蝶国际（00268.HK）与用友网络（600588）入账处理差异产生的效果足以管窥。早在2003年，由于身为港股上市公司，金蝶国际财报编制遵循香港会计准则，其当年对4000万港元的软件开发成本进行了资本化处理。但彼时的用友软件则遵循内地会计准则，其4000多万无形资产净值均是外购的软件著作权与软件使用权，其内部发生的开发软件成本均于发生时确认为期间费用。事实上，用友软件的销售收入及每年的开发支出均高于金蝶国际。2007年新会计准则实施之后，用友软件开发费用项目将资本化处理，这无疑将进一步拉开用友与金蝶的财报业绩表现。

五是关联交易。关联交易的“两面性”使之存在较大通融空间。对关联交易的灵活变通，是上市公司美化财报业绩的惯用手法。在合法合规的框架下，通过人为控制企业之间的关联销售、采购、担保，可人为调节或美化经营业绩；通过对人为控制关联方定价的高低，可使利润在关联企业之间合理分配。但由于关联交易监管的难度大，许多公司之间的关联交易属于非公平性质，关联交易实质上沦为财务造假、操纵财报的手段了，下文将详述。

掘金市值管理

股权分置改革之后，“市值管理”理念应运而生，主动进行市值管理的上市公司越来越多，这甚至成为一股时尚。

理论上说，市值管理应包括从管理层面从战略“讲故事”、运营增效率，改进内在价值；利用资本层面的结构调整，并购重组、分拆剥离，提振外在价值。

由于成熟市场只有“价值管理”、没有“市值管理”之说，市值管理算是国人自创。因此，各界对市值管理内涵的理解可谓千奇百怪，上市公司使出的市值管理手法也五花八门、涉及工具众多，如并购重组、股权质押、回购等综合的投融资方案，股指期货、融资融券、大宗交易等证券交易方案。这些令人眼花缭乱的运作手法，大致可归纳为如下几类。

一是，券商模式。近年以来，伴随券商的业务创新，券商开始帮助上市公司股东盘活存量市值，并从中获得一定的佣金收入或利息收入。具体包括股权托管理、大宗交易、股权质押融资、融券业务、约定式回购及高抛低吸等手法。以“高抛低吸”为例，上市公司股东将股票交由券商管理，由券商根据市场行情做高抛低吸，到约定的时间再将股票交由该股东，这其中高抛低吸产生的收益由双方按约定的比例进行分配。

二是，财经公关模式。这类手法实为价值营销，主要围绕各类研究机构及财经公关展开。如，邀请研究机构撰写报告，分析公司投资价值；由财经公关公司提供IPO过程中的媒体关系管理和投资者关系管理服务，具体包括在媒体上发正面报道、防止“黑天鹅”重创市值、投放广告、赞助活动、组织IPO定价过程中的路演活动，让更多的机构投资者关注并购公司股票并长期持有等。

三是，管理咨询模式。由管理咨询公司拟订并购重组和产业整合战略，以期帮助上市公司通过外延式增长做大业绩，从而提升公司市值。

四是，系统视角的市值管理模式。采取多种科学、有效和合规手段，达到公司价值创造的最大化、价值实现和价值经营的最优化。例如，在管理层面，从企业战略、商业模式及核心竞争力等着手。在资本层面，在牛市时期通过高送转、高转增股本，公开增发，定向增发，高位换股并购等手法扩张股本；反之在熊市时期收缩股本。

从合规角度看，前述四类市值管理模式虽不算违规，但略带灰色。市值管理的“正道”应围绕企业价值的创造、经营及实现展开，从公司战略、公司理财、公司治理、投资者关系等方面着手。

A股市场市值管理在2013年曾掀起了一波小高潮。2014年5月，国务院颁布的新“国九条”提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。在监管层正名与倡导之下，市值管理迎来爆发性增长，国有控股上市公司也开始加入其中。

热潮之下，一方面市值管理新手法，如“PE+上市公司”市值管理模式日渐盛行，以互联网金融、VR等新兴概念为主题的跨界并购风起云涌；另一方面，以“市值管理”作为掩饰，各种股价操纵、内幕交易违法行为，以及灰色财技层见叠出。

市值管理的“造富效应”不容小觑。2005年中期开始的股权分置改革，使何享健家族利益与美的电器（000527）市值紧密挂钩。如此之下，何享健实施了一系列的市值管理战略，其手法大致包括四项（见新财富2007年6月号《白电市值王：何享健操盘美的》）。

一是，实施管理层股权激励计划。2006年11月，美的电器公布股权激励草案，授予高管5000万份股票期权，占总股本7.93%，行权价10.8元。行权条件和方法是：如果美的电器2006年净利润同比增长不小于15%，而且加权平均净资产收益率不小于12%，则授权日第二年也就是2008年初行权20%，授权日第三年也就是2009年初行权40%；授权日第四年也就是2010年初行权40%。股权激励的对象完全是职业经理人，并不包括何氏家族成员。

二是，利用资产重组优化业务结构。2006年11月底，美的集团向美的电器注入合肥荣事达洗衣机、合肥荣事达冰箱、合肥荣事达美的电器营销公司的股权资产，提升美的电器的盈利水平。

三是，引入高盛作为战略投资者。2006年11月21日，美的电器宣布与高盛全资子公司GS Capital Partners Aurum Holdings签署《定向发行协议》，拟对其按9.48元每股现金定向增发7560万股，锁定期三年。引入高盛后，美的电器获得募集资金7.166亿元，可大大优化公司的资本结构。

更重要的是，高盛的入股提升了机构投资者对美的电器投资价值的认可度。在高盛宣布入股后，QFII对美的电器大举增仓。除瑞士信贷和摩根士丹利外，比尔及梅林达盖茨基金会、耶鲁大学、高盛公司、富通银行等均出现在公司前十大股东中。

四是，改善投资者关系。2005年起，何享健一改以往的低调风格，多次宣扬美的集团的企业文化和发展战略，尤其是2010年将实现销售收入1000亿元的宏伟蓝图，传递出十分明显的希望得到各界认可的信号。2007年2月5日，美的电器组织了首次分析师见面会，何享健、总裁方洪波以及相关事业部负责人悉数到齐。2007年3月，美的电器还公布了《投资者关系管理制度》和自查报告。

在该系列运作中，美的电器股价及市盈率扶摇直上。2006年1月至2007年4月，按复权价格计算，美的电器的股价上涨了768%，白电行业龙头公司的格力电器（000651）和青岛海尔（600690）的同期涨幅分别仅为393.74%和307.22%。2005年末，美的电器的市盈率仅为10.17倍，比海尔的13.28倍和格力的13.23倍远为逊色；而2006年末美的的市盈率已经达到19.57倍，超过格力的18.76倍，到2007年第一季度末，美的的市盈率迅速攀升到46.49倍，远远超过格力的33.54倍，与具有整体上市概念的青岛海尔的57.1倍接近。

同时，何氏家族也赚得盆满钵满。截至2006年底，何氏家族财富为18亿元，而截至2007年4月30日，何氏家族持股市值暴涨至66.23亿元。

相比之下，马云的运作手法则更劲爆眼球。在其入主之初，阿里影业（01060.HK）遭遇“财务陷阱”、公司市值遭到重挫。通过组合使用各式“市值管理”武器，如力邀李连杰、赵薇等当红影星入股；对外宣称“注入娱乐宝、淘宝电影资产”等，阿里影业市值迅速重振，从320亿港元开始一飞冲天，极速涨至860亿港元（见新财富2015年7月号《阿里影业：钱多就能玩转影视圈？》）。

股份套现策略

上市成功往往意味着创业者及投资人一夜暴富。但股权毕竟是纸上富贵，唯有解禁套现成功才能落袋为安。2006年底开始，股权分置改革基本完成之后，A股市场“两类股份、两种价格”的双轨制历史宣告终结。随之而来的是，“大小非”减持套现游戏，成为资本玩家新一轮的创富风口。

“大小非”减持通常遵循“高价套现”原则。在逢股市大盘利好，上市公司辅以舆论造势、人造利好、高送转等手法，在股价冲高之际完成套现，这是一种常见的抛售变现招式。

然而，随着A股监管趋于严厉及细密，并且限售流通股占总股本5%以上的“大非”掌握和能够调动的系统资源较多，减持套现环节的腾挪运作空间巨大，一些资本玩家在上述常规的套现手法此之外做文章，以牟取利益（见新财富2011年7月号《套现猫腻》）。

