企业金融投资收益占比对宏观经济波动的影响

摘 要：在企业金融化浪潮的席卷之下，部分实体企业出现过度金融化趋势，由此带来的经济后果将直接对宏观经济的稳定运行产生影响。基于此，本文选取2007—2018年我国各省372家A股上市公司的样本数据作为研究基础，通过建立固定效应模型实现对企业金融投资与宏观经济波动间影响机制的实证分析，在此基础上引入面板向量自回归模型进行研究变量的进一步检验。研究结果表明，企业金融化将加剧宏观经济波动，银行信贷规模的扩大将增加企业金融资产投资数额，在短时间内能够帮助企业扩大金融资产投资收益，但也将加剧实体经济的波动，因此需警惕实体经济发展的空心化问题，采取有效措施加快经济结构的转型升级，维护宏观经济的稳定发展。

关键词：企业金融化;宏观经济;金融投资;信贷规模;投资收益

本文索引：肖潇.<变量 2>[J].中国商论，2022（13）：-087.

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2022）07（a）--03

当前，我国经济步入全方位、高层次、中高速发展的新常态，虚拟经济持续抢占市场份额，在资本逐利动机的驱使下，大量从事非金融行业的实体企业开始走金融化道路，使得金融资产投资在企业总资产中的比重上浮，改变原有倾向于主营业务的格局。与此同时，实体企业日渐呈现空心化发展趋势，债务规模的持续扩大致使企业杠杆率攀升，“脱实向虚”的宏观背景进一步制约了实物资本的形成，增加系统性金融风险。如何客观审视企业金融化带来的机遇与风险，成为当前行业亟待研究的热点问题。

1 文献综述

1.1 影响宏观经济波动的因素

（1）从需求和供给层面出发，有学者分别基于凯恩斯经济周期理论、真实经济周期理论认为，投资波动、全要素生产率是影响宏观经济波动的重要因素，由于投资收益具有持续性与不确定性的特征，加之全要素生产率的波动，为宏观经济波动带来直接影响[1]。

（2）从国际贸易层面出发，以高琛 （2020）为代表的学者针对金融发展与国际贸易间的相关性进行分析，认为宏观经济不稳定将引发市场价格与出口企业支出的大幅波动，通货膨胀对投资与贸易专业化产生不良影响，由此形成的“逆向选择”将通过金融部门这一传递渠道反作用于宏观经济，加剧宏观经济的不稳定性[2]。

1.2 企业金融化对宏观经济的影响

（1）从宏观视角入手，现有研究成果多集中于考察企业增加金融资产投资对金融市场稳定运行及宏观经济波动的影响。雷新途 （2020）针对企业金融化程度进行分级，以银行体系为主要研究对象，认为实体企业增加股权投资并不会额外扩大银行面临的金融风险，但会在一定程度上干扰股票市场运营的稳定性，增加整体金融市场的金融风险[3]。

（2）从微观视角入手，研究范围主要涉及企业实业投资、企业竞争力等方面。以张翔 （2021）为代表的学者对企业金融化为宏观经济带来的影响持消极态度，他们以国际大宗商品市场的发展经验为例，认为实体企业在无限度增加金融资产投资后，将使原有实体投资份额缩水，并且对资本性投资、企业技术创新能力及企业核心竞争力均产生抑制作用，不利于整体宏观经济的发展[4]。以刘贯春等 （2021）为代表的学者认为，企业金融化能够对宏观经济发展起到推动作用，通过基于对金融资产性质的研究，认为金融资产可实现灵活流动，并且以互联网金融为代表的新兴业态将进一步扩大金融资产的交易市场，当融资约束对企业投资与生产产生负面冲击时，企业可通过快速变现盘活存量金融资产，帮助企业顺利解决资金难题[5]。

2 理论分析与假设

2.1 影响机制建构

以金融投资收益作为衡量实体企业金融化程度的主要指标，针对该指标对宏观经济波动的影响机制进行分析[6]。假设某非金融企业的资产总额为K，该企业的资产结构由实物投资、金融投资两部分组成，其中金融投资占比为α （0≤α≤1）、投资回报率为rf，實物投资占比为1-α， 投资回报率为rs，则由此建立企业生产函数：

