应用场外衍生品管理饲料行业价格风险

◆文┃南华期货副总经理 朱 斌

应用场外衍生品管理饲料行业价格风险

◆文┃南华期货副总经理 朱 斌

1　饲料行业背景简介

目前，饲料行业处于规模分化阶段，竞争日益激烈。从中国饲料协会的数据来看，大企业强者恒强，未来的竞争优势越趋明显。2016年1-7月份月销量在10000吨以上的饲料企业销量同比增长5%，而月销量在10000吨以下的饲料企业销量同比下降5.8%。近5年，饲料企业从之前13000家减至目前6000家，每年减少约一千家企业。

此外，随着养猪场的规模化程度日益提高，大型养猪机构对饲料质量的要求也更高。生产工艺的优化和高新科技的引进，成为饲料企业需要考虑的主要问题。为在如此激烈的环境中脱颖而出，进行风险管理必不可少。当前，多数传统饲料企业对于如何运用场外衍生工具管理价格风险比较陌生，使得企业利润经常受到下游周期、原料价格及气候变化等外围因素的影响而波动剧烈，无端增加企业的经营风险，不利于企业后续做大做强。所以，本文主要是针对饲料企业提出具有针对性、高效的风险管理工具，以帮助企业利用科学、合理手段提高其竞争力，使其在面临巨风大浪时也能立于不败之地。

图1　

对于饲料企业，由于其上下游客户行业较为集中，他们会拥有更好的议价能力。原料价格波动与畜牧业的波动同时压缩饲料行业利润，饲料产品难以根据原料价格调涨，其原料采购只能被动接受上游压榨企业报价。这也是饲料企业难以进行成本管理的主要原因。其实，我国现有的期货市场以及日益成熟的场外期权交易就可以很好的帮助企业进行上下游两端的价格管理。

研究报告显示，影响饲料企业利润的主要因素有三块（详见图2），分别为生产因素、销售因素以及原料采购。原料采购占比70%，可以说是企业利润的决定性因素。由此说明要成为一家优秀的饲料企业，原料采购管理是第一要务。本文的期权策略也主要围绕着原材料成本管理展开。

图2　影响企业利润因素

我们简单分析一下饲料企业原材料的组成成分（见图3），占比最大的是玉米和豆粕，大连商品交易所已上市该品种的期货合约。由于期现价格的强相关性，若饲料企业担心未来原材料价格上涨，可在期货市场建立多单，以对冲价格上涨损失。当然，还有一个更加节省成本、风险有限的方法，就是购买看涨期权。由于期权的高杠杆性，占用企业资金较少，可缓解现有现金流压力。并且，期权的特性使得企业可以享受价格上涨的收益却无需承担价格下降时的损失，使企业可专心进行技术改进及市场推广，原料采购上没有后顾之忧，企业利润也更为稳定。

图3　饲料构成要素

总之，如果饲料企业可以在原有经营模式的基础上配合场外衍生品，不仅可以平滑收益，实现效益的稳步提高，还可以扩展原料采购渠道，摆脱外围周期性干扰，扩大市场份额，帮助企业提高议价能力、有效管理风险敞口、提升资金使用效率以及增强综合竞争力。所以，正确选择合适的场外衍生品成为饲料企业的当务之急。

图4　

2　场外衍生品

本文场外衍生品着重介绍场外期权。期权是一种买卖权利的合约，该合约会赋予期权买方在将来某一确定时间以特定价格买入或者卖出标的资产的权利。以最简单的欧式看涨期权为例，企业当前买入一个执行价为6300元的一个月豆粕1701看涨期权。如果一个月后豆粕1701的价格高于6300元，期权的卖方就要给期权买方（市价-6300）元每吨。如果一个月后豆粕1701的价格低于6300元，期权的卖方无需支付给期权买方任何金额。简单期权形态有四种（买看涨、买看跌、卖看涨、卖看跌，损益分布参考图5），以这四类为基础可以形成多种策略组合，这些策略组合可在不同场景下帮助企业进行必要的风险管理。

图5　

当前有很多较为专业的套保者已经选择期货作为风险管理的工具。在此，有必要分析一下期货与期权的不同之处。期权是大陆市场上新兴的非线性金融工具，正是其非线性的特征使其能够更好地满足客户的个性化需求。

期货和期权主要有以下区别。首先，投资者权利与义务不同。就期货而言，买卖双方均负有履约的义务。但对于期权，买方被赋予执行合约的权利，可选择行权或者放弃，且不负有必须履约的义务；而卖方则在买方要求行权时必须履行义务。其次，风险收益关系不同。期权买方最大损失为权利金，并保有获利的机会；期权卖方最大收益是权利金，但与操作期货相同，有可能面临较大亏损的风险。而期货在锁定价格的同时，收益也就被锁定了。第三，交易对象不同。期货交易对象是一份远期合约；而期权交易对象则是一份权力。

