供应链金融缓解融资约束效应研究——来自科技型中小企业的经验证据

顾 群

(1.天津财经大学商学院，天津 300222；2.财政部 财政科学研究所博士后流动站，北京 100142)



供应链金融缓解融资约束效应研究
——来自科技型中小企业的经验证据

顾 群1,2

(1.天津财经大学商学院，天津 300222；2.财政部 财政科学研究所博士后流动站，北京 100142)

本文理论分析供应链金融缓解融资约束的作用机理，提出金融发展与产权性质对供应链金融缓解企业融资约束具有调节效应的观点。研究结果表明：科技型中小企业普遍存在融资约束现象，具有强烈的研发投资-现金流敏感性；供应链金融可以缓解科技型中小企业的融资约束程度，显著降低企业的研发投资-现金流敏感性；相对于低金融发展地区，高金融发展地区的供应链金融对融资约束的缓解效应更显著，相对于国有企业，非国有企业的供应链金融对融资约束的影响更显著。

供应链金融；融资约束；科技型中小企业

一、引 言

处于产业链高端的科技型企业，拥有自主知识产权和专有技术，发展速度快、创新能力强，是我国科技自主创新、成果转化、产业化的排头兵。其中，自主创新主体中最活跃的就是科技型中小企业，目前，我国发明专利的65%、技术创新的75%以上、新产品中的80%以上都来自科技型中小企业*资料来源：中国社会科学网，http://www.cssn.cn/dybg/gqdy_jj/201404/t20140401_1054140.shtml。，科技型中小企业已成为我国科技创新不可或缺的力量，但资金短缺、融资困难一直是制约我国科技型中小企业发展的瓶颈因素。

供应链金融是特定金融机构或其他供应链管理的参与者(第三方物流企业，核心企业)充当组织者，为特定供应链的特定环节或全链条提供定制化的财务管理解决服务[1]。供应链金融是一种具有灵活性的金融产品和服务，除了核心企业具有良好的信用和融资能力外，其他企业都是处于上下游的中小型企业，因此也可以说，供应链金融是针对中小型企业特有的一种融资模式，能够在一定程度上缓解中小型企业的融资约束。

当前，供应链金融与融资约束关系的相关文献大多采用定性的方法，并未给出定量的实证证据，研究结论难以令人信服。本文在理论分析的基础上，以2008-2013年间深圳证劵交易所中小企业板中的高新技术企业为样本，对供应链金融缓解企业融资约束作用进行了实证分析，并进一步探讨了金融发展、产权性质在这一影响机制中的调节作用，从而丰富了这一领域的研究成果。

二、理论分析与研究假设

(一)科技型中小企业融资约束分析

相对于大型企业，中小企业的盈利能力差、经营风险高，在资本市场不受投资者的青睐，在外部融资中常受到不公正待遇，处于劣势地位[2]，进入资本市场的门槛较高[3]。因此，中小企业普遍存在融资约束现象[4][5]。而对于科技型中小企业，研发投资是其主要投资活动，由于研发投资周期长、风险高，其资产价值高度不确定，还会随技术进步而贬值；且研发投资产生的智力资本不具有实物形态，非所有权人也难以进行观察和控制，造成可抵押价值非常低[6]；另外，由于市场竞争，企业将较为谨慎的披露作为商业机密的研发信息，加剧了企业与资金所有者之间的信息不对称[7]。综上造成科技型中小企业很难获得外源融资，或外源融资的门槛较高[8]，而企业内源资金有限，无法满足研发需求，导致企业被迫放弃某些有前景的投资机会，表现为研发融资约束。基于上述分析，本文提出以下假设：

H1：科技型中小企业存在融资约束，即具有强烈的研发投资-现金流敏感性。

(二)供应链金融对融资约束影响分析

供应链金融可以从两个方面很好的解决企业的融资约束问题：

第一，核心企业的作用。核心企业的角色在于通过各种渠道降低企业与银行之间的信息不对称，它的作用体现在三个方面：首先，通过核心企业与上下游企业所构建的信誉链。通过与核心企业的合作，中小企业的信用等级得以提升的同时也提高了违约成本。它们能够通过供应链上的合作提高信誉度，但一旦违约，就会丧失与该核心企业合作的机会，业务量将会减少。其次，严格筛选供应链上的成员。中小企业经过核心企业严格筛选而有资格成为供应链成员，在一定程度上对银行发放中小企业贷款起到了有效的促进作用。给了银行一个比较真实可靠的参考标准，减轻了银企间的逆向选择，也在一定程度上减少了银行对企业的错误判断。最后，通过核心企业与中小企业信用捆绑，把核心企业的高信誉嵌入到融资过程中，可以提高中小企业的信誉度。与核心企业捆绑后，如中小企业出现违约，授信银行可要求核心企业代替中小企业偿还贷款，承担连带责任，使授信银行获得一定的保障，从而增加银行授信的可能性。