在此基础上，已知企业产出波动率由实物投资、金融投资的收益波动率及两者相关性共同决定，建立企业产出波动率公式：

根据式（2）分析企业金融投资收益影响企业产出波动性的主要诱因，一方面取决于金融投资收益的波动率，伴随波动率的提高，企业金融投资收益在总盈利中所占份额就越大，而相较企业常规营收利润而言，金融投资收益的不确定性更高，相应进一步提高企业产出波动率。另一方面，取决于金融投资与实物投资收益波动的关系，当两者波动成正相关时将增加企业产出波动性，但当两者成负相关时，能够缓解经济波动。

2.2 研究假设

2.2.1 企业金融投资收益占比增加将扩大宏观经济波动

相较实物资产投资领域，金融资产投资具有更高的不确定性与不稳定性，当企业金融投资持有量增加时，受资产结构影响将进一步增大对金融投资收益的依赖度，增强金融冲击情况下经济变量的敏感程度，致使宏观经济产生较大波动[7]。

2.2.2 企业金融投资收益占比增加将平抑宏观经济波动

当企业实物投资收益下滑时，企业资产负债表形势将显著恶化，引发外部融资缩水问题，迫使企业缩小投资规模，并进一步减小产出。在此情况下，企业金融投资收益同比上升，将有效缓解企业财务状况，在短期内维持企业现有外部融资规模，对经济波动起到抑制作用。但仍需注意上述平抑机制的有效作用时间有限，仅适用于暂时性外部因素对企业实物投资收益的影响，利用两者收益波动的负相关性即可有效抑制经济波动[8]。

3 实证分析结果

3.1 样本选择与数据来源

出于对数据一致性的考量，本文选取Wind数据库中收录的2007—2018年全部A股上市公司作为研究样本，从中依次剔除从事虚拟经济领域经营活动、ST类存在退市风险及存在财务数据缺失的上市公司，将最终保留的372家上市公司数据进行汇总，同时收集来源于国内各省统计局官网、中国人民银行官网及各省财政局官网发布的统计结果，生成样本数据。

3.2 变量分析与描述性统计

基于变量类型划分标准，选取A- “宏观经济波动”作为被解释变量，取经由HP滤波处理后呈周期性波动的GDP值在5年范围内的标准差，用于表示i省在第t个周期的经济波动程度;选取B- “企业金融投资收益占比”作为解释变量，即不同类型金融资产总和在企业总资产中的占比;控制变量数量为5个，分别为C- “投资增长”、D- “政府规模”、E- “贸易开放度”、F- “信贷规模”及G- “人力资本”，回归系数为β1。由此建立本文研究的基准模型：

针对上述基准模型中涵盖的变量进行描述性统计，已知观察值为372，GDPVOL的均值为0.0610，标准差为0.1284，最小值为0.0044，最大值为1.1413; FIN均值为0.0356，标准差为0.0361，最小值、最大值分别为0.0006和0.2757; INV均值为0.1913，标准差为0.1291，最小值、最大值分别为-0.6401和0.4601; GOV均值为0.0007，标准差为0.0005，最小值、最大值分别为0.0002和0.0033; OPEN均值为5.4628，标准差为1.1813，最小值、最大值分别为1.2370和7.7124; CREDIT均值为0.0029，标准差为0.0125，最小值、最大值分别为-0.0268和0.2244; HUM均值为0.0181，标准差为0.0057，最小值、最大值分别为0.0065和0.0355。根据上述统计结果可知，各省企业金融投资收益在利润总额中占比为3.56%，最大值达到27.57%，标准差较大，说明不同时期、不同省份、从事不同行业的上市企业盈利能力对金融投资收益的依赖度存在显著差异。从银行信贷规模视角出发，其占比约为0.29%，最大值达到22.44%，说明各省市在12年间的信贷资金规模扩大速度均超出地方GDP增速，与此同时各省在信贷资金配置与利用率上存在明显差距，标准差较大。