一是，食利大宗交易。从控股股东的角度而言，如何尽量减小“大小非套现”对上市公司的影响，是考验经营智慧的难题。上市公司大股东持股面临解禁套现之时，如不想形成对二级市场股价的冲击，可通过大宗交易帮助大股东实现该目的。“大小非”通过大宗交易找到接盘资金套现之后，上市公司往往会出台利好，以在该运作中获利。

2010年7月，四环生物（000518）控股股东江阴市振新毛纺织厂（下称“振新毛纺”）所持其1.28亿股限售股解禁。2010年9月8日，振新毛纺通过大宗交易系统以6元/股向建银投资长春人民大街营业部折价近5%出售了1000万股四环生物。当晚，四环生物公告董事会决定进军煤制油、文化传媒产业。次日，四环生物涨停。2010年9月15日和16日，振新毛纺又通过大宗交易平台分两批次高价减持套现4000万股。事后证明，其跨界决定实为配合控股股东高价套现的“应景之作”。

二是，转换股东身份，规避监管及税制。在所持上市公司每天成交量低迷萎缩的情况下，“大小非”即使规模较小的套现也难获得如意的价格。但若能巧妙策略，将持股变成另外一家成交活跃的上市企业之股份，同时将自己在上市公司的角色进行转变，“大小非”减持则可实现利益最大化的套现。晶源电子（002049，后改称“紫光国芯”）原控股股东唐山晶源科技有限公司（下称“唐山晶源”）的操作手法算是一例。

2009年6月，晶源电子发布《同方股份有限公司与唐山晶源科技有限公司之发行股份购买资产协议》的公告。按照协议，唐山晶源将所持的3375万股晶源电子股份，转让给同方股份（600100），并以这些股份作为对价认购同方股份向其发行的1.7%股权。交易完成后，唐山晶源持有晶源电子的股权比例由35.3%降至10.3%，同方股份则以25%的持股比例成为晶源电子第一大股东。

此番操作的精妙在于，一是，晶源电子每天成交量仅几十万股，作为该公司控股股东的唐山晶源，较小规模的套现也可能对股价产生巨大冲击，倘若作为非控股股东，套现规模再大，其对股价影响会小得多；二是相较之下，同方股份单日成交量巨大，可以轻松消化唐山晶源所持3376万股套现，甚至可做到不为人知；三是晶源电子傍上“大款”同方股份，唐山晶源套现剩余晶源电子解禁股有望获可观价格。

之后，2011年6月，唐山晶源被注销，其对晶源电子的持股划转至个人股东名下。由于该公司三名股东都不是同方股份的高管，套现3376万股没有任何限制。不仅如此，持股划转至个人名下，使得三人可以少交巨额所得税—从转让所得税、净利润分红所得、个人所得税三次缴税减至转让所得税1项。

三是，精准掌控节奏赚取双重套现暴利。精准控制套现节奏，通过抛售所持其他上市公司股份做高利润增长水平，在获得高额奖金的同时，再通过不断减持持有的本公司股份，上市公司高管们双重利润顺利落袋。思源电气（002028）“大小非”的高管们的操作则是典型。

2007 年5 月，中小板公司思源电气上演“蛇吞象”，受让主板公司平高电气（600312）17.8%股份。2007年8月，思源电气出台公司2007 年度至2009 年度的绩效奖励方案规定，高管们在净利润净增长超过80%时获得最大激励。由于主业利润下滑，单靠经营业务，思源电气高管们难以获得高额奖金。如此一来，适时抛售平高电气股份，以投资收益来提升净利润增长水平，成为高管们获得高奖金的关键。

2007年12月10-24日，思源电气抛售471.0735万股平高电气，获得7739.17万元利润。2007年，计提的4911万元奖金占当年净利润的18.05%，刚好符合“计提的奖励资金不超过当年净利润的20%”规定。思源电气2008-2009年度的绩效奖励方案做了调整，但也均以“扣除非经常性损益后净利润与净利润孰低者”作为计算标准。

思源电气适时把握平高电气的减持节奏，弥补其主业的下滑，维持业绩平稳以支撑股价水平，使得每年只能抛售所持思源电气25%股份的高管们不会因为公司业绩下降而导致套现收益降低。此后，随着能够抛售的平高电气股份数量越来越少，思源电气正在失去借以平滑业绩的重要工具，其2011年5月底的股价相比2010年底几乎腰斩。截至2011年第一季度，思源电气所持平高电气股份只剩1.75%。

回溯整个抛售过程，具有高管身份的“大小非”精准掌控套现节奏，借此平滑思源电气业绩，获取巨额经营奖金同时，又收获了高价套现思源电气的“大红包”。

四是自家人联手，隐秘关联方联手操作。在“大小非”套现中，自家人紧密联手，通过各式各样的繁杂安排，以图掩人耳目，最大化实现套现利益的案例最为普遍。锦龙股份是其中的典型。

2006年3月股改实施时，锦龙股份（000712）共有3个限售股股东：持股26.48%的东莞市新世纪科教拓展有限公司（下称“新世纪科教”）、持股25.81%的东莞市荣富实业有限公司（下称“荣富实业”）、持股14.44%的广州市锦麟投资有限公司（下称“锦麟投资”）。

2007年3月27日，锦龙股份限售股开始解禁。此前10天，锦龙股份以略高于资产净值的9188.18万元受让了荣富实业所持有的东莞市金舜房地产投资有限公司51%股权。其时，房地产上市公司因人民币升值概念而炙手可热。2008年12月2日，锦龙股份又将该房地产公司以1亿元转让给了新世纪科教，并且其中的5000万元转让款还是新世纪科教占用锦龙股份的资金。“一买一卖”之间，锦龙股份股价在短期内翻倍。截至2007年4月11日，荣富实业就以18元/股-20.5元/股高价迅速套现352.1765万股。

2009年3月11日，锦龙股份以约9800万元向荣富实业出售清远市锦龙正荣房地产开发有限公司51%股权。筹建中的清远锦龙多年没有经营，主要资产与金舜房产一致，就是土地使用权。锦龙股份通过这一转让获得近5000万元投资收益，使之净利润较2008年大增134%，推动公司股价扶摇直上，从9.2元/股升至2009年8月4日的23.78元/股。在此期间，锦麟投资分三次套现1026.92万股。

另外，2007年6月开始，锦龙股份谋划收购东莞证券40%股权，在全市场“牛市思维”的背景下，锦龙股份跻身“券商概念股”，股价快速冲高，荣富实业和锦麟投资趁势套现。

但事后查明，新世纪科教、锦麟投资、荣富实业均是锦龙股份董事长杨志茂控制的关联公司。这种较隐秘的股东股权关系，为其后杨志茂减持锦龙股份上述系列操作埋下了伏笔，同时也成为迷惑二级市场投资人、顺利拉高股价的重要筹码。

五是“左右手互倒”赚差价。上海市属国企上海仪电控股（集团）有限公司（下称“仪电控股”）旗下的两家公司“华铭投资”和“敏特投资”，“兄弟”关系颇为隐秘。华铭投资在暗中多次帮助敏特投资高价套现所持上海金陵（600621）的解禁股，置身明处的仪电控股则频频启动对相关上市公司的重大资产重组，以让华铭投资在相对较高的股价上全身而退。

2005年10月股改完成时，敏特投资持有上海金陵10.78%限售股，截至2010年第二季度全部套现完毕。敏特投资套现途径之一是，在华铭投资从二级市场买入推高股价后进行高价套现。2008年到2009年，华铭投资和敏特投资采取一家买一家卖的方式，华铭投资的买入有效支撑了股价，掩护敏特投资隐秘套现。

之后，仪电控股启动上海金陵的重大资产重组，试图帮助华铭投资全身而退。2009年9月24日，上海金陵公布的重大资产重组方案，但受大盘在其停牌期间暴跌影响，直到2010年二季度，华铭投资和敏特投资才分别抛空所持2272.46万股和1197.65万股上海金陵股份。此后，对此操作情有独钟的仪电控股又将这一模式移植到飞乐音响（600651）。

私有化与跨境转板套利

逐利是资本的天性，为此其常不拘定法。在上市地的选择上，可见一斑。

本世纪初以来，新浪（SINA.NSDQ）、百度（BIDU.NSDQ）、盛大（GAME.NSDQ）、陌陌（MOMO.NSDQ）、人人（RENN.NSDQ）、世纪佳缘（DATE.NSDQ）、360（QIHU.NSDQ）等新兴经济形态的互联网公司前赴后继“出海”，万达商业（03699.HK）、中国恒大（03333.HK）等传统行业民企同样以H股上市、红筹上市等方式“走出去”。

