乐视网2015年报透视：高增长光环下的六大会计隐忧

冯涛

乐视网2015年报透视：高增长光环下的六大会计隐忧

冯涛

（北京首创股份有限公司财务总监）

一念天堂，一念地狱，要么下一个乔布斯，要么唐万新。任何企业成长都会经历资金生死关，闯过去就是凤凰涅槃，浴火重生；闯不过去，就是坑，就是坎，就是过眼烟云，英雄末路。

乐视正身处资金门的生死大考。本文试从财会视角分析乐视的数据迷局，用放大镜审视期目前困境的蛛丝马迹。

近日，乐视网“欠款门”风波愈演愈烈，占据了各大财经版块头条。资金风险的大爆发其实早就可从其财务年报中洞翻。乐视网2015年年报，从财务数据看，保持了一如既往的高增长，营收130亿元，同比增幅91%；归母净利润5.73亿元，同比增幅57%。自2010年创业板上市以来，乐视网收入和利润均快速增长，没有一年收入增速低于60%，利润低于30%的。这种情况与同类网站优酷土豆、爱奇艺等形成了天壤之别。

图1　乐视网2008～2015年收入和利润增长率

与之伴随的是公众长久存在的质疑。其中，比较引起关注的现任中央财经大学财经研究所研究员、中国企业研究中心主任刘姝威在2015年发布的《乐视研究报告：“烧钱”模式难以持续》，质疑其盈利能力下降，烧钱模式难持续。

乐视网利润的持续高增长，从会计角度来分析，并不是铁板一块的，风险之处来自于六大方面：

一、影视版权的摊销

乐视网2014年年报披露的无形资产中的摊销方式，对于使用寿命有限的无形资产，按授权期限或10年进行直线法摊销；对于使用寿命不确定的无形资产，年末复核和进行减值测试。而2015年未披露无形资产的摊销方法。

根据2014年年报披露测算，乐视网2014年初无形资产中影视版权31.76亿元，年末影视版权余额43.65亿元；根据2015年年报披露测算，乐视网2015年初无形资产中影视版权43.65亿元，年末影视版权余额61.00亿元。按照平均无形资产/年度摊销得出其影视版权的平均摊销年限，2014年平均摊销年限约3.8年，2015年平均摊销年限约3.65年。初步推断乐视网影视版权的综合摊销年限在3.5～4年之间。

互联网时代产品的更迭速度很快，其流量非平均分布，一般的影视剧的流量很可能在最初开播时最大，而后流量变得衰减，除非是优秀的经典剧目有特殊的长尾效应；而且一部影视剧的新旧程度对公司版权分销收入影响巨大，因此平均摊销和流量的不平均分布就存在一定的差异。优酷土豆的摊销力度更大，采取了加速摊销的方法，对于采购的版权，在第一年就摊销掉50%；但Netflix、迅雷等采取的是同乐视网一致的直线摊销法。

其实会计也是门艺术语言。《企业会计准则第6Case Analysis案例分析·综合号——无形资产》中解释为“企业选择的无形资产摊销方法，应当反映与该项无形资产有关的经济利益的预期实现方式”。以笔者的观点，按照配比原则，以每个会计年度版权流量（或分销收入）占授权期内预测总流量（或总分销收入）的比例，摊销无形资产，类似高速路折旧按车流量法测算折旧的方法，相对合理，调整后利润预计会大幅下降，高成长的光环将不复存在。

二、无形资产的减值之惑

乐视网在2015年年报开篇中的风险提示了“无形资产减值风险”，说明乐视网对此也有充分认识，“截止2015年12月31日，公司的无形资产为487 983.24万元，占总资产的比重为28.74%，占比较高，主要是采购的版权增加所致。如果购买的版权不能及时的商业变现，或随着影视剧的更新速度加快，无形资产可能面临一定减值，会影响到公司经营现金的流入”。

其中对影视剧版权的减值测试方法是：通过估算整体版权库可收回金额对其进行减值测试。可收回金额是其续存期内所带来各期广告业务收入、付费业务收入、版权分销业务收入减去直接成本的折现值。乐视网以“影视剧库”整体作为资产组进行减值测试，而非针对单个影视剧作品。

预计未来收入的方法没有说明，这恰恰是判断是否减值的关键，假设数据的合理性是关键的关键。如果未来收入是按照目前数据基础的一定增幅如5%递增来做假设，可能达不到减值条件；而如果未来因为市场竞争或突发事件导致收入突然停滞或大量减少，未来年度可能产生大幅减值。

三、研发费用资本化的合理运用

2015年乐视网的研发费用整体12.24亿元，其中60%资本化，资本化达7.32亿元，超过了2015年归母净利润5.73亿元。根据乐视网年报披露，根据其性质以及研发活动最终形成无形资产是否具有较大不确定性，分为研究阶段支出和开发阶段支出。开发阶段的支出，同时满足一定条件的（如技术上具有可行性、使用或出售的意图、支出能够可靠地计量等），确认为无形资产；不满足上述条件的开发阶段的支出和研究阶段的支出，于发生时计入当期损益。