第二，第三方物流的作用。第三方物流企业其实是供应链融资银行和企业之间的桥梁。首先，第三方物流凭借自身仓储、交通运输领域的优势，对中小企业提供的动产进行监管，为合作银行提供详细、真实的企业信息。其次，由于在中小企业向银行贷款过程中存在其是否能履行合约的问题，第三方物流企业加入后，就可以通过出具仓单的方式来了解和控制中小企业的履约情况，在一定程度上填补了银行缺乏足够信息的漏洞，减轻了银行与中小企业间的信息不对称。基于上述分析，本文提出以下假设：

H2：供应链金融可以缓解科技型中小企业的融资约束程度。

(三)金融发展的调节效应分析

首先，金融发展会降低信息的非对称性程度，使有限资金的配置效率得以提高。金融发展水平的提高会伴随着更高的公司治理水平，更好的会计信息披露制度，并且在金融发展和互相竞争的推动下，金融机构自身的信息处理能力增强，从而有效地降低资本市场信息的非对称程度。这样金融机构对于投资项目的评估会更加准确，可以引导信贷资金用于更好的投资项目上，使信贷分配的效率得以改善。因此，金融发展水平的提高可以给投资者提供一条获得企业信息的有效路径，使企业可以更加容易的取得长期性的资本来源[9]，并且金融发展通过降低信息的非对称性和合同的不完备性，减轻企业的融资约束程度，提高资源的配置效率[10]。其次，发达的金融市场可以有效控制融资过程中的道德风险和逆向选择，缓解外部融资约束机制，降低公司的外部融资成本[11]。再次，金融发展通过金融产品增加、金融资源的扩大而带来规模效应提升，可以为企业提供更多的资金来源。金融水平的发展可以为企业，尤其是高新技术企业提供更多的金融工具，尤其是针对高新技术企业的诸多融资新模式的出现，从而扩大了高新技术企业的融资渠道，实现高新技术企业融资约束的缓解。基于上述分析，本文提出以下假设：

H3：金融发展对供应链金融能够提供制度保障，从而对供应链金融缓解科技型中小企业融资约束效应产生促进作用。

(四)产权性质的调节效应分析

企业融资的难易程度受到产权性质的影响，国有与非国有企业在融资可得性上存在天然的不平等。中央政府监管的烟草、石油石化、电力、电信等国有企业，依靠提供自然垄断产品，往往具有较强的经济实力和较高的经济效益，有能力从金融机构获得较高的贷款份额，并且金融机构为降低财务风险、提高自身收益能力也愿意为央企提供资金。地方政府监督管理的国有企业不仅能够在地方政府的帮助下从银行取得贷款，还能获得一些财政、税收上的优惠措施，这些都会影响企业的融资约束。并且国有企业还普遍存在“预算软约束”现象[12]，预算软约束在一定程度上可以缓解企业的真实融资约束。

非国有企业与国有企业相比，无论在股权融资还是债务融资方面都受到体制性歧视，在资本市场中处于劣势地位，无法与国有企业获得同等融资机会[13]，很难获得金融机构的贷款，或者面临更高的资本成本[14]。因此，非国有企业的融资约束程度通常较高。但非国有企业受到的直接干预和管制较国有企业少，在金融衍生工具的选择和使用上有更多的灵活性和自主性[15]，那么非国有企业便会充分利用这些途径降低企业发生财务困境的可能。基于上述分析，本文提出以下假设：

H4：相对于国有企业，供应链金融对于非国有科技型中小企业融资约束缓解效应更加明显。

三、研究设计

(一)回归模型

1.研发投资与企业融资约束

本文借鉴Fazzari et al.(FHP，1988)的投资-现金流模型对科技型中小企业是否存在融资约束进行检验[16]。为了检验假设1，我们设计回归模型(1)。

(1)

其中，RDit/Kit-1是因变量，为标准化的研发投资支出，CFit/Kit-1是自变量，为标准化的现金流量。其余变量为控制变量，Qit为托宾Q值，Sit/Kit-1为标准化的销售额，Kit-1为期初资本存量。如果系数α1显著大于0，说明企业存在明显的研发投资-现金流敏感性，即存在融资约束。