但好景不长，这些昔日海外上市的商业典范，在中概股信任风波之下，新旧商业模式的悄然交替之间，近年已市值暴跌、萎靡不振。跨境转板，回归A股，于是成为一种低风险、高收益的“套利游戏”。

2010年，3家在美上市的“中概股”退市；到2015年，33家“中概股”公司收到私有化要约，达到近几年之顶峰。港股市场也大同小异。2016年9月20日，在H股上市仅637天的万达商业正式退市。

中概股、红筹股的私有化，大致包括几个原因。一是部分中概股公司存在财务报表上的虚假行为，在境外资本市场遭遇不信任或歧视，大量中概股在美股市场被严重低估。二是从2010年浑水狙击东方纸业开始，中概股频招做空机构攻击，股价暴跌、雪上加霜。三是，衰退大势下的全球资本市场，唯有中国一枝独秀。作为“上升市”的A股市场市盈率较高，融资优势日渐明显。在如今的A股市场，即便行业三四流的公司都可能获得不错的估值，在境外资本市场，行业翘楚的市值也未尽如人意。四是境内政策的扶持，2015年5月7日，国务院公布《关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》，鼓励符合条件的互联网企业在境内上市。同年6月4日，国务院常务会议特别提出“要推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”，VIE架构的互联网企业境内上市迎来新的转机。

总的来说，私有化与跨境转板既源自A股高估值的诱惑，也颇有几分市场竞争的“不得已”，在政府政策的助推之下，回归A股成为企业战略布局大势所趋。

2015年3月24日，快速拆除VIE架构回归的暴风科技（300431）以7.14元/股登陆创业板，不足三个月收获39个涨停，股价飙升到307.56元/股，市值飞涨至369亿元。市值不过80亿美元的360，回归A股后市值可能突破千亿元，套利空间令人匪夷所思。

并且，中概股、红筹股的私有化潮涌也为海外市场的投资者提供了套利空间。据统计，中概股回归之要约价通常在市价基础上溢价20%-30%，如中国信息技术（CNIT.NYSE）的私有化套利空间高达76%。唾手可得的“捡钱机会”，不仅让股民血脉偾张，更直接刺激各路豪杰趋之若鹜。

从操作手法上说，私有化手续颇为简单，就是控股股东将小股东手里的股份全部买回来，最终使这家公司退市。一般地，中概股、红筹股的跨境转板路径，是先私有化，然后选择上市主体进行股份制改造，接着再申请IPO或借壳上市。典型者，如分众传媒（002027）（见新财富2015年12月号《一场豪门资本盛宴：分众传媒跨境转板大解剖》）。

2005年3月，分众传媒以VIE架构在纳斯达克上市。2012年8月13日，江南春与凯雷、方源资本、中信资本、光大资本、复星等组团对分众传媒发布私有化公告。

私有化第一步中，江南春方面巧妙报价。起初，江南春方面报价是27美元/ADS（折合每股5.4美元）。一经报出之后，该价格就引起市场强烈质疑，德银、大摩等诸多国际大投行给出的目标价均远高于27美元/ADS。面对质疑，分众传媒及时将要约价格提高到27.5美元/ADS。这一价格较分众传媒私有化前1个月的股价溢价36.6%，较私有化前一个交易日股价溢价也有17.6%。最终，分众传媒在外流通普通股的所有股东中，持股比例大约为78.7%的股东亲自或通过代理对私有化交易计划进行了投票，99.5%的投票股东投了支持票。

为尽快上市，让凯雷等机构投资者退出，缓解债务压力，分众传媒在2015年先后两次冲击借壳上市，展开了如置换出8.8亿元资产，49亿元现金收购FMCH所持分众传媒11%股份，发行股票收购江南春等人所持分众传媒89%股份以及配套融资50亿元等动作。

在上市过程中，分众传媒起初选定宏达新材（002211）为借壳主体，就在方案上报审核的关键时期，宏达新材实际控制人朱德洪被证监会立案调查，分众传媒不得已选择终止重组。之后2个月，江南春转向借壳七喜控股（002027），最终如愿以偿。

在这场火速回归的资本游戏中，七喜控股的股价水涨船高，凯雷、方源等投资机构套现录得了巨额回报，郭广昌满载而归。交易完成后，公司总股本41.16亿股的市值高达人民币2163.78亿元，江南春的身价也一跃飙升至536亿元，赚到盆满钵盈。

大佬们回归心切，自然也是各显身手，私有化操作手法可谓五花八门。2015年7月，学大教育（XUE.NYSE）宣布私有化（见新财富2015年9月号《中概股并购回归第一股，学大教育的跨境转板路径》）。作为一家以VIE方式上市的公司，学大教育的回归方案另辟蹊径，并未选择前述常规路径，而是采取了由上市公司收购直接退市，不仅一步实现了转板上市的目的，而且规避了先拆VIE架构再回归A股所带来的种种麻烦及风险。

然而，中概股回归之路也不总是得心应手，“黑天鹅”事件也屡有发生。2015年8月，在纳斯达克上市仅17个月的爱康国宾（KANG.NSDQ）提出私有化要约，但途中遭遇A股上市公司美年健康（002044）的强势进攻，一场循规蹈矩的“私有化”演变成硝烟四起的“控制权争夺战”，私有化要约发起方、公司董事长张黎刚方面很快陷入进退两难的境地。

2016年2月，聚美优品（JMEI.NSDQ）首席执行官陈欧及红杉资本方面，拟以7美元/ADS提出私有化要约，虽说其报价比当时最近10天均价高出27%，但由于该价格较IPO之时的22美元/ADS仍缩水超过68.2%，使得早期投资人蒙受了巨大损失，其“不厚道”遭到中小股东强烈抗议，私有化遂被搁浅。之后，聚美优品很快陷入公司基本面突变、股价暴跌、集体诉讼种种传闻，骑虎难下。

声势浩大的中概股回归套利浪潮，最大的风险可能在于政策的变化。2016年5月，一则“证监会拟以市盈率、回归数量等举措限制中概股借壳回归”的传闻流出，汽车之家、当当、人人、聚美优品等正在私有化的企业之股价应声下跌。尽管此后证监会予以辟谣，但伴随2016年9月证监会祭出史上最严“借壳新规”，通常以借壳重组方式回归的中概股，无疑面临当头一棒。跨境套利“生意”变数顿生，后续将如何演变难以预料。

操纵与掏空：

游走于合法与非法之间

卡尔·马克思指出，“为牟取暴利，资本敢于藐视法律，敢于铤而走险，敢于冒天下之大不韪”。中国的民营资本在谋求收益最大化的野蛮成长过程中，不可避免要游走于灰色地带。中国资本市场的操纵与掏空对此有生动写照，关联交易、财务造假、股价操纵与内幕交易可谓是其中典型。

关联交易毒瘤

关联交易是资本市场充满诱惑又极具杀伤力、挥之不去的“幽灵”，一直在上市公司丑闻中扮演着重要角色。由于关联方及不规范关联交易认定的模糊性、关联交易行为的隐蔽性，关联交易的规制如今已是世界性难题。

A股上市公司大部分由国企改制而来。国有股“一股独大”、IPO之后未实施“三分开”、上市公司受控于母公司等现象甚为普遍。这种历史遗留及体制原因，导致上市公司董事会形同虚设、管理层独揽大权、“内部人控制”严重，委派任命、占用资金、关联担保等行为司空见惯，关联交易曾风行一时。

在实践中，鉴于关联交易的“两面性”，上市公司大股东时常假以关联交易之名，行非公平关联交易之实，实现占用资金、规避税负、转移利润或支付、取得公司控制权、形成市场垄断、分散或承担投资风险等目的，肆无忌惮。关联交易一度沦为上市公司调节利润、内幕交易、大股东侵吞中小股民合法利益的“合法外衣”，成为公司大股东利益输送、掏空公司、操纵业绩或股价、圈钱敛财的秘密武器。

通过关联销售、采购、担保等手法，操纵上市公司业绩和股价，是常见手法之一。上市之前，企业通常利用关联交易美化财报、隐瞒关联交易，以期获得资本市场的高估值。上市之后，企业也通过关联交易包装业绩，变相占用资金、违规担保。

例如，在股权分置改革前，何享健家族利用关联交易造富家族，同时又加强控制上市公司（见新财富2007年6月号《白电市值王》）。2002年4月，美的电器分别与顺德市现代实业及顺德市金科电器签订了《OEM框架协议》，委托两公司生产加工“美的”品牌电饭煲、厨具和电风扇等家用电器产品。同时美的电器还与东泽电器签署协议，公司部分终端产品通过东泽电器经销，而上述3家公司的实际控制人皆为何享健之子何剑锋。

