钱多故事少

陈杰

“钱多”的逻辑可能使市场在短期维持强势，但由于没有真正能吸引资金的长期“故事”，所以现在还是一个“看短做短”的不稳定市场，未来市场的主要风险点在于利率的持续上行。

一段时间来，楼市资金、债市资金、保险资金似乎都在流向股市，“钱多”和“资产荒”的逻辑再次盛行。这种情景在2015年四季度和2016年7、8月都曾经出现过，和这种“钱多”的逻辑作对很痛苦，所以对于这种市场上涨要心存敬畏，不能一味否定。但市场一旦变成纯资金驱动，在总体趋势上和结构上都会很不稳定。

很多投资者觉得现在和2014年下半年很像——首先，当时是总量流动性由紧变松带来股市流动性改善，而现在是资金从其他资产流向股市，也带来股市的流动性改善；其次，当时是“沪港通”开通，而现在是“深港通”开通；最后，当时是金融和传统周期股走强，而现在也是金融和传统周期股走强。由于2014年下半年是一个大牛市的开端，因此大家现在也开始幻想是否一个新牛市的开端就在眼前了？但目前和2014年下半年的区别在于：2014年下半年是“钱多故事也多”，而现在是“钱多故事少”——2014年下半年“看长做短”的特征明显，一些长期的“大故事”在引导着资金的方向（比如自贸区、国企改革、一带一路这种与改革转型相关的“大故事”，还有券商加杠杆提升ROE这种与长期盈利改善相关的“大故事”）；而现在感觉是在资金横冲直撞下形成了一些热点，在热点形成之后再来“编故事”，但这些故事的长期逻辑其实都有瑕疵，比如现在最热的两个故事是“周期复苏”和“保险举牌”。

关于“周期复苏”故事存在的问题——如果不依赖地产市场，周期性行业盈利复苏的持续性将被打上问号。A股盈利改善周期很难超过一年的结论（即2016年四季度可能就是本轮盈利改善的最高峰，2017年盈利将逐季回落）。这和地产市场的周期性密切相关——A股的构成大部分是传统周期性行业，而这些传统行业很多都在地产产业链上。数据显示，过去每一轮盈利复苏周期，都和地产周期在时间上高度吻合。但是近期随着地产调控的不断加码，地产周期已开始回落。而历史上还没出现过不依赖地产市场的持续盈利复苏。

关于“保险举牌”故事存在的问题——这是一个很好的“搭便车”式的短期主题；但长期来看，保险资金和市场其他参与资金的投资目的还是有根本区别的。10月以来保险资金明显加大了“举牌”力度，很多投资者认为，一是能给市场带来持续的增量资金，二是能改变市场其他参与资金的投资偏好，使资金长期向蓝筹股集中。在保险“举牌”公告前后十个交易日，被“举牌”公司的超额收益非常明显（公告前十个交易日主要靠保险资金推动，公告后十个交易日主要靠跟风资金推动）。但是在“举牌”公告十个交易日以后，被“举牌”公司的超额收益便不再明显，说明“举牌”还没有形成能吸引资金持续流入的长期故事。背后的原因在于：保险资金和市场上其他参与资金的投资目的还是有根本区别的——保险资金希望通过“举牌”对被投资公司权益法核算，这样只要被投资公司实现盈利，投资方就可以按照所持权益的比例计提投资收益。但是市场其他参与资金毕竟还是以获得股价波动带来的资本利得为主要目的，所以对短期参与“举牌”主题的兴趣很高，但是对于长期投资这些被“举牌”公司的兴趣却不大（A股大部分资金还是偏好“成长”这条主线的，但是在被保险“举牌”的公司中很难找到真正有成长性的长期故事）。

如果未来国内利率水平加速上行，就可能构成终结反弹的风险——首先，如果利率上行幅度超过了盈利改善的幅度，那么股市估值端受到的负面影响将会抑制盈利对股市的正面推动；其次，如果利率持续上行，那么对于保险资金来说，可配置资产将再次变得丰富，“举牌”的动力也会因此下降。

作者为广发证券

首席策略分析师