险资净利润波动加大

方斐

尽管险资在资本市场上举牌如火如荼，但一个不争的事实是，前三季度上市险企净利润同比却在下滑。4家上市险企合计实现净利润836.51亿元，同比下滑20.9%，中国人寿、中国太保和新华保险分别实现净利润135亿元、88亿元和48亿元，分别下降60%、41%和45%，仅中国平安实现净利润565亿元，同比增长17%。平安净利润增长主要是其多元金融的其他业务板块表现出色，尤以互联网金融业务增长迅速。

众所周知，净利润负增长依旧受投资收益同比大幅减少和责任准备金计提增加的影响。2015年前三季度，四家上市险企实现投资收益3116亿元，同比增长70.9%，投资收益高增长是主要驱动因素。而2016年前三季度，四家上市险企实现投资收益2277亿元，同比下滑26.9%，其中股票价差贡献减少是最主要的原因。同时，责任准备金计提则出现分化，2016年前三季度共计提取责任准备金3420.66亿元，同比增加14.1%，国寿和太保计提压力较大，同比分别增长25%和59%，而平安和新华同比分别增加1%和-28%。责任准备金计提水平与其业务结构发展相吻合。

受利率下移的影响，投资收益增速下滑和责任准备金计提的压力基本符合市场预期。由于2015年上半年的高基数，第三季度为投资收益和净利润提供了一定的改善空间，从2016年三季报数据可见一斑。

在保费结构上，个险期缴业务增速引领了行业结构调整，个险期缴新单和个险新单增速高于新单增速。续期业务逐步发力，增速稳步提升，个险续期业务增速高于续期业务增速；由于利率环境与年末评估利率的不确定性，责任准备金计提压力仍然较大。值得注意的是，投资结构逐步变化，传统型投资占比下滑，险资更加关注安全性和长期性，非标准化投资延续增长势头，固收和权益类非标资产持续火热。此外，定存逐步到期，资金面临较大的再配置压力。

结构优化的边际

利率快速下移和中短存续期产品监管导致保险产品销售回归常规化竞争格局。监管通过加强中短存续期监管和人身保险产品监管工作，约束短期理财型保险不合理爆发，前期较为激进的保险公司开始拉长产品久期同时推动险种类型迭代升级；而上市险企在综合考虑渠道、价值和规模之后选择了重个险、重期缴的策略。

对于保费增速的前景，长江证券认为，低利率环境为保险公司在产品销售方面赋予了更强的主动性，是回归保险价值理念、进行转型升级的最好时期。同时，“偿二代”监管刚刚起步，引导效果明显，推动险企加强转型。三季度保费数据延续了中期的变化格局，主要体现为个险期缴新单维持高增速，个险新单、个险期缴新单占比结构继续提升，以及续期保费增速提高三个特点。

前三季度数据显示，上市险企退保水平持续负增长，退保规模得到有效控制。退保的原因通常有两种：一是保单本身通过价值设置鼓励退保，中短存续期产品往往属于这种类型；二是消费者有更好的理财渠道，退保进行再配置。从历史数据来看，退保率和市场利率水平有较高的吻合度，存在周期波动。2016年三季度，四家上市险企合计退保支出1193.5亿元，同比下滑29.7%。三季度，新华保险、中国人寿退保率为5.3%和3.11%，同比减少3%和1.6%。

前三季度退保率改善受益于当前环境对于两种退保原因的反馈，一方面，在低利率环境之下，保险产品因其长期性和较好的资产管理能力使得相对收益率优势明显，降低了客户退保的动力；另一方面，监管机构频出政策限制中短存续期产品，高现价易退保产品逐步规范，期缴产品逐渐替代趸交产品减少了潜在集中退保的压力。

手续费支出增速超过保费增速也从另一个角度诠释了险企保费结构上的变化。前三季度，行业手续费及佣金支出1382.1亿元，同比增长49.3%，其中新华、国寿、平安、太保手续费及佣金支出105.3亿元、412.8亿元、587.9亿元和276.1亿元，同比分别增长37.1%、50.8%、55.1%和40.9%。手续费及佣金支出与个险渠道搭建和扩张有关，支出增长大幅提高与代理人队伍建设及新单保费增速相符合。

四家上市险企前三季度共计提取责任准备金3420.66亿元，同比大幅增加14.1%，国寿、平安、太保和新华分别计提准备金1307.6亿元、1180.32亿元、675.19亿元和257.55亿元，同比分别增加24.8%、1.3%、58.9%和下降28.5%。

准备金计提水平主要受保费规模、险种类型、缴费期限与评估利率水平的影响，不同公司保费结构差异导致准备金计提增加幅度差异。传统保障型产品、期缴长期产品需提取责任准备金较高，发展期缴和个险的背景下，随着保费的持续高增长，责任准备金计提会自然较快增长。