第四，履约保证不同。期货合约的买卖双方都要交纳一定数额的履约保证金；而在期权交易中，买方不需交纳履约保证金，只要求卖方交纳履约保证金，以表明其具有相应履行期权合约的财力。

第五，投资成本不同。利用期权进行投资，无论是在交易成本还是资金运用成本上都要优于期货投资。一般而言，期权交易所涉及到的杠杆倍数大于期货交易。

作为新型的风险管理工具，场外衍生品越来越受到机构投资者和产业客户的认可和青睐。当前经济环境下，企业经营面临的风险更加复杂化、多样化，传统金融工具已无法完全满足企业风险管理、财富管理等需求。而为客户量身定制的避险方案则受到了市场的追捧。例如，期权权利和义务不对等性，不仅可帮助客户规避价格不利时的损失，同时，还能使客户获得价格有利时带来的收益。此外，作为期权的买方，客户就不必担心由于现金流不足而被强行平仓的风险。种种优势让富有远见的投资者转而投向了场外衍生品市场的怀抱。

运用场外期权，金融机构可以为客户提供多种多样的服务，这些服务包括调节企业原材料库存、活化资金使用效率，管理销售价格，库存保值，锁定订单利润，及抵押保险和低价预购等，服务囊括企业采购、制造及销售的整个生产链条。场外衍生产品无疑成为企业进行风险管理，增强产业竞争力的好帮手。

3　模式

针对饲料企业不同的风险管理目的及对未来的预期，本文列出三个不同的期权交易策略。不同策略之间可单独或组合使用。

3.1买入看涨期权

适用背景：饲料企业担心未来原材料价格上涨而增加生产成本，并且，该成本难以转嫁给下游养殖场。此时，饲料厂可以向第三方中介机构购买一个看涨期权（流程图参考图6）。

图6　

场景分析：当前豆粕期货的价格为2400元每吨，并预计未来的价格会有较大涨幅。饲料厂可以购买执行价为2450元，期限为1个月的看涨期权，并支付权利金31元每吨（损益图参考图7）。

①一个月后，当价格高于2450元每吨，中介机构需要支付给饲料厂（市价-2450）元每吨的差价。

②一个月后，当价格低于2450元每吨，中介机构无需支付给饲料厂，饲料厂最大的损失为其支付的权利金31元每吨。

策略特点：企业只需要支付期权费，就可以完全获得价格上涨的收益，并无需承担价格下跌的损失。

3.2卖出看跌期权——低价预购策略

适用背景：当前，豆粕价格波动十分频繁。此时，某饲料厂接到一笔稳定的大订单，因此需要在未来6个月内不断购入原材料，该企业希望购入原材料的同时尽量规避价格波动的风险并能够提高资金利用率。该饲料厂可以卖出看跌期权合约给中介机构，约定当价格低于某一价位时，以该指定价格买入所需的原料（流程图参考图8）。

图7　

图8　

情景分析：当前豆粕期货的价格为2958元每吨，并预计未来的价格会持续波动，但是方向并不确定。饲料厂可以卖出执行价为2900元，期限为1个月的看跌期权，并收取权利金23.4元每吨（损益图参考图9），支付保证金230元每吨。

①一个月后，当价格低于2900元每吨，饲料厂需要以2876.6元每吨（2900-23.4）的成本进货。

②一个月后，当价格高于2900元每吨，饲料厂需要以当前市价进货，但是此前收取的权利金可以用于补贴部分进货成本。

策略特点：该策略比较适合企业后期有稳定且大规模的采购计划，饲料厂在锁定价格的同时，还可以收取一定额度的期权费，大大降低采购成本。需要注意的是，企业作为期权的卖方需要支付保证金作为信用担保。

图9　

3.3低成本策略

适用背景：饲料企业担心未来原材料价格上涨的风险，如果单纯购买一个看涨期权需要支付一定的权利金，此时，企业可以买入高执行价看涨期权，同时卖出低执行价看跌期权，以降低权利金成本。

情景分析：当前豆粕期货的价格为2345元每吨，并预计未来的价格会持续上涨。饲料厂可以卖出执行价为2291元，期限为1个月的看跌期权，同时，买入一个执行价为2450元，期限为1个月的看涨期权，使得两个期权的权利金可以相互抵消，权利金支付为0元。同时，饲料企业需要向第三方金融机构支付296元每吨的原始保证金（损益图参考图10）。

图10　

①一个月后，当价格下跌到2291元每吨以下，饲料厂需要以2291元每吨的成本进货。

②一个月后，当价格在2291元每吨和2450元每吨之间，饲料厂需要以当前市价进货。

③一个月后，当价格高于2450元每吨，饲料厂可以以2450元每吨的成本进货。

策略特点：该策略适合于想购买看涨期权但不愿支付太多期权费用的企业，并且其中较低的执行价应选为企业原定进货成本的价格。在上述情景分析中，企业无需支付期权费用，但可以锁定价格上涨的风险。建议策略与现货的采购计划搭配使用，可以较好地控制进货成本，并减少现金流的占用。