在实施上述关联交易之后，2002年美的电器电饭煲产品毛利率迅速从2001年时的31.91%降为8.94%，公司控股的广东美的电饭煲制造有限公司的净利润也迅速从2662万元下降至150.5万元。

2003年9月，美的电器斥资6500万元，整合金科电器下面的风扇业务，并把美的风扇业务迁至中山；2004年6月，美的电器又以1788.75万元收购现代实业，整合其电饭煲业务；2004年10月，美的电器再次出资5200万元“收编”了金科电器，将之融入美的厨具公司。数据显示，当美的电器与上述3家公司关联交易额大幅减少之后，在产品降价、原材料全面涨价的情况下，美的电器的电饭煲产品毛利率又回升至21.57%。

在小家电业务逐渐培养成熟之后，2005年5月20日，美的电器将主营小家电业务的下属子公司日电集团85%的股权以2.49亿元的价格转让给美的集团，该项转让的价格公允性曾受到市场广泛质疑。

利用非公允的关联交易输送利益，是常见手法之二。如，通过出售或购买资产、资产置换、资产赠与、关联方承担债务和费用、委托或受托经营、债务重组等手段，向关联公司输送利润、掏空上市公司利益。例如，昔日名噪一时的北京“天上人间”老板覃辉，曾通过关联交易获取巨额利润（见新财富2010年7月号《资本歧路：覃辉的青涩财技》）。1999年，当三爱海陵（000892，后更名为“ST星美”）股价低位徘徊时，覃辉先期秘密潜入三爱海陵。在股价达到顶峰时，三爱海陵忽然宣布于2000年5月和6月分两次收购重庆连丰通信有限公司（下称“重庆连丰通信”）81.1%股权，而重庆连丰通信正是覃辉旗下企业。据悉，三爱海陵收购重庆连丰通信花费了约5.4亿元现金，而这部分股权账面价值仅1.2亿元，溢价高达4.2亿元。通过这种“左右手互换”操作，覃辉获得巨额利润。

往更早之前追溯，琼民源A（000508）通过关联交易虚构利润5.4亿元制造的证券欺诈案更是轰动一时，让世人见识了“关联交易”的爆发力。该案直接促使财政部颁发了中国历史上第一个具体会计准则《企业会计准则—关联交易及其交易的披露》。以此为起点，中国陆续建立了一系列针对关联交易的规范体系。上市公司早期肆无忌惮的非公平关联交易，开始变得收敛。

不过，由于制度性缺陷的存在，关联交易管制依然存在规避空间。一些资本玩家挖空心思与管制政策博弈、钻制度空子，非正当关联交易试图寻找新的生存内容及形式，并日趋隐蔽化，呈现“关联交易非关联化”、“类关联交易”趋势。这种手法更加隐蔽，也更加可怕。

比如，隐瞒关联方关系。上市公司在重组过程中，利用潜在关联方来为公司输血，将交易时机选择在正式入主上市公司前，按非公允价格交易；交易事项完成后，才正式加盟成为关联方。因为交易时还不是法律意义上的关联方，可以名正言顺地避开对于关联方交易的监管。也可以通过多重参股间接控制上市公司，使两者关系非关联化。另外，法律上放弃关联方，但行政命令上存在关键管理人；或通过产品上下游的关联作为第三方等方式放弃债权或承担债务等交易，也可以隐瞒关联方关系。

紫鑫药业（002118）以此手法自导自演，炮制了惊天骗局。2009年，紫鑫药业业绩与股价齐飞，被市场称为“股市人参”。2010年该公司实现营收6.4亿元，同比增长151%，实现净利1.73亿元，同比暴增184%，每股收益0.84元。2011年上半年紫鑫药业再掀狂潮，实现营业收入3.7亿元，净利润1.11亿元，分别同比增长226%和325%。

事实上，2010年营业收入、净利大增，主要来自其上下游大客户，即上游客户“延边系”、下游客户“通化系”。这些大客户几乎均与紫鑫药业及其实际控制人郭春生或其家族存在千丝万缕的关联。“延边系”、“通化系”八家公司皆为疑似壳公司，且均成立于2010年，各自的注册资金、时间、地点及联系人具有很高的相似性，最终控制方均为郭春生。而且，这些公司的注册、变更、高管、股东等信息中无不存在紫鑫药业及其关联方的影子，但并未在紫鑫药业的年报中充分披露。尤其是，紫鑫药业的第一大客户是其影子公司，第二大客户是其孙公司，第三大客户中紫鑫药业大股东隐藏其中。

比如，借助“过桥公司”，一笔关联交易变成两笔非关联交易。为规避关联方交易会计及披露，人为地多走了一家过桥公司，使关联交易非关联化。如上市公司将资产高价出售给非关联方，关联方则通过其他方式弥补非关联方的损失，或者干脆再以同样的高价从非关联人购回资产，这两笔交易就成为了非关联交易，上市公司就可以逃避暂行规定的约束，确认高价出售资产带来的收益。

例如，在“宝能系”旗下保险与地产两大业务的运作中，原先由宝能或者建业集团持有的公司，经过第三方中转之后最终被前海人寿收购（见新财富2016年7月号《起底宝能》）。其借助“过桥公司”的运作方式，使前海人寿轻易规避了保监会2014年发布的《保险公司资金运用信息披露准则第1号—关联交易》规定。

其他常见手法还有，通过出售股权等方式解除关联方关系。关联方通过出让股份或中止受让相关股份，从名义上解除关联方关系，相应交易不再属于关联交易。又如“影子控制”，潜在关联方通过多重参股间接控制上市公司，在重组过程中隐瞒关联方关系。

毋庸置疑，关联交易非关联化的手段更加隐蔽和不易被察觉，大大增加了内幕交易的机会及市场操纵的手段。若不严肃查处上述违法行为，证券市场则会沦为成为少数人利用关联交易攫取利润、套取资金的游戏场所。

财务造假陷阱

从IPO开始撒谎，后续再撒谎及圆谎，直至谎言被拆穿，欣泰电气（300372）成为中国创业板退市第一股，公司面临破产、中小股民巨亏，其结局令人唏嘘不已。

自中国证券市场拉开序幕之日起，财务造假即成为资本玩家的套利策略之一。欣泰电气式的财务造假事件，在资本市场屡禁不绝，众多“如日中天”的明星企业、产业大鳄及资本大亨在“财务造假”关卡被撂倒。

本世纪之初，中国证券市场连续爆出“银广夏”、“蓝田股份”两宗证券欺诈案件，轰动一时。2001年8月，有着“中国第一蓝筹股”之称的银广夏A（000557）因虚构财务报表事件被曝光，公司被指为“一场彻头彻尾的骗局”。次年1月，“中国农业第一股”蓝田股份（600709）也因涉嫌财务造假被突然强制停牌，这只“绩优神话股”在A股市场昙花一现。随后，2006年7月，科龙电器（000921）因会计造假事件被处罚，其前董事会主席顾雏军被判10年监禁。2010年至今，绿大地（002200）、万福生科（300268）等一系列的财务造假案例不绝于耳。原上海首富周正毅、创维数码（00751.HK）董事长黄宏生、前中国首富黄光裕等资本枭雄相继折腰于“财务丑闻”，身陷囹圄。

财务造假，通俗理解就是通过会计政策“钻空子”、操弄财务报表，达成某种商业目的、欺诈投资者的违法行为。简单的财报运作“魔术”意味着巨大的商业利益，这无疑是一种“低成本”的套利财技，吸引各路玩家跃跃欲试。上市前包装粉饰业绩闯关IPO，上市后置法律法规于不顾实施财务造假行为，这类现象在A股早已司空见惯，以至于2016年7月8日欣泰电气被中国证监会宣布强制退市之时，其董事长温德乙颇感委屈地表示，自己犯下的事，“罪不至死”，“上市公司财务造假的不止我一个，为什么单单强制我退市”。

合理地优化报表以图更真实地反映企业的业绩，这本是可以理解的行为，但优化财报与财务造假其分割边界并不是那么明显，合理的优化过度了也就异化成财务造假了。当然，更严重的是欺诈式的造假。总结近年的财务造假事件，多发于异动股、重组股、圈钱股、垃圾股、关联股、概念股。上市公司的财务造假手法，主要围绕几张财务报表进行，大致玩法如下。

一是，虚构交易，美化营业收入。这是一种最严重、最普遍的财务造假行为。通过伪造销售合同、销售发票及发运凭证的原始单据，编制虚假代销清单，利用阴阳合同等手法，虚构交易，并形成虚假收入和利润。例如，白条出库，作销售入账；对开发票、虚开发票，确认收入。该手法形式上看是合法，但实质是非法。