一般而言，年末险企会综合考量利率水平，对评估利率进行重新设定，评估利率的下移会对责任准备金提取产生较大的影响。在险企新单保费中传统险占比在持续增加和利率下移的背景下，评估利率下移速度会有所增加。

从三季度末的数据来看，1年期、5年期和10年期国债750日均线已较年初下滑21BP、19BP和20BP，假设2016年第四季度债券收益率维持三季度末的水平，750日国债移动平均将下滑32BP-36BP；如果2016年四季度债券收益率继续下行10BP，则750日国债移动平均收益率较年初下降33BP-37BP。考虑保险公司自身调节因素，评估利率下降幅度或小于国债移动平均下滑幅度，预计年末评估利率下调不超过35BP。

保费结构在三季度基本延续了上半年的调整方向，低利率环境决定了保险公司退保率下滑和保费高增长的趋势，而在保费高增长同时，投资压力增加也推动险企在产品类型以及销售渠道方面的适时求变。低利率环境和投资压力加大的并行意味着险种结构优化将会提速，险企会持续加大价值类指标的考核和关注度。另一方面，险种渠道优化有明显的边际，险种结构优化将是在渠道优化之后的重要方向，扩大产品优化内涵，加大加快长期健康险、养老险等产品的开发，产品组合的应用以及细分人群个性化产品的定制将成为保险公司后续竞争的主要方向。

风险偏好不断提升

前三季度净利润大幅下滑最直接的原因是行业投资收益的同比大幅减少。前三季度，沪深300指数下滑12.8%左右，资本市场表现低迷，加上2015年上半年投资收益基数较大，险企投资收益下滑应在预期之中。但从环比变化来看，投资收益降幅已经明显收窄。从资产配置趋势来看，债券投资趋于谨慎，定存持续压缩，非标固收和权益类资产配置热度持续；从持有形态来看，交易性和可供出售金融资产仍存上升趋势。

四家上市险企前三季度合计实现投资收益2277.33亿元，同比下降26.9%，国寿、平安、太保和新华投资收益分别为849亿元、837亿元、341亿元和249亿元，同比分别下降30.3%、21.4%、22.1%和36.9%。

从三季报披露的数据来看，总投资收益率下滑是预期之中，净投资收益率有所提升是亮点。平安三季度的净投资收益率达6%，创历史新高，总投资收益率下降2.9%；国寿三季度总投资收益率较2015年下降2.5%，仅为4.4%；新华年化总投资收益率为5.1%，较2015年下降3.6%。

前三季度总投资收益同比下滑核心原因主要是权益价差收益大幅降低。相比于2015年上半年较好的权益市场投资机会，2016年前三季度市场普遍表现低迷，总投资收益率与净投资收益率之差很大部分由权益收益率构成，权益收益率2016年普遍为负值。

四大上市险企2015年全年投资收益率在二季度达到峰值，其中股票价差贡献在30%-50%之间，而三季度和全年价差贡献率下降明显，在25%-35%之间。从单季度投资收益来看，国寿、平安和新华均超越2015年同期，同比增速为60.44%、30.68%、1.4%，太保投资收益同比下降3.34%，如果险企延续单季投资表现，四季度投资收益同比仍将持续改善，这也意味着2016年下半年保险行业投资收益同比降幅将明显收窄。

资本市场低迷使得险企可供出售金融资产公允价值持续下滑。2016年前三季度，四家上市险企单季度均延续了浮亏状况，平安、国寿、太保和新华利润表中的其他综合收益规模分别为-59.17亿元、-149.76亿元、-21.38亿元和-19.47亿元，占净资产比例分别为-1.6%、-4.8%、-1.6%和-3.3%。但从三季度单季度来看，浮亏有所改善，浮亏占比相较于上季度有所下滑。

受前三季度大幅亏损的影响，险企累计浮盈下降严重，但降速放缓。前三季度，平安、国寿、太保和新华累积浮盈分别为202.41亿元、151.48亿元、64.5亿元和17.15亿元，占净资产的比重分别为5.3%、4.9%、4.9%和2.9%，占比较2015年年末分别下降4.4%、2.5%、1.5%和3.5%，环比上季度普遍有所回升。

数据显示，险企债券类资产配置占比在下滑。2016年8月末，保险行业持债规模4.29万亿元，占比33.67%；2016年年初，险企持债规模3.84万亿元，占比34.39%。根据中债网相关数据，前三季度保险行业持有主要债券品种规模为17710亿元，占比最高的仍为国债、国开债、企业债和次级债，占比分别为21.31%、31.81%和25.4%。前三季度，险资持债主要变化为增加国债、进出口银行债和农发行债，较年初增速分别为6.7%、34.89%、142.93%。

从近三年上市险企的投资资产来看，定期存款变动幅度较高。数据显示，2013年以来，定期存款占总投资资产的比重出现明显下滑，其中新华保险的下滑幅度最大，从2013年年中占比33.6%下滑至2016年年中的13.68%，下滑幅度最小的太保也有8%，定期存款到期续作选择不断减少，资金面临再配置的压力。