一些业绩好的公司，如格力电器，往往采用的尽可能将研发投入尽可能费用化；一些业绩承压的公司，往往研发投入资本化，计入资产负债表留待以后逐年转入利润表，以消化对当期业绩的压力。

四、亏损单元的分担换来整体的盈利

乐视网利润表的后端，有个非常特殊的现象，利润总额7 417万元，所得税-1.43亿元（主要是子公司适用不同税率的影响），净利润2.17亿元，扣除少数股东损益-3.56亿元，归属于母公司净利润5.73亿元。

少数股东损益变化对利润结构影响巨大。乐视网的操作是个跷跷板游戏，一边是即使终端亏本也要扩大销售量，另一边希望用户基数的快速增加，带动其他业务的增量；收入全部计算，同时将亏损单元计在拥有58.55%的子公司——乐视致新的头上，让别的投资人共同分担亏损，少数股东权益为较大的负数亏损3.02亿元，间接增加归属于母公司的净利润，这应该说是比较高明的管理方法和会计艺术。

2015年确保利润的一个举措是将可能长期处于投入期出现亏损的乐视体育股权降低，转变成对乐视网业务不构成影响的“金融产品”。乐视体育2014年亏损8 043万元，乐视网持股60%，是除了乐视致新最大的亏损单元，而且随着投入的不断增加，预计对利润持续产生较大不利影响。乐视网2015年对乐视体育的持股比例进行调整，核心目的是增加控股股东、团队、其他股东的股权，降低上市公司乐视网的股权比重和不再并表。2015年末乐视网对乐视体育的持股比例为10.34%，对乐视体育不再拥有控制权或实施重大影响，故不再纳入合并报表范围，转而按成本计量的可供出售金融资产，对当期利润不再产生负面影响。

五、商誉

并购是企业实现快速增长、弯道超车的主要途径，近年来，资本市场并购大潮风起云涌，并购盛宴下公司市值暴涨，但能否实现利润的快速增长，却并非简单的并购如此简单，繁华散去，露出的是实实在在的本色。很多公司被并购进来，以巨额商誉的形式增加了收购成本，一旦巨额减值发生，对收购公司未来业绩会造成巨大冲击。2016年以来，已有蓝色光标、北纬通信等多家公司因前期的并购重组产生计提商誉减值。

在会计处理上，商誉是指在非同一控制下并购，并购成本超过被并购方可辨认净资产公允价值的金额而计入合并资产负债表中的资产，每年进行减值测试不摊销，未来如果并购标的经营不善，面临减值风险，对以后年度的利润造成冲击。

实务操作中由于商誉减值是否发生，更多需要会计师的专业判断，减值测试模型中很多假设（如收入和成本增长率）难以精准判断，在企业正常经营情况下通常不需提取减值准备，但当并购标的经营未达预期，真实业绩明显低于承诺或当初的评估报告，往往是一次性或分次提取商誉减值准备，对上市公司业绩造成重大影响。

收购东阳市花儿影视文化有限公司形成的商誉7.48亿元，如果一旦花儿影视未达预期目标，可能在某一年度突然计提大额商誉减值，造成利润的突然下降。

六、资金之忧

乐视网真的需要钱。几个大业务板块的巨幅投入，在业务急速扩张的同时，资金短缺成为乐视网前几年要面临的最为严峻的问题。2012～2014年每年货币资金余额不超过10亿元，经营活动产生的现金流量净额均低于3亿元，每年大量筹资用于投资。2014年曾宣布要模仿《甄嬛传》独播的《芈月传》，最后却分销给了腾讯视频，侧面印证了乐视在2014年的资金困境。2015年资金存量和经营性现金流出现好转，一方面经营现金流相对改善，2015年年报反映经营活动产生的现金流量净额8.76亿元；另一方非公开发行获得证监会审批通过，相对缓解了乐视网的资金压力。但主要是依托股东的无息借款（2015年末来自贾跃亭、贾跃芳的无息借款34.7亿元），2015年发行2笔近20亿元私募债，平均利率8%（高于市场其他企业发行成本），公司实体仍处在严重缺血状态。2016年公司仍处于不断扩张期，资金严重缺血状态仍未根本扭转。

乐视网的资产不断扩张，俨然成了另一种特殊的“重资产”的网络公司（集中在版权等资产），资产负债率也快速攀升，从2012年末的56%一路飙升到2015年末的78%。负债率高，债务成本高，发展目标也高，迫使乐视网在高负债和高成长的压力下艰难前行，必然寻求资本结构的优化。一旦利润的高成长光环褪去，资金会不会是压垮乐视网的那棵稻草？

七、引发的思考

乐视网的利润未来可能会承受压力，但估值需要从更多的角度去分析。企业的生态环境、商业模式决定了估值模式的差异。传统企业的估值多看PB，PE法，而新兴的互联网企业估值体系不同于传统估值，对于新兴行业盈利不确定或者亏损的公司，不能简单用市盈率和市净率来比较，有时候会以用户数、点击数和市场份额作为主要的考量因素，换算成PB，PE倍数，会明显高于传统行业。