“蓝田造假案”中，市场看不到野藕汁卖，蓝田股份的年报却显示公司的“蓝田野藕汁、野藕汁饮料销售达到5亿元”。在万福生科案例中，根据其两份自查公告，2008年至2012年上半年，万福生科累计虚增的收入、营业利润、净利润分别高达9.28亿元、2.2亿元、1.74亿元。同期，公司的造假业绩对应为累计18.13亿元、2.13亿元、2.08亿元。也就是说，此四年半的财务数据中，收入有51.19%为造假，营业利润、净利润则有96.82%、83.65%为造假，令人瞠目。

二是，虚增资产，粉饰资产负债表。虚增资产主要的表现形式就是虚增资产挂账，公司对于一些已经没有利用价值的项目不予注销，以达到虚增资产的目标。如此一来，其可帮助上市公司提高股价，顺利实现融资，非上市公司也可以顺利实现银行借款。

2005年3月被强制退市的ST达尔曼（600788），从上市到退市的8年时间里，大量采用虚增在建工程和固定资产，精心策划系统性舞弊手段，从股市及银行骗取资金高达30多亿元。据统计，达尔曼上市后共有15个投资项目，支出总额约10.6亿元。2002年年报中的在建工程附表显示，公司有很多已开工两年以上的项目以进口设备未到或未安装为借口挂账，而2003年年报的审计意见中更是点明珠宝一条街等许多项目在投入巨额资金后未见到实物形态，而公司也无法给出合理的解释。证监会调查显示，达尔曼2003年年虚增在建工程高达2.16亿元。

三是，过度利用会计调节手段，操纵利润。具体包括违背会计准则的截止时间要求，将不属于当期销售商品或劳务的收入强行计入当期；委托方在产品发往受托方而受托方没有实际销售的情况下确认销售收入；递延收入提前确认收入等手法。利用调整跨期费用、收益性支出费用化、备抵科目和过渡性科目等手法操纵利润。其中，使用非经常损益操纵利润无疑是企业最容易、最常用被的手法之一。

2013年被处罚的紫光古汉（000590，后更名“启迪古汉”），在2005年至2008年连续四年财务造假，仅利润一项便累计虚增5163.83万元，在此四年间，其对外披露的利润累计额仅不到13%的真实率。2007年、2008年，紫光古汉通过虚增主营收入、虚减财务费用，分别虚增利润621.54万元、115.69万元。凭借光鲜的业绩，其股价自2006年一路涨至2007年上半年，涨幅超过5.5倍。

四是，隐瞒或不及时披露重大事项，掩饰交易或事实。包括诉讼、委托理财、大股东占用资金、资产重组、关联交易、担保事项等重大事项的隐瞒或不及时披露。譬如，母子公司之间的关联方交易，高买低卖，或使“关联方交易非关联化”，从而操纵利润、粉饰财报。

“关联交易非关联化”是最简易、最隐蔽的财务造假手段之一。通过该项处理，既可以增加收入，也可以提高毛利率，还可以变相冲减费用，具体的操作方法可以有很多种。

2014年被证监会查处的勤上光电（002638）是关联交易类财务造假的典型。据查实，勤上光电涉嫌通过控股公司广东品尚光电在2012年和2011年的巨额采购输送利润，虚增2011年上半年业绩，从而在同年底实现成功上市。据悉，2010年10月25日，广东品尚光电在注册成立仅17天之后，便同勤上光电签署了过亿元的产品买卖合同，并在当年成为勤上光电内销第三大客户。2011年上半年，品尚光电进一步成为勤上光电内销第一大客户。调查显示，大客户品尚光电其实是“自己人”。

2015年7月，新三板挂牌的“野生参第一股”参仙源（831399）因财务造假被证监会立案调查。据查实，参仙源其利用关联交易等手法，虚增2013年利润1.29亿元，使之实为亏损的经营结果在财报上体现为盈利1.11亿元。

从实践来看，上市公司的财务造假往往上述造假手法同时使用，典型者如闹得满城风雨的绿大地（002200，后更名为“云投生态”）造假案（见新财富2012年3月号《绿大地VS中概股 造假的不同成本》）。

2007年上市后，绿大地连换三任财务总监，三年三换会计师事务所，高管频繁离职，原始股东套现，一切都符合造假的表面特征。更为离谱的是，2009年10月至2010年4月，其五次变更业绩预告，对2009年净利润进行大幅度修改。

绿大地业绩不断变脸引发证监会的注意。2010年3月，证监会对绿大地立案稽查，经过5个月的实地调查，认定绿大地涉及虚增资产、虚增收入、伪造银行单据、虚构银行交易、篡改财务资料、内幕交易等违规行为。2011年5月后，绿大地改名ST大地。据证监会披露，绿大地利用其控制的多家公司，采用阴阳合同等方式虚增资产；以虚构银行回款的方式虚增收入；以虚增资产、虚假采购的方式将资金流出，再通过其控制公司将资金转回的方式虚增销售收入。2004年至2007年6月，其虚增资产及营业收入2.96亿元；2007-2009年，虚增资产2.88亿元、虚增营业收入2.5亿元。在招股说明书中，绿大地还虚增2006年末银行存款，虚增金额占货币资金期末余额一半以上。在首发上市之前，绿大地还伪造了云南省工商局证明。

绿大地用虚增土地估值、关联方交易和伪造合同、虚开发票等方法粉饰财务报表的欺诈术，在其上市过程中接连闯过了多道审批关卡，最终在2007年10月31日二次过会闯关成功。该宗财务造假事件持续长达6年时间。

股价操纵顽疾

自1990年12月诞生之日起，中国证券市场上各式旁门左道及灰色财技充斥，股价操纵行为如影随形。股权分置改革前，A股上市公司股份分为“流通股”与“非流通股”。彼时的环境之下，一家上市公司中，作为非流通股的“国家股”、“法人股”占比总股本数很大，“庄家”投入少量资金即可控制大部分流通股，从而左右股价涨跌；另外，由于非流通股的估值是基于净资产口径，而流通股的估值是基于市盈率口径，因而在价格上非流通股要远远低于流通股。这种体制性缺陷给予各路“庄家”巨大的操纵空间。

“坐庄者”通过受让上市公司大股东持有的部分法人股，从而获得上市公司的控制权及经营管理权；再通过上市公司炮制题材、释放利好（投资、配股等），诱导中小股民跟风进入，持续推动股价暴涨。从方式上看，市场既有独立坐庄者，也有与上市公司联手坐庄者。

第一种常见的套路是，“庄家”将个股标榜上新兴概念，为之披上“美丽外衣”，同时借助媒体资讯、股评家及咨询机构，大量传播散布网络传闻、卖力推出价值分析报告，上市公司再以发行新股、配股、高比例送股等手法进行配合。

例如，在“中科创业股票操纵案”中，庄家吕新建入主中科创业（000048）之后，将“养鸡公司”包装成“高科技+金融”新型企业。一时间，市面上关于中科创业的好评如潮，中科创业股价从9元/股极速上涨到84元/股。如此，庄家在二级市场潜伏的资金则借股价飙涨获得暴利。

第二种常见的套路是关联机构，譬如庄家与券商之间、券商与券商之间联手，互相炒作、互相买卖把价格炒上去。当庄家高度控制上市公司流通股本比例之时，股票价格则可轻易被操纵。例如，2000年底，庄家吕新建控制的中科创业流通股本高达81.13%。同年，A股市场超过1000倍市盈率的个股超过30只。

制造概念、操纵股价曾是“德隆系”、“明天系”等早期惯用手法。1997年11月，“德隆系”入主的“湘火炬”（见新财富2001年4月号《德隆系》），经过3次配股，1股转成4.7股，在随后两年时间里，该公司频繁投资和转让，公告了11项投资项目，涉及公司多达21家，其股价从1997年底的7.6元/股一路涨至2001年3月的85元/股，涨幅高达1100%，更是自上市以来的30倍以上。

在“明天系”（见新财富2013年4月号《明天帝国》）运作黄河化工（600091，后更名为“明天科技”）的过程中，其先通过与上市公司置换企业制造高科技概念，推高股价；然后再通过“北京北大明天资源”收购上市公司的母公司，贴上北大标签，进一步推高股价。

1998年12月23日，黄河化工发布公告，向（明天系控制的）“包头创业”转让子公司“黄河化工碳素有限公司”84.7%的股权，共获得价款2094万元，转让获利1256万元。4个月之后，1999年4月，黄河化工宣布出资3000万元收购（明天系控制的）“包头北普信息系统有限公司”80%股权。明天系在这笔交易中获得现金3000万元，扣除设立该公司投入的1000万元，盈余的2000万元正好基本可以抵消从黄河化工收购“黄河化工碳素有限公司”的2094万元支出。

