东亚新兴经济体外汇储备适度规模研究

摘 要：作为东亚新兴经济体，印尼和马来西亚的外汇储备随着外部环境的改变而发生变化，外汇储备规模大幅增长。文章从进口用汇需求、外债支付、外商直接投资利润汇出、干预外汇需要等方面，以此构建印尼和马来西亚外汇储备区间的下限，由此估算出印尼和马来西亚外汇储备最优储备规模。

关键词：外汇储备 短期外债 汇率

中图分类号：F830 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2016）10-090-03

一、前言

在开发经济条件下，外汇储备是一国对外交往和国内宏观经济运行结果的体现，是一国进行经济调节、实现内外平衡的重要手段。2011年起，国际货币基金组织开始关注适度外汇储备规模问题，并致力于将其纳入对成员对外稳定性评估及政策监督中。2015年，亚洲新兴经济体股市在震荡中运行，研究新兴经济体外汇储备适度规模，对我国金融危机的防范和国家经济运行的稳定，都具有一定的现实意义。

二、国内外研究现状

20世纪60年代，经济学家Heller（1966）年提出最优外汇储备规模的成本收益模型，这是运用成本收益法的代表性理论。

Jeanne（2007）实证分析和比较发展中国家与发达国家外汇储备规模的影响因素。他认为，发展中国家由于经济规模小，金融体系不健全，外汇储备的大量增长主要是用于预防性需求。Jeanne利用效用最大化模型对新兴经济体的最优外汇储备规模做了实证分析。

马野驰（2010）选取了东亚国家的外汇储备作为研究对象，对东亚国家外汇储备规模和外汇管理体制做了比较深入的分析，得出东亚外汇储备规模受多种因素影响，但最根本的影响因素是危机预防需求，但外汇储备规模已超过了危机预防需求。

唐双宁（2011）从我国一定期间内需要的各项常规国际结算用汇需求，认为我国外汇储备合理规模在7000亿至13000亿美元。各项常规国际结算用汇需求包括进口需求、外债还本付息、外国直接投资利润汇出、对外投资等。

三、经常性需求下的外汇储备适度规模

经济学家Triffin是最早研究外汇储备规模适度理论的学者之一。Triffin认为，一国外汇储备与其进口商品的比例，可作为判断外汇储备适度规模的条件。一般来说，外汇储备可以是本国进口所需用汇的30%～50%。Triffin通过考察一些国家的外汇储备情况，他认为一国外汇储备与其进口的最佳比例为40%，最低比例为25%。20世纪90年代以后，美国前联邦储备委员会主席Greenspan和阿根廷前财长Guidotti提出了基于外汇储备与短期债务之比的最优储备规模规则-Greenspan-Guidotti rule。该规则认为，一国外汇储备需达到一倍本国短期债务的水平，本国即使一年内不再对外举债的情况下仍然可以生存。

在开发经济体中，经常性交易储备需求，即最优储备规模下限，包括对进口支付、外债偿还、外国直接投资回报汇出、对外金融和实业投资等。最优储备规模下限是一国保持经济稳定和内外均衡所必需的最低储备要求，当低于这个水平时，容易引发债务风险。1997年亚洲金融危机之后，亚洲国家更注重外汇储备抵御外部冲击作用。经常性交易需求除了进口用汇、外债还本付息、外商直接投资利润汇出，还来自干预外汇市场的储备需求。

因此在对印尼和马来西亚外汇储备规模的分析中，本文利用上述外汇储备需求功能构成来估算最优规模的下限。

Rmin=α×IM+SD+β×FDI+R0

其中，Rmin表示一国外汇储备需求下限。IM为进口用汇需求，SD为短期外债支付，FDI为外商直接投资，R0为干预外汇需要，α、β分别为进口额、外商直接投资的相关系数，一般来说，在不同类型经济体或不同时期，取值会有变化。

（一）进口用汇（IM）需求

经济学家Triffin提出的外汇储备/年进口额比例中，他认为一国外汇储备与其进口的最佳比例为40%，最低比例为25%。世界银行在《1985年世界发展报告》中明确：发展中国家的理想储备水平是其能够支付3个月进口额的外汇水平。

2014年，印尼和马来西亚的外汇储备规模分别为1060.7和1118.1亿美元，而当年进口额分别为1781.8亿美元和2089.7亿美元，两国的外汇储备与进口额的比率，即外汇储备与进口额的比率分别为59.5%和53.5%，均高于40%的理想水平，这表明印尼和马来西亚的外汇储备高于能够支付3个月进口额的外汇需求。

不同国家之间的经济发展阶段、金融体制以及调控目标不同，α的取值也会有一定的差异，本文在参考有关东亚新兴经济体进口用汇需求的情况，将α的取值确定为0.25。

（二）外债还本付息需求

对于发展中国家来说，借债期限和借债规模是影响一国金融安全的重要因素。发展中国家人均资本存量较低，要加快经济发展的步伐，必须提高人均资本存量。在短时期内，对外借贷是提高本国人均资本存量的一个重要途径。从期限来看，一国债务可分为长期债务和短期债务。相对于长期外债而言，短期外债需要债务人具有较强的偿还能力。

1999年美联储前主席Greenspan和阿根廷前财长Guidotti提出了Guidotti-Greenspan法则，该法则从偿债角度来衡量一个国家外汇储备是否充足。

Guidotti-Greenspan法则认为，外汇储备应当能够弥补短期外债的100%，该指标也是国际公认的警戒线，也就是一国在不对外举债的情况下，该国的外汇储备能够用于偿还一年内到期的本金和利息。如果该指标过低，除了影响外国投资者对该国的投资信心之外，还会容易引发金融危机。