2.供应链金融对企业融资约束的缓解

为了检验假设2，我们设计回归模型(2)。

(2)

模型(2)中的解释变量SCF表示供应链金融。供应链金融关注于通过为交易对象提供融资及支付方式的选择，使交易过程更加简约与低成本，旨在改善每个企业的融资和交易环境。其实质就是以核心企业的信誉为担保，解决供应链环节上的中小企业融资问题。目前国内外学者对于供应链金融普遍采取规范的研究方法，原因之一就是缺乏对供应链金融的准确度量。刘可，缪宏伟(2013)采用全国短期贷款发生额、全国商业汇票发生额、全国贴现发生额、全国商业汇票期末未到期金额和全国贴现期末余额这五个指标来度量供应链金融发展状况[17]，在缺乏企业利用供应链金融融资的微观数据条件下，这是无奈之举。刘凤委等(2009)认为具有某种契约关系的关联企业间容易形成信任，他们之间的关系会更加紧密[18]。因此，本文把关联企业之间的关系看成类似于供应链环节上的上、下游企业，样本企业接受关联企业的担保类似于供应链环节中的核心企业为中小企业提供的担保。因此，本文将企业是否接受关联企业担保作为供应链金融的代理变量，如果样本企业被关联企业担保，SCF为1，否则为0。

如果模型(2)的供应链金融(SCF)与现金流(CF/K)的交乘项系数β3显著小于0，说明供应链金融发展能够降低企业融资约束，而且β3的绝对值越大，说明供应链金融对融资约束的缓解作用越明显。

3.金融发展、产权性质的调节效应

为了检验假设3和假设4，对样本按照金融发展程度(金融发展使用上市高新技术企业所在城市的存贷款总额/当地生产总值反映，高于平均值的定义为高金融发展组别，反之为低金融发展组别)和产权性质分组，采用模型(2)进行分组回归，比较供应链金融(SCF)与现金流(CF/K)的交乘项系数β3的大小。如果假设3和假设4成立，则高金融发展程度和非国有组别的回归β3系数显著，且其绝对值应该显著大于低金融发展程度和国有组别。

(二)样本选取与描述性统计

本文选取了深圳证券交易所中小企业板中的高新技术企业2008-2013年的非平衡面板数据，剔除了被ST的公司以及数据缺失的公司，最终得到1410个样本观测值。本文研发投资数据从公司年报中的董事会报告获得，其余财务数据来自锐思(RESSET)数据库和国泰安(CSMAR)数据库。为消除异常值影响，对所有连续变量两端各1%进行了Winsorize处理。

表1报告了主要变量的描述性统计结果。从统计结果来看，研发支出占总资产比重的均值为0.0324，并且最大值和最小值之间差别很大，说明研发支出在不同企业之间存在较大的差异。其余变量最大值与最小值相差的也比较悬殊，说明这些指标在不同企业之间差异较大，但变量的标准差均处于合理范围之内，不存在极端值。

表1 主要变量的描述性统计结果

表2报告了模型(1)和(2)自变量的两两相关系数。结果显示所有自变量间相关系数均小于0.5，说明自变量间不存在显著共线性。

表2 变量的相关系数矩阵

注：“** ”、“* ”分别表示1%与5%的显著性水平(双尾检验)。

四、回归结果与分析

Hausman检验在1%显著性水平下不能拒绝随机效应模型的原假设，因此采用随机效应模型(GLS Random-Effects Model)对样本数据进行回归分析，依次检验假设1、2、3、4，所用软件为stata12.0，回归结果如表3所示。

表3 回归结果

注：回归系数下括号内数字为t检验值。“*** ”、“** ”、“* ”分别表示1%、5%、10%的显著水平。下同。

回归结果显示研发投资-现金流敏感系数0.0115显著大于0，具有较强的研发投资-现金流敏感性，表明科技型中小企业普遍存在融资约束，与假设1预期相符。

供应链金融(SCF)与现金流(CF/K)的交乘项系数-0.0101显著小于0，说明供应链金融可以显著降低企业的研发投资-现金流敏感性，供应链金融可以缓解科技型中小企业的融资约束程度，与假设2预期相符。

金融发展一方面可以直接降低科技型中小企业融资约束程度，表现为在高金融发展地区科技型中小企业研发投资-现金流敏感性较低(0.0131<0.0148)；另一方面金融发展与金融创新存在正相关关系[19]，一个地区金融发展水平越高，将会产生更多的增加资产流动性与提高信用等级的金融工具。因此，金融发展可以对供应链金融缓解科技型中小企业融资约束效应产生促进作用，表现为在高金融发展地区，供应链金融对企业的研发投资-现金流敏感性会产生降低作用(-0.0109)，而低金融发展地区，供应链金融缓解科技型中小企业融资约束效应并不显著。以上结果与假设3预期相符。