因为收购“包头北普信息”，黄河化工具有了高科技概念，而不再是一个传统的化工企业。而黄河化工股价在此期间涨幅为83.4%，累计超额收益率为74.44%。

1999年7月29日，明天系控制的“北京北大明天资源”，受让黄河化工母公司“包头化工集团总公司”47%的股权，并将其更名为“包头北大明天资源科技有限公司”。从此，黄河化工又拥有了“北大”概念，其期间的股价涨幅又高达128.33%，累计超额收益率为54.88%。

明天系对华资实业（600191）的运作手法类似。1999年8月25日，“北京北大明天资源”受让了“包头创业”51%股权，从而间接持股华资实业。虽然这种股权转让是明天系内部的“左手倒右手”行为，但给外界造成的印象是，以糖业为主业的华资实业，一夜之间拥有了“北大”和“高科技”两个耀眼光环。

受此刺激，华资实业的股价在不到半个月时间里，从12.16元/股上涨到23.19元/股，其中3个交易日开盘即涨停。据估算，其主力建仓成本约为8亿元，出货价至少在18元/股之上，以控盘流通股50%测算，庄家获利至少2亿元。

第三种手法是内幕交易，即关于重组类上市公司，重组双方高层、财务顾问及庄家等内幕人，利用内幕消息，进行黑箱操作。这是众多中小股民反感和厌恶的操纵股价的一种手法。为绕开监管，庄家时常在多家营业部利用多个账户分散筹码，在二级市场上翻云覆雨。

在当时的股票市场上，大资金持有者、上市公司的知情者共同密谋操纵股价，获取暴利，如成熟的股票市场上靠企业成长的赚钱者凤毛麟角。吴敬琏因此直接将中国股市比喻成“没有规矩的赌场”。

彼时特殊的市场环境下，资本江湖涌现出唐万新、魏东、肖建华等一批名震江湖的股市操盘手，不少庄家快速完成原始资本积累；资本江湖派系林立，德隆系、涌金系、鸿仪系、中植系、北大系、清华系纵横一时。

大约在2005年，中国证券市场跨过操纵股价的“分水岭”。由于股权分置改制及证券监管法律修订，操纵手法“与时俱进”、变化深刻，资本玩家开始假以“市值管理”、“跨界并购”等名义行操纵股价之实，操纵花样变得更为隐晦。

在股改之前，大股东要盈利只能与庄家合谋操纵股价，进行收益分成。此后在多重因素影响之下，旧式“坐庄模式”难以为继。从2000年到2010年的10年间，沪深两市总市值增长超过700%，操纵市场之门槛高高筑起，股市坐庄需要巨量资金。

吴敬琏“股市赌场论”之后，操纵股价也成为社会舆论焦点，证券监管层开始对庄家进行前所未有的打击。2005年10月，《证券法》通过修订。2006年7月通过的《刑法修正案》第182条修改了对操纵证券类违法行为的惩处力度，从定罪量刑上“最高5年有期徒刑”修改为“5年以上10年以下有期徒刑”，犯罪成本进一步提高。

不过，股权分置改革带来的“全流通”格局，也在一定程度上强化了大股东操纵股价的能力。近10年以来，上市公司进军生物医疗、TMT、清洁技术等新兴热门行业题材，施予高送转、并购重组、签下大单、业绩突增、产品研发重大突破等手法拉升股价，一些机构也抛出天花乱坠的“概念”、“故事”。在公告并购重组事项后，股价大幅拉升，上市公司大股东和机构趁机进行减持套现退出，套牢跟风追涨的中小股民。从表象上看，炒作手法似乎与此前无异，但主导方已变为上市公司大股东。

由于大股东具有上市公司的内部信息优势，也是内部信息的制造者、筛选者及决定者；作为“大小非”的产业资本，先天具有掌握较高比例流通盘的能力，以零成本“建仓”，因此，某种意义上，股改之后，上市公司大股东可以成为“庄家”，从财务造假、资本运作及市场操纵，可自己全流程独立操作。

而不少上市公司的跨界并购炒作，实质都是“皇帝穿新装”的“伪市值管理游戏”，变相操纵股价，损害中小投资者。例如，A股曾经涌现出姚记扑克（002605）进军生物医疗领域、皇氏乳业（002329）转型影视传媒业、湘鄂情（002306，后更名中科云网）更是“1年跨界7次”等案例。

股改之后，“大小非”减持开始成为合法行为，二级市场的高估值也刺激股东及PE机构减持套现。为减轻在二级市场直接减持对上市公司股价冲击，减持方通常以大宗交易来实现减持，由此出现了以大宗交易“市值管理业务”操纵股价的手法。常见套路包括，部分上市公司减持时，股东与大宗交易商谈好交易与分成协议，然后大宗交易商在二级市场大幅拉升股价，拿到折扣价的大宗交易商以市场价格卖出，以帮助“大小非”套现。

归纳来看，随着改革深化、监管趋严，旧式的庄家模式已不复存在，昔日彪悍凶猛的“庄家”销声匿迹，或被束之于法，或湮没于市，如涌金系转向实业，明天系转型金融控股。不过，新规则之下的资本江湖，操纵股价、内幕交易的花样仍不断翻新，泽熙系徐翔式角色次第登台，特力A（000025）、梅雁吉祥（600868）、龙生股份（002625）等袍笏登场，A股市场新瓶装旧酒，新颜换旧颜。

杠杆运作：

扩张诉求下的以小博大

“假如给我一根杠杆，我能撬动地球”。对于矢志登上金字塔尖的资本大佬，通过杠杆运作以小博大，撬动商业世界，显然是家常便饭。从产业链融资到财务杠杆、股权杠杆，各种具有“四两拨千斤”功效的套利工具，无不受到资本玩家的青睐。

类金融套利

“类金融”运作模式，是指零售商可以延期数月支付上游供应商货款，这使得其账面上长期存有大量浮存现金，相当于实现了短期融资。这一模式下，商家可以在短则数日数周，长达6个月之久的时间内，无偿使用供应商资金而无须支付利息。这种融资模式的典型代表是国美（00493.HK）、苏宁（002024）、联华超市（00980.HK）、华联综超（600361）等零售龙头。“类金融”融资模式一度成就了国美等的繁荣鼎盛（见新财富2005年9月号《国美、苏宁类金融生存》）。

数据显示，2005至2010年间，国美电器平均应付账款周转天数高达130天，同期，其应付账款占收入的比例高达36%。凭借垄断性的渠道优势，拖占供应商货款，并将如此“融资”得来的巨额占款用于渠道扩张，国美的渠道优势进一步增强。数据显示，其门店数由2001年的32家猛增到2004年底的144家，2004年净利润达4.58亿元，比上年的1.79亿元猛增155.87%。这种状况延续了多年。

茂业国际（00848.HK）的经营成长路径也颇为相似（见新财富2009年3月号《茂业系》）。茂业百货以特许专柜销售为主，代收销售款项，其间有10-45日不等的信贷期。也就是说，茂业国际与特许经销商之间一直维持着巨额的应付贸易账款结余。数据显示，2005年-2007年末，茂业国际的应付贸易账款余额均超过了7亿元。百货业的“类金融”业务特性，对于缓解茂业国际商业地产开发的资金压力功不可没。

“类金融”在电商领域也有用武之地。吃“供应商”的利息收益，成为京东（JD.NYSE）掌门人刘强东“从牙缝挤利润”的“法宝”之一（见新财富2014年3月号《京东+腾讯=？刘强东的合纵连横底牌》）。财报显示，京东的应付账款周转天数大约为35-56天，其历年应付账款占采购总额的比例，都伴随采购总额的增长而大幅提升。从2009年的13.21%提高至2013年前三季的24.04%。这意味着京东占用供应商货款规模的增长速度，要快于采购总额的增长速度。京东的利息收入从2009年的100万元，增加至2013年前三季的2.15亿元，其最主要的来源就是对上游供应商的占款所形成的沉淀资金带来的利息。

类金融模式同样也存在于制造业中的核心企业，其利用自身在产业链中的强势地位，对上游供应商要求先货后款，而对下游经销商则要求先款后货，形成“两头吃”的类金融格局，无偿占用上下游的资金。格力电器（000651）便是这种模式的典型代表。

在该营销模式之下，格力电器实行股份制区域销售公司营销模式，即各省的销售公司是由格力电器和该省最有实力的家电经销商出资组建的厂商联合体，并非格力电器的派出机构。格力电器主要输出品牌和营销政策，其他股东则按比例分红。