国内互联网企业的估值让人惊叹。2014年10月16日，蚂蚁金融服务集团正式成立。2015年7月蚂蚁金服宣布已经完成首轮融资，包括全国社保基金等8家机构成为蚂蚁金服股东。“国字头”背景的社保基金入股5%，国开金融和人寿、人保、太保、新华人寿各投资9亿元，每家大约持有0.5%。按照融资额和占股比例倒算，蚂蚁金服的估值超过450亿美元，对应的是这个成立不到1年的公司活跃用户已经超过4亿。

2014年最轰动的并购事件就是Facebook用190亿（股票加现金）美元收购WhatsApp。表1WhatsApp是一个即时通讯软件，没有任何广告服务，用户年费是唯一的营收来源（第一年免费，后续每年0.99美元）。员工只有50人，2014年上半年WhatsApp营业收入仅约1 500万美元，亏损达2.3亿美元之巨。Facebook当时为什么愿意用超过上市融资的钱去买一个亏损巨大且50人的小公司？从财务角度看，Facebook CEO Mark Zuckerberg认为WhatsApp对于公司的业绩贡献并不大，至少要等到活跃用户数量突破10亿的时候才能有所改善，并购时WhatsApp的用户数达4.5亿人，2015年1月WhatsApp月活跃用户突破7亿，成为全球用户数量最多的即时通讯软件，按照用户成长速度测算，很快会达到10亿活跃用户。如果用估值和用户数比较，会发现Facebook这笔买卖其实挺划算的。

乐视网在2015年12月31日的股价58.80元，动态市盈率190，市净率27.79。从市盈率、市净率静态比较，乐视网估值高于FACEBOOK等互联网巨头公司。如按照每1个用户，估值1百美元，简单推算，乐视网在2015年年报披露公司网站的日均独立访问用户约7 600万，峰值接近24 500万，估值在76～245亿美元，折合人民币在500亿元人民币；如按2015年第四季度日均UV约13 000万，估值约千亿（当然不能这么简单测算，两者的商务环境、商业模式、产品、用户习惯、成长前景都是不同的）。估值也受其他因素的影响，未来利好因素有乐视其他生态链对乐视网的衍生价值体现，但也有用户数增长趋势的改变、资金链危机、利润有效成长等隐忧。

初步分析乐视网发展的商业逻辑：为打造一个新型互联网生态商业帝国，以巨额资金投入和硬件亏损来赢得用户、收入的上升，通过广告、会员、发行业务实现较为激进的利润增长，配合生态概念不断推动乐视网股价上涨，再通过资本市场的增发获取股权融资降低资产负债率，大股东股权转让或质押随后输血给乐视生态链的其他各个投资领域。未来将经过培育项目养大、做强的非上市公司资产单独上市或注入乐视网，进而不断推动乐视网估值的不断上升。

乐视走得或许有些激进，或许也会经历一些大公司经历过的资金链断裂危机，但笔者认为，乐视是一家做事的企业，做产业的公司，对我们未来生活产生影响的公司，这样的公司必须有能力走过未来发生的各种困局。

表1　

主要参考文献：

[1]冯涛.从乐视网看互联网公司的财报迷局.中国会计视野，2015：

[2]冯涛.透析财报挖掘十倍牛股[M].机工出版社，2015：90-94.

责编:梦超

▲财经资讯

中国会计学会财务成本分会学术年会举行

2016年11月18日，由中国会计学会财务成本分会主办、广东外语外贸大学会计学院承办的中国会计学会财务成本分会2016年学术年会暨第29次理论研讨会在广东外语外贸大学举行。年会的主题是“创新驱动下的财务成本及相关问题”。来自中央财经大学、东北财经大学、厦门大学、西南财经大学、香港中文大学等理论界、实务界以及经济科学出版社等媒体代表出席了会议。

主题报告环节，由中国会计学会财务成本分会副会长、东北财经大学副院长孙光国教授主持。中央财经大学会计学院院长袁淳教授，中国会计学会财务成本分会副会长、西南财经大学会计学院院长马永强教授，香港中文大学亚太研究所习超教授，广东外语外贸大学会计学院副院长左志刚教授分别作“物以类聚：政府环境匹配与企业异地并购”、“企业异质性、内部控制与技术创新绩效”、“What motivates the securities Regulators An Empirical Assessment of Enforcement Actions 1998-2016in China”（证券监管机构的动机是什么?中国行政执法行为评估）、“会计信息质量影响财政政策效果吗？”的主题发言。

学术年会还分别以“公司财务与资本市场发展”“环境、战略与公司财务行为”“成本管理及其他”为主题举办了分会场研讨会。16篇经专家学者遴选的会议征文参与了研讨，先后有二十余位代表、专家参与了会议交流与点评。

本次年会的召开，为丰富会计理论研究、促进学术交流与创新、加强理论与实践的对接、培养中青年财务人才发挥了积极作用。