我国的中小企业绝大部分属于非国有性质，2013年《中国中小企业统计年鉴》显示，我国共有中小型企业334312家，其中非国有占到97.88%。从比例来看，供应链金融的服务对象绝大部分还是非国有企业，因此相对于国有企业，供应链金融对于非国有科技型中小企业融资约束缓解效应更加明显，表现为供应链金融对非国有科技型中小企业的研发投资-现金流敏感性产生降低作用(-0.0072)，而国有企业的供应链金融缓解融资约束效应并不显著。以上结果与假设4预期相符。

五、稳健性检验

利用预付账款、应收账款这些资产作为企业贷款的信用支持，可以形成预付融资与应收融资两种基础的供应链融资解决方案，因此为了验证以上研究结论的稳健性，我们采用关联企业的应收账款和预付账款作为供应链金融(SCF*)的代理变量*应收账款和预付账款可以形成预付融资与应收融资这两种供应链融资解决方案，其中包含非供应链金融融资部分，但无法分离，因此只能近似替代。，重新对假设2、3、4进行检验，表4给出重新回归的结果。

表4的回归结果表明，除了显著性水平稍微变化外，结论与前文基本保持一致，说明本研究的结论具有较高的可靠性。

表4 稳健性检验回归结果

六、结论与研究局限

本文理论分析供应链金融缓解融资约束的作用机理，提出金融发展与产权性质对供应链金融缓解企业融资约束具有调节效应的观点，并利用2008-2013年间深圳证劵交易所中小企业板中的高新技术企业为样本进行实证分析，得出以下结论：①科技型中小企业普遍存在融资约束现象，即具有强烈的研发投资-现金流敏感性；②供应链金融可以缓解科技型中小企业的融资约束程度，显著降低企业的研发投资-现金流敏感性；③高金融发展地区，供应链金融对缓解科技型中小企业融资约束效应产生促进作用，供应链金融对于非国有科技型中小企业融资约束缓解效应明显。

鉴于供应链金融对科技型中小企业融资约束的缓解效应，我们提出应大力发展供应链金融以促进科技型中小企业成长的若干建议：首先，金融监管部门要建立激励相容的监管理念，引导金融机构加大金融创新力度，并赋予新产品更多风险管理创新；其次，在传统信贷业务领域具有竞争劣势的中小银行，要以客户需求为导向寻找潜力目标市场，顺应市场变化，适时进行产品创新为科技型中小企业提供融资服务；第三，科技型中小企业需要改变传统的以不动产担保获得融资的思维，转而以动产和债权作为融资担保，充分利用供应链金融获得信贷资源。

本文的不足之处在于，上市公司未单独披露供应链金融融资信息，因此难以精确衡量供应链金融的发展水平，只能寻找近似的代理变量，致使该方面的实证研究难以准确实施，从而可能导致研究结果有一定的偏差。

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(责任编辑:肖 如)

An Empirical Study on the Relationship between Supply-Chain Finance and Financial Constraints: The Evidence from Technology-Based SMEs

GU Qun1,2

(1.Business School,Tianjin University of Finance and Economics,Tianjin 300222,China; 2.Research Institute for Fiscal Science,Ministry of Finance,Beijing 100142,China)

This paper theoretically analyzes the mechanism of how the supply-chain finance eases the financial constraints,and points out that financial development and property-rights attributes have moderating effects on supply-chain finance easing financial constraints.The results show that the financial constraints on technology-based SMEs are common,with a strong R&D investment-cash flow sensitivity.The supply-chain finance can ease financing constraints and significantly reduces R&D investment-cash flow sensitivity.Compared with regions with a low level of financial development,the moderating effect of the supply-chain finance on financing constraints is more conspicuous in regions with a high level of financial development.Compared with the state-owned enterprises,the supply-chain finance of the non-state-owned enterprises has a greater impact on financial contraints.

supply-chain finance; financial constraints; technology-based SMEs

2015-03-30

国家社科基金资助项目(15BJY010)；天津市科技发展战略研究计划项目(13ZLZLZF03900)；天津财经大学预研项目(ZD1305)；天津财经大学科研发展基金(Q1301)

顾群(1978-)，男，上海人，天津财经大学商学院会计学系副教授，博士，财政部财政科学研究所博士后。

F276.44

A

1004-4892(2016)05-0028-07