这一基础上，2007年4月25日，格力集团公司转让格力电器10%股权给核心经销商，二方利益进一步捆绑。如此之下，格力电器在与上下游博弈中占优，通过对下游经销商先收货款后发货，对上游供应商先要原材料后支付货款的方式，将上下游资金通占。因而，格力就获得了巨额的不用支付利息的资金，表现在财务上就是存在大量的无息负债。比较来看，格力的占款能力高于苏宁电器，甚至一度与最具类金融特征的国美电器齐平。

资金的异常充裕又使得其长短期借款几乎为零，不仅意味着利息支出很少，从而财务费用很少甚至为负；同时大量无息负债使得财务杠杆很大，从而最终使得格力电器的净资产回报率位居行业之首。格力电器2006年年报显示，其净资产收益率达20.18%，远高于美的电器的14.51%、青岛海尔的5.43%。

当然，总的来说，“类金融”融资模式最主要还是存在于零售商业、餐饮、洗车、洗浴、美容美发业等服务行业，其存在形式还包括服务业存在的“单用途预付卡”等。如，单用途预付卡由于预消费周期较长，涉及金额较大，等于消费者给企业送去一张超大金额“信用卡”，但消费者无法拥有像银行那样的监管和处罚权。对于发行卡的企业，这也是融资圈钱的有效手法。

但在实践中，该模式弊端也较为明显，零售商们延长支付货款期限的行为，已屡次导致了对供应商结账危机的出现。数年来，由于上游厂家的关系地位不对等，零售商“盘剥”供应商过度，最终导致资金链断裂的例子并不鲜见。2005年年初，因PriceSmart超市拖欠供应商货款20多亿元，上百家供应商在其旗舰店讨要货款，导致超市卷走供应商货款、各地银行被套牢的全国连锁大案。同样，“预付卡”也一度成为消费陷阱。

这种融资模式引起了供应商的强烈不满，相关监管部门也意识到了这种融资模式的风险。2006年11月，商务部等5部门出台《零售商供应商公平交易管理办法》，要求“在零售商收到供应商货物后，零售商货款支付的期限最长不超过60天”，基本限制了家电连锁企业的类金融融资路径，使企业将融资重心转移到其他渠道上。

金融杠杆魔法

在中国，无论上市直接融资，还是向银行贷款间接融资，都门槛太高，因此，信托成为经久不衰的融资工具。

早期的中国信托业被称为“金融行业的坏小子”，处于无序发展的状态，2001年《信托法》出台之后，信托行业过渡到“一法三规”框架的监管，但与其他金融领域相比，信托的监管最为宽松。信托公司可以自己组建信托吸纳资金，可以从银行、证券业找资金，也可以买卖股票、债券，可以投资土地、工厂、矿山、艺术品等等。游走在主流金融机构严格控制与禁止的业务地带的信托公司，近乎是一个四通八达的融资渠道。可以说，假借“信托”名义，几乎无所不能。虽然信托融资成本相对较高，但其门槛相对较低，筹资周期较短，操作颇为灵活便利。

信托融资工具在地产行业运用广泛。融创中国（01918.HK）从偏居一隅到颇具实力“地产黑马”的蜕变，也受益于信托融资的杠杆运作（见新财富2015年6月号《突击手孙宏斌》）。通常地，信托公司设计好信托产品，完成募资后，以股东身份与融创中国进行合作；待时机成熟时，再由融创中国以收购股权方式变现退出。与银行贷款相比，这种信托融资成本虽然较高，但解决了资金来源问题，还解决了资产负债率过高问题。为发挥信托产品对资产负债表的“改善”作用，融创中国甚至主动参与信托产品的认购，不惜暂时增加部分债务。

2007年信托公司重新登记之后，信托融资步入快速增长快车道，年均增速达到47%。2011年开始，由于央行收紧货币政策，信托融资进一步成为受青睐的融资渠道。但2014年以来，国家加强“影子银行”的监管力度，加之信托风险显现，信托融资受到较大制约。

信托融资之外，股权质押也是资本玩家屡试不爽的融资策略。由于其他类型的质押资产面临银行信贷政策的严格控制，股权质押融资更为上市公司股东们青睐。大股东将其持有的上市公司股权质押出去之后，通常获得一定资金，在融资出现缩水、现金流趋紧的情况下，投入上市公司经营，或者用于并购扩张项目。

由于股票资产的稀缺性及可变现能力强，在进行质押融资时，金融企业股权所获得的融资比例通常高于一般企业，资本大亨通常利用这一优势，以极低成本撬动金融资产。从近年行情来看，越来越多上市公司尝到以股权质押活化金融资产的甜头，股权质押行为越来越普遍。A股市场有大股东股权质押行为的上市公司超过1/3。

泛海系玩转股权质押的财技堪称炉火纯青（见新财富2010年1月号《泛海金融局》）。借助股权质押，泛海系以低成本撬动金融资产，轻松收获民生证券、海通证券两张金融牌照。

2002年2月26日，黄河证券增资扩股并更名为民生证券，泛海系派人携带3.6亿元汇票到郑州缴纳出资，其中2.4亿元以中国泛海集团的名义出资，1.2亿元以中国船东互保协会名义出资。不过泛海提出，在3.6亿元出资到位的同时，民生证券必须保证让银行贷给其关联企业光彩事业投资集团3.6亿元。在此情况下，民生证券方面将泛海作为出资缴纳的3.6亿元现金全部质押给银行，由银行等额给光彩事业投资集团贷款3.6亿元。这3.6亿元贷款中，1.2亿元属于信用贷款，另外2.4亿元是泛海用民生证券的股权质押获得。

一进一出之间，泛海控股与盟友中国船东互保协会相当于只支付了3.6亿元的利息便收获了民生证券28.074%的股权。2002年4月，民生证券增资扩股完成，注册资本由1亿元升至12.8亿元，泛海控股出资2.4亿元，占总股本的18.716%，成为第一大股东。

海通证券的运作手法如出一辙。2002年11月，泛海系通过旗下多家公司以近8亿元巨资投资海通证券，占总股本9.15%。之后，泛海系分别于2003年8月、2006年2月、2007年通过股权质押获得1.25亿元、2.3亿元和6亿元借款，从一定程度上实现低成本套取金融牌照。

近年，资产管理计划因兼具配套融资的优势，越来越成为上市公司大股东股份增持或减持、员工激励计划的通道。随着监管部门大幅放开基金专户和券商小集合后，各路资金前赴后继，借用资管计划通道为自己穿上“马甲”，进而参与上市公司非公开发行。

一直以来，资产管理业务都是信托、券商、基金等资本市场主体的重要经营方向。最近10年时间，理财业务、通道类业务、委托投资等资管业务发展一日千里。尤其，如今的资管计划设计颇为精妙，结构相当复杂、品种更加多样，监管机构针对资管计划或缺乏监管依据、或难以执行。资管计划往往成为上市公司内幕知情人员的“隐身衣”，成为规避信息披露要求、从事内幕交易的“暗道”，成为资本操盘手驰骋天下的工具。

在过去几年的快速发展中，高杠杆结构化资管计划一度是吸引场外资金入市的重要渠道，俨然成为叱咤A股的新星。在2015年底爆发的“宝万之争”中，万科管理层通过事业合伙人制度载体“盈安资管计划”持有万科A股票，而宝能系也先后借道多个资管计划募集超过200亿元资金，买入万科A股票。2016年，升级版的“八条底线”规定落地后，资管计划领域的监管举措继续加码，资管计划大幅度“去杠杆”。对于监管政策重拳出击，一些资管公司感到有些措手不及。

这一背景下，随着保险业的壮大以及保险市场的开放，借道保险公司进行杆杠融资成为一种新趋势。国内众多产业资本试图复制“巴菲特模式”，通过控股保险公司以获得长期稳定低成本的资金来源，再把将资金拿去购买投资回报率更高的资产或企业，形成跨地域跨行业的扩张。一时间“保险牌照”成为热门。

从2012年开始，保险资金投资范围不断拓宽，目前除了黄金交易和大宗商品，保险资金什么都可以买。因此，保险公司逐渐成为资本玩家眼中的逐利竞技场、融资平台、吸金通道，甚至于“提款机”。

各资本大系旗下无不控制一家乃至数家保险公司，例如，复星系旗下已经控股或参股了7家保险公司，如永安财险、复星保德信寿险、香港鼎睿再保险、复星联合健康保险；海航系先后涉足新光海航人寿、渤海人寿、民安保险、华安保险；明天系旗下有天安财险、天安人寿、华夏人寿；富德系旗下有富德生命人寿、富德财险；宝能系的前海人寿、前海财险；万向系的民生人寿；新理益系的国华人寿等等。