4　案例分析——压榨利润期权

对于拥有一定品牌优势的大型饲料企业而言，当前是产业格局重塑的关键时期，企业即将面临着新一轮的机遇与挑战。这不仅表现在抢占中小饲料厂的市场份额，还在于通过向上下游业务延伸，拓展自身的进货与销售渠道。养殖产业链整合加速，饲料企业以投资和参股的方式进入上下游企业的数量越来越多，考虑到采购规模、资金、销售服务等优势，饲料龙头增速将远超行业。下述案例就是针对压榨企业利润所设计的一款奇异期权，以帮助其平滑利润，使得管理者可以把更多精力放在生产和销售环节的优化。此案例也可以类比到其他行业。

适用背景：近期大豆由于受到厄尔尼诺异常天气的影响，供需相对不稳定，导致大豆以及其加工产品豆油、豆粕在价格上波动较大。这对于以追求稳健经营为目的的国内豆油厂而言，无疑是增加其营业上的困难度。为了有效稳定经营利润，市场建议设计出以豆油厂利润为标的的看涨或看跌期权，下列式子为豆油厂净利润的衡等式。

其中，杂项费用包括进口关税（3%）、货运费用、营业费用。A与B为客户自行决定比例。但考虑到，在豆油厂利润期权的设计上，排除包含杂项费用的计算，主要是因为各家厂商在杂项费用的支出会因规模与经营模式的不同而有所差异，因此较难估计。除此之外，在衡等式中的现货价格将改成以期货价格计价，而修改后的式子如下：

压榨利润＝(A＊豆油期货价格＋B＊豆粕期货价格)-（大豆期货价格）

由于国内豆油场的压榨主要来自进口，大豆期货价格应采用CBOT的大豆期货价格。豆油与豆粕主要以内销为主，因此期货价格采用大连期货交易所挂牌的豆油与豆粕期货（流程图参考图11）。

图11　

场景分析：当前豆粕期货的价格为2800元每吨，豆油期货价格为6380元每吨，CBOT大豆价格折算成人民币价格3000元每吨。并且，每1吨大豆可以压榨成0.8吨豆粕、0.16吨豆油。此时，压榨厂的毛利润约为260.8元每吨（0.8×2800+0.16× 6380-3000）。由于担心未来气候改变影响豆类产品的价格，而承担较大的利润波动，压榨厂可以在此时购买压榨利润期权来锁定压榨利润下滑的风险，同时保留利润上涨的空间。压榨厂购买执行价为250元每吨，期限为1个月的压榨利润期权（本质为跨品种价差看跌期权），并支付权利金5元每吨。

①一个月后，当压榨利润低于250元每吨，中介机构需要支付给压榨厂（250-压榨利润）元每吨的差价。

图12　

②一个月后，当压榨利润高于250元每吨，中介机构无需支付给压榨厂，饲料厂最大的损失为其支付的权利金5元每吨，但是可以享受到无限的利润上涨空间。

总之，把压榨厂的利润现货端与期权端合并一起看，就可以很容易了解到，压榨厂持有的是一个以压榨利润为标的的看涨期权。其利润的下限为250元每吨，并且利润无上限（损益图参考图12）。

5　结论

通过上述案例分析，我们可以大致了解场外期权在饲料企业风险管理中的运用。在竞争日益激烈的行业中，风险管理的必要性不言而喻。运用适当的金融工具管理企业生产经营中的价格风险，已成为企业健康、可持续发展的必要条件。饲料行业运用场外衍生品管理风险的优势总结如下：

5.1可个性化定制，具有高度灵活性

场外交易的最大优势在于其个性化的服务。企业可以完全根据自身实际情况要求金融第三方设计最为贴切的风险管理方案。通过买入看涨期权给原料成本封顶，买入看跌期权给产品价格封底，企业可根据自身偏好灵活运用。

5.2降低保证金

针对期货交易保证金过高的问题，企业在进行场外期权交易中，可借由期权组合降低交易保证金，以提升企业资金效率。或者企业可以只作为期权的买方，就无需担心保证金追缴的资金流动性风险。

5.3可同时锁住成本并保留价格弹性

上文中提到期权交易权利与义务不同，正是此特性使得期权购买者可以妥善锁住风险，还能保留价格上涨的利润。并且配合企业的实际采购需求，企业还可以通过低价预购、高价预售等提前锁定价格风险。

总之，实体企业只有充分认识各类工具的特点，并将其运用到合适的场景，才能最大化的发挥其作用，实现金融工具的运用与实体企业风险管理的完美结合。我相信，场外期权凭借其自身特有的优势，必将助你一臂之力！