2002年，印尼和马来西亚的短期外债规模分别是176.3亿美元和83.7亿美元，印尼短期债务是马来西亚的两倍。但从2006年开始，马来西亚的短期债务规模已经超过印尼。2014年，印尼和马来西亚短期债务规模分别达到458.2亿美元和683.1亿美元。近几年，虽然印尼的对外总债务大于马来西亚的总债务，但印尼短期债务规模小于马来西亚的短期债务规模，在外汇储备偿还需求上也低于马来西亚。当前，出于预防性外汇储备需求动机的外汇储备，早已超越了预防传统的国际收支和偶然因素造成的国际结算资金不足从而转向其他原因导致的流动性枯竭。

（三）外商直接投资（FDI）需求

近十年来，流入新兴经济体的外国直接投资增长速度远大于发达国家。其中，流向新兴经济体的FDI主要集中在中国和东亚一些小型开放经济体。在大量接受外商直接投资的同时，外国直接投资会产生利润回流。如果利润回流超过了该国的偿还能力，将会对国际收支产生消极影响。外商直接投资的回报率β，在不同的投资所在国数值会有一定的差异。相对于发达国家，新兴经济体的经济发展的不确定因素多，投资风险较大，这要求具有较高的投资回报率。本文参考前人的研究成果，在计算印尼和马来西亚的投资回报率β时，取值为10%。

从表中可以看出，相对于马来西亚，由于印尼吸收的FDI速度大于马来西亚，从而导致用于外国直接投资利润汇出的需求也大于马来西亚。

（四）干预外汇市场（R0）需求

2001年之后，印尼放弃独立浮动的汇率制度，实施了管理浮动的汇率制度。马来西亚在2005年之后也相继实施管理浮动汇率制度。在管理浮动汇率制度下，一国中央银行可以通过各种措施和手段，灵活主动干预外汇市场，以使汇率朝着有利于本国经济发展的方向发展变动。干预外汇市场主要目的是防止汇率短期发生过大的波动、调整汇率发展的趋势、稳定在一定的区间等。

在管理汇率制度下，马来西亚货币当局根据本国当前经济形势，不时地干预外汇市场，一旦汇率波动超过规定的浮动区间，货币当局就会进入外汇市场不断进行外汇买卖，以此维护汇率使其处于合理的空间。2006年和2007年，马来西亚林吉特兑美元汇率为3.7和3.4兑换1美元。2012年，汇率升值为3.1林吉特兑换1美元。从2006年至2012年，马来西亚林吉特兑美元升值18%。为缓解林吉特升值的压力，马来西亚政府对外汇市场进行了干预。

用于干预外汇市场所需的R0与一国汇率变动的浮动、外汇储备量以及外汇交易量有关系。借鉴经验参数和相关的研究，用于干预外汇市场所需的外汇储备规模大约等于该国家本年度外汇储备规模0.1的比例，R0的数值。

因此，从外汇储备常规性需求为基础，按照一国外汇储备的需求功能分析，印尼和马来西亚的外汇储备适度规模由进口用汇需求、短期外债需求、外商直接投资利润回流需求、干预外汇市场需求等组成，印尼和马来西亚的外汇储备适度规模的估计目标区下限。

Rmin=α×IM+SD+β×FDI+R0，

外汇储备规模目标区下限用Rmin表示。从中可以看出，Rmin在2012年以来都超过了1000亿美元。在外汇储备规模目标区的构成中，外商直接投资利润付出所占比例小，主要是进口基于进口用汇需求和短期债务还本付息需求。2014年，马来西亚外汇储备规模目标区下限超过了印尼，这主要是马来西亚进口用汇需求和短期债务还本付息需求贡献大。

2002-2014年，印尼和马来西亚实际外汇储备与外汇储备规模区间下限的比较。两国实际外汇储备减去外汇储备规模下限，即为超出的外汇储备。从表中分析，印尼在2010年超出的外汇储备为163.4美元，其他年份相对较少，但基本大部分年份都正值，这表明，总体上看，印尼从2002年到2014年间，实际的外汇储备都大于最优规模外汇储备区间下限。马来西亚实际外汇储备增长快于印尼，2014年为1118.1亿美元，但外汇储备规模下限是1328.1亿美元，这主要是马来西亚短期外债过大，用于防范性需求的外汇储备增加，因此，造成实际外汇储备少于最优外汇储备下限值。从2002年到2012年，实际外汇储备都是超出最优规模下限值。

总的来说，印尼和马来西亚的外汇储备规模，超出了常规性需求下进口用汇、短期外债、FDI利润回流以及干预外汇的需求。

四、结论与启示

外汇储备是一国对外经济交往的资金保障。持有充裕外汇储备不仅是常规的国际经贸结算的备付金，而且是预防投机冲击的保险金。外汇储备的规模并不是越大越好，持有外汇储备具有一定的机会成本。有学者把本币实业或金融投资收益率作为外汇储备的机会成本，忽视了Heller和Agarwal关于外汇储备的政策性收益，低估了外汇储备的实际收益。

一国外汇储备在应付外部冲击，增强本币信心方面起了重要作用。印尼和马来西亚的外汇储备，超过了最优外汇储备规模区间的下限，而过多的外汇储备会产生机会成本，出于防范金融危机的需要是增加外汇储备一大原因。近些年，东南亚紧密的区域金融合作，可以使一国在防范危机中降低外汇储备的规模。“清迈协议”作为东亚区域金融合作的重要开始，为东亚区域金融合作提供了一个具有可行的发展方向。

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[7] 联合国贸发会议（UNCTAD）发布的《2014世界投资报告》

（作者单位：安庆师范大学 安徽安庆 246133）

（作者简介：黄光锋，安庆师范大学经济与管理学院讲师，博士，研究方向：经济、金融。）

（责编：贾伟）