近年以来，保险公司携优势资金大规模举牌上市公司，成了A股市场一道炫目的风景线。以2015年为例，有70家上市公司获得各类资本的“举牌”，涉及金额达1088.74亿元，其中大部分为保险资金。如，安邦保险举牌金融街（000204）、民生银行（600016）；前海人寿举牌万科A（000002）、华侨城A（000069）；生命人寿举牌金地集团（600383）、浦发银行（600000）；阳光人寿举牌伊利股份（600887）等事件备受外界关注，并一度在万科、民生银行、金地集团引爆股权争夺战。

股权杠杆运作

除了杠杆化地筹集股权收购资金，股东之间还会以结成同盟的方式扩大控制权比例，形成显性的一致行动人以及隐性的关联股东。

A股市场“一致行动人”，早在2002年9月28日中国证监会颁布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》（已废止）就被首次提及。“一致行动人”的广泛存在，不仅有着现实的诱因，也有着经济上的合理性。尤其在企业收购案例中，在目标公司控股股东和管理层不合作的情况下，要在二级市场上购买目标公司股票以超过其控股股东的持股比例，需要较强的经济实力。通过“一致行动人”的战略安排，可以较少的股权投资，撬动大笔的资金或资源，从而降低收购成本，规避收购风险。

作为一种效果显著的股权杠杆，“一致行动人”不可避免成为风起云涌的资本市场中的运作工具，被玩家将其价值发挥到最大，达到以小博大的功效。

泛海系借用“一致行动人”杠杆运作，以极低的投入控制了民生证券（见新财富2010年1月号《泛海金融局》）。2002年民生证券增资扩股后，泛海系携中国船东互保协会的持股比例共计28.074%，与鲁信系及河南本土的企业持股比例相差不大，泛海系对民生证券的控制地位并不稳固。2003年4月爆发的民生证券股东之争，使得泛海系加紧了对民生证券的控制。2005年4月28日，泛海控股受让河南隆丰物业管理有限公司所持民生证券1.192%的股权，至此，泛海系直接持有的股权比例已达19.908%，接近监管部门规定的20%上限。为避开束缚，泛海系引入盟友“思达系”，联合起来控制民生证券。此后，思达系旗下公司东方银正、河南思达科技、德高瑞丰分别持有民生证券8.796%、4.601%、4.202%，三家企业持有民生证券17.599%的股权。2006年，通过引入汪远思，泛海系、思达系及泛海系盟友中国船东互保协会的持股比例高达42.66%，基本控盘了民生证券。

“一致行动人”的股权杠杆威力，在上市公司的控制权争夺战中表现得更为明显。如近年发生的雷士照明（02222.HK）、上海家化（600315）、民生银行、宝万之争、康达尔（000048）、汽车之家等轰动一时的控制权争夺战中，新上位者通常采用“一致行动人”手法强势入主，试图“四两拨千斤”，夺得控制权。公司大股东或管理层通常也会以“一致行动人”合纵连横，反击“野蛮人”。对“一致行动人”的把握，成为公司控制权的关键。

实践中，一致行动人操纵市场、损害公众投资者的现象也颇为常见，一致行动成为重点监管的行为。2002年10月8日，中国证监会发布了《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》和《上市公司收购管理办法》，对上市公司中的一致行动和一致行动人作了较为详细的规定。此后，国内有关一致行动人的法律规范在持续完善，围绕一致行动人的判断标准、信息披露义务及强制要约义务等监管制度体系，变得纷繁复杂。

例如，《上市公司收购管理办法》规定，“投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%”的披露义务。民企获准进入金融业以后，证监会一度规定“单个股东直接或者间接向证券公司投资的总金额不得超过该证券公司注册资本的20%”；保监会对民企设立保险公司也有类似的“单一股东持股不超过20%”的政策红线。为与上述法律法规或金融监管规定相博弈，资本玩家对“一致行动人”情形通常进行“非关联化”处理，改为由多个主体“暗中”共同行动，实现“关联持股非关联化”的效果，达到逃避监管、控制上市公司、实现利益输送、操纵股价等目的。这种颇为隐秘的“影子持股”手法，在各资本大系的资本运作中变得司空见惯。

富德系掌门人张峻对*ST中华（000017，后更名为“深中华A”）、农产品（000061）两家上市公司的控制，即是“影子持股”的典型手法（见新财富2013年7月号《张峻造系》）。

2006年11月，张峻隐性控制的国民投资，通过全资持有的国晟能源，收购华融资产持有的ST中华股票及债权，最终在2007年4月成为ST中华13.58%最大股东及最大债权人。在此之外，张峻还以另一家影子公司“康盛投资”持股*ST中华。

为了保壳，张峻此后对*ST中华实施了一次债务重组，并于2010年扭亏。其操作手法是：国晟能源将其对*ST中华7亿元债权中的1.5亿元，转让给深圳市正大国利投资有限公司，4个月后的2010年9月，深圳市正大国利投资有限公司又将该笔债权转让给深圳市铖兴泰投资有限公司，紧接着，深圳市铖兴泰投资有限公司与*ST中华达成债务和解，*ST中华支付给前者1400万元则获得1.5亿元债务免除。从而，*ST中华从中获得1.36亿元账面收益，在该年度实现6400万元净利润，实现扭亏。

据查实，上述债务和解中，中间转手的两家公司实际都由张峻控制。也即，张峻主导的上述重组，实质是“左手倒右手”的游戏，其旨在规避关联关系、方便后续的资产重组。

2013年1月，农产品向包括大股东深圳市国资委在内的7家投资人，定向发行3.14亿股股票，募集17.13亿元。在这7家股票认购方中，生命人寿与深圳市铖兴泰投资有限公司、深圳市诚德投资有限公司3家公司均为张峻关联方，与之存在隐性关联关系。

张峻通过上述三家隐性关联公司，合计投入9亿元参与农产品的定增，合计持股9.72%。此后，生命人寿持续在二级市场买入农产品股票，截至2013年4月19日已持股达10%，三家持股合计达到16.48%，与第一大股东深圳国资委24.31%的持股比较为接近。采用影子持股的手法，张峻对农产品控制权进一步强化。

“宝能系”的控制手法也如出一辙（见新财富2016年7月号《起底宝能》），以“影子持股”的手法控制前海人寿，其规避保险企业“20%持股”红线的意图颇为明显。

2012年12月宝能系通过旗下公司钜盛华，与另外5家公司合资成立前海人寿。明面上看，前海人寿成立之时的股东架构颇为均衡，钜盛华持股20%、深粤控股持股20%、粤商物流持股14.9%，凯诚恒信仓库持股14.8%，各方股权独立，看似并无实际控制人。

而事实上，钜盛华与深粤控股、粤商物流及凯诚恒信仓库三家公司均是宝能系隐性控制的企业。经营三年之后，钜盛华在前海人寿明面上的持股从20%飙涨至51%，早期入股的两家股东广州立白和健马科技完全退出。而持有剩下49%股权的各公司，尽管表面由数位独立的自然人分别控制，但其前身均曾是宝能系公司，与之存在不同程度的关联关系。

相比之下，明天系的“影子持股”手法堪称登峰造极（见新财富2013年3月号《明天帝国》）。从明面上看，“明天系”上市公司所持有的金融机构相当有限。按照2013年一季度的数据，仅西水股份（600291）持有天安股份（20%）、华资实业（600191）持有恒泰证券（14.03%）、爱使股份（600652，后更名为“游久游戏”）持有北京国际信托（8.29%）的持股比例较大。

事实上，根据新财富调查，仅2013年，“明天系”涉足的金融机构已有至少30家，其控制手法均是通过大量影子公司持股，还有很多公司表面上是由很多与明天系毫无相关的自然人股东持有股权。如，2006年12月，“明天系”发起设立华夏人寿时，其股东资格被保监会否决，后明天系又更换成影子公司，并且分拆由多家公司持股，最终得以通过审批。

15年来，资本市场风雨变幻，从牟其中、唐万新到魏东、顾雏军，从肖建华、解植坤到张峻、姚振华，一批市井平民崛起草莽、登场弄潮，一批资本枭雄辉煌坠落、归隐田园。历经市场洗礼，江湖格局跌宕起伏，昔日名震江湖的资本派系或转型实业、或湮没于市。如今，各种创富传奇、套利手法流传于江湖，关于财富的各种真假有无之事不绝于耳。围绕财富的博弈、妥协及交融，使得这场套利与运作的大戏还在继续上演。