3.3 实证分析结果

采用固定效应模型对上述样本进行回归分析，观察2007—2018年样本数据的回归分析结果可知，企业金融投资收益占比在企业利润总额中的占比为0.0245，在5%的水平上显著，说明金融投资效益对经济波动具有正向影响，并且企业获利渠道的拓宽将进一步增加其对金融投资收益的依赖性，加剧宏观经济波动;信贷规模的回归系数为0.1186，在1%的水平上显著，根据该变量与经济波动的相关性可知，信贷规模的扩大将进一步增加经济波动;企业金融投资收益占比与信贷规模的回归系数为0.6924，在1%的水平上显著，说明伴随信贷规模的扩大，将进一步放大企业金融投资收益占比对经济波动的影响。由此证实，信贷规模为企业金融投资与宏观经济波动之间的重要影响机制，倘若银行投放信贷资金数额过大，将使企业金融投资收益扩大，引发宏观经济波动问题。

4 研究结果检验与建议

4.1 进一步检验

引入面板向量自回归模型进行研究变量的检验。第一，进行单位根检验，分别基于LLC准则、IPS准则检验A、B与F三个变量的统计值与P值，其中在LLC准则下三个变量的统计值分别为-12.798、-11.788和-7.316，在IPS准则下三个变量的统计值分别为-4.550、-4.938和-2.849，说明各变量序列均具有良好的平稳性。第二，进行Granger因果检验，观察检验结果可知，银行信贷是引发企业金融投资收益比例提高与宏观经济波动的原因，企业金融投资收益增加是造成宏观经济波动的原因，两者存在内生性关系。

模拟上述变量建立脉冲响应函数图，通过对企业金融投资收益施加一个标准差的冲击后，将对宏观经济波动形成一个正向冲击，该冲击在第3期达到峰值，随后呈现逐步减弱趋势，说明B的上升在短期内能够扩大宏观经济波动;对银行信贷施加一个标准差的冲击后，同样会对宏观经济波动形成正向冲击，在第5期达到峰值，其变化趋势与B大体相同，但该指标的作用力度更强、延续时间更长;对信贷施加一个标准差的冲击后，将对企业金融投资收益形成正向冲击，在第1期达到峰值，变化趋势相同，说明信贷规模的扩大在短期内能够增加B值，由此进一步证实银行信贷是促使企业金融投资收益扩大、增加宏观经济波动的重要影响机制。

4.2 相关建议

4.2.1 政府主体视角

一方面，在供给侧结构性改革持续深化的背景下，政府应持续推进结构性税收政策改革，全面推行差异化税率，在企业研发阶段给予税收减免政策，针对存在较高技术含量的项目给予税收优惠，并向创新型企业给予货币政策倾斜。另一方面，健全市场化定价机制，由以银行为代表的金融机构承担职能，结合不同金融资产类型与风险评估结果进行差异化定价，更好地服务于实体經济发展。

4.2.2 行业监管视角

监管部门应面向实体企业建立常态化监管机制，针对非金融企业的经营范围、金融资产投资资质等编制规范性条文，对企业资金流向进行密切监督与定期审查，并且着重面向企业债权融资维度强化约束条件的设定，鼓励企业采用争取战略投资、公开募资等方式增加股权融资，优化资产负债结构，抑制过度投机行为的发生。

4.2.3 企业发展视角

非金融企业作为过度金融化的重点防范对象，应立足宏观经济发展视角，客观审视金融资产投资的利与弊，既要科学编制金融资产投资计划，详细评估不同类型金融资产的风险与收益，尽量减少交易类金融资产的投资比例，平衡企业贷款的规模，又应当降低对债权融资的依赖度，运用增资扩股、企业并购、优化债务结构等方式保障自身融资份额，降低企业杠杆率，以约束自身行为，抑制宏观经济波动，提高实体企业可持续发展的能力。

5 结语

当前，我国实体企业对信贷资金的利用情况仍保持较低水平，需警惕实体经济“脱实向虚”的倾向，综合考虑外部市场环境与企业自身战略布局进行金融资产投资占比的调节，降低高风险金融资产投资的份额，并且采取有效措施扩大股权融资，以优化自身资产负债表，降低企业负债风险，提高可持续发展能力。

参考文献

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