中报数据显示，四家上市险企除平安1年内到期定存占比较少外，国寿、太保、新华的占比基本保持6%-9%之间，到期数量相对较大，及时寻找优质资产缓解再投资压力是共同需求。结合太保2016年三季报数据，定存持续降低，较年中下降0.9%，较上年末下降3.7%。预计年内险企仍有部分到期定存不再续作，而转投其他类型资产，定存比例仍将逐步下降。

从2016年中报数据来看，非标固收和非标权益资产配置都有大幅提升，其中新华和太保在非标固收资产的配置上较年初分别提升51.8%、35.1%；平安、国寿、太保在非标权益的配置方面分别提高39.6%、27.9%和48.9%，在低利率环境延续的前提下，非标配置将持续增长。

太保披露的数据显示，公司前三季度权益类资产占比15%，其中股基配置占比7.8%，比2015年年底下滑1.1%。减少资产主要为定期存款，资金配置方向为非标类固收和权益资产，其中增持比例较高的为固收类优先股和理财产品以及权益类理财产品，较年初增持幅度分别为2.1%、1.3%和1.7%。国寿三季度正持续推动PPP、基础设施投资等非标项目落地。

从资产形态来看，上市险企在增持交易性金融资产方面基本一致。三季度末，新华、太保、国寿和平安交易性金融资产占总资产比重分别为2.67%、2.45%、9.73%和1.89%，占比较上期分别增长0.17%、0.16%、0.02%和0.09%。在可供出售金融资产方面，平安进行了0.5%左右的减持，其余三家险企均有一定增持；而持有至到期投资方面，国寿仅小幅增加0.3%，其余三家仍呈下滑趋势。国寿三季度增持了部分免税型长期和超长期债券，以提高收益，拉长资产久期。利率下行环境增持交易性和可供出售型金融资产能够获得资产价差收益，但增加了公允价值变动和综合收益的波动性。从增持的品种来看，债券类基金基本上是共同的方向。

在低利率和资本市场低迷的环境下，险企资产配置思路逐步清晰：在传统投资方面，期限和安全性是重点，主要关注如何拉长债券久期享受期限溢价，定存到期续作较少，谨慎配置信用债、股票基金等权益资产；在非标投资方面，加大非标准化资产的投资范围，发掘优质非标资产，以多样化投资来缓解投资收益的压力，充分发挥保险的资金融通功能；从持有方式来看，传统的持有至到期的方式已经逐步有所松动，交易和可供出售资产成为共同的方向。

2016年前三季度，上市险企共实现保费同比增长18.1%，仍维持较高水平，保费高增长在一定程度上逐步削弱投资收益下降对净利润的负面影响。从保费端来看，结构调整成效显著。上市险企大力发展个险渠道和期缴产品，个险期缴增速与个险增速均超越新单增速，而且，续期业务随着期缴业务的推行水涨船高，个险续期保费增速大于续期保费增速，预计未来续期保费将成为保费增长的重要支撑。

但另一方面，个险期缴产品的大力发展必然带来责任准备金的计提压力，加之利率环境走弱，险企下调评估利率概率较大。准备金计提压力会对净利润产生一定的影响，但这属于利率周期和规模扩张下的可预期结果。长江证券认为，产品结构调整刚刚开始，产品结构调整首先是渠道调整，从传统的银行渠道逐步迁移至个险渠道，随后将是产品种类的极大优化，预期保费结构优化将会加速。

从资产配置端来看，低利率环境以及信用风险暴露为险企资产配置带来较大的挑战，一方面，保险资金净投资收益率优势在利率下移初期依然明显；另一方面，保险资金在逐步提升风险偏好以维持较高收益。从净投资收益率水平来看，平安和国寿均实现了较高固收类资产收益率，同比和环比均实现提升。

而从险资配置来看，投资策略相比以前更加灵活机动。在传统债券方面，相较于前期以持有至到期的方式增持企业债和公司债，险资为防范信用风险在逐步压缩对应的债券品种，而逐步增持利率债，同时持有的方式从持有至到期到交易性和可供出售资产，尤其是重视债券类基金的配置占比；在传统权益配置方面，整体依然维持较为谨慎的态度，三季度权益配置略有提升，优先股成为一个比较新的重要配置方向；在非标资产方面，险企的态度更加灵活，相较于传统的非标固收，非标权益配置占比开始快速提升。

当前，在险资举牌热度不减的背景下，市场也开始重点关注险资长期股权投资的情况，目前，国寿股权投资依然领先于同业。从另一个视角来看，加大股权以及非标权益类资产配置以及交易性金融资产的配置，是险资风险偏好提升的表现，这一类资产未来有可能加大净利润的波动。