美国股权及其衍生品市场结构监管政策回顾与启示

鹿波

摘 要：近年来美国股权和期货的两大监管机构SEC和CFTC针对电子化交易平台和自动化交易市场份额不断增加、另类交易系统特别是“黑池”交易影响市场透明度以及价差过低影响小市值公司股票的流动性和IPO等问题推出了新的监管措施，目的在于提高市场运行质量和效率，减少利益冲突和监管套利，保护投资者利益，维护市场公平。对我国的启示是：完善监管规则，在提高市场效率和促进市场公平中寻找平衡；提高监管的弹性和科学性；制定科学的程序化交易监管方案。

关 键 词：股权及衍生品市场；市场结构；监管政策

中图分类号：F831.0 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2016）05-0054-07

Abstract： In recent years， in order to tackle the problem of the electronic trading platform and automatic trading market share continuing to increase， alternative trading systems especially "Black Pool" affecting trading market transparency and low spreads decreasing the small capitalization stock liquidity and IPO， the two US regulatory agencies of equity and futures markets， the SEC and CFTC launched some new regulatory measures.The purpose of these measures is to improve the quality and efficiency of the operation of the market， reduce the conflict of interest and regulatory arbitrage， protect the interests of investors， and maintain market fairness. The revelation to our country is to perfect the supervision rules that find a balance between improving the market efficiency and promoting the market equity， improve the flexibility and scientific nature of supervision， and make scientific programming trading regulation plan.

Key words： equity and derivatives markets； market structure； regulation policy

近年来，美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）出台了多项股权及其衍生品市场结构方面的监管政策，旨在提高市场的统一性和透明度，完善监管基础设施。这些措施包括系统合规与完备性监管规则（REG SCI）、最小价差试验计划（TICK SIZE PILOT）、另类交易系统监管规则（REG NMS STOCK ATS）以及自动化交易监管新规（REG AT）等。前三个监管规则由SEC制定，主要是针对股权现货市场，最后一项规则由CFTC制定，主要适用于期货市场。

一、美国股权市场结构概述

市场结构是一个很宽泛的概念，从经济学意义上来说指市场的特征，包括组织特征、竞争特征以及其他所有能够对一种商品或服务的市场做出描述的特征，其中最受经济学家关注的是影响竞争和定价的市场特征。相应的，金融市场结构就是指影响金融产品竞争和定价的市场特征， 包括投资者、中介机构、发行人以及交易基础设施的组成，交易与清算的方式和规则，市场数据的获取等[1]。金融市场结构是影响市场整体性、流动性、透明度和市场深度等市场质量指标的重要因素。影响金融市场结构的因素主要有技术、监管、地缘政治、竞争、资产种类、人口统计学等6种因素。

美国股权市场是一个非常立体和有深度的市场。 有十几家交易所， 还有几十家另类交易系统（ATS）和200多家经纪交易商（Broker Dealer）内部撮合平台，形成了近300个上市股票的交易中心。全国共4400多家券商（不包括14 000多家SEC注册的投资顾问以及大量在州注册或豁免注册的投资顾问），63万具有从业资格的业务人员，16万多个办公室。它们共同组成了全世界最复杂的交易体系。

按照交易的股票是否在交易所挂牌上市，可以将美国的股权市场划分为上市公司股票交易市场和非上市公司股票交易市场。前者由交易所、另类交易系统、经纪交易商内部撮合平台组成；后者包括为数众多的经纪交易商的柜台交易（OTC）和另类交易系统，比较著名的包括为经纪自营柜台交易提供联网信息服务的粉单市场、 公告板市场（OTCBB）、 专门交易私募证券的Portal市场以及若干交易非标准化股权产品的交易中心。按照场内市场、场外市场的角度划分，场内市场指交易所市场。场外市场包括两部分，一是上市公司股票交易市场中交易所之外的交易市场；二是非上市公司股票交易市场。

近年来，美国股权及其衍生品市场结构的监管政策越来越成为市场关注的热点。2015年2月，SEC成立了股权市场结构咨询委员会。委员会可以为SEC提供关于全国性市场体系、另类交易系统、高频和其他算法交易、最小价差等市场结构改革热点方面的建议，一般每年召开4次会议，委员会的运作期为两年。

二、美国股权及其衍生品市场面临的主要结构问题

过去几十年，美国股权及其衍生品市场的市场效率不断提高。技术进步带来了交易平台和交易通道的革新、高频和其他算法交易以及另类交易系统的出现。竞争和创新使得市场交易成本降低，买卖价差减少，流动性增加，价格发现效率提高，投资者有了更多的交易选择权。总体来说，美国的股权市场是全球运转最好和最有效率的股权市场之一。尽管如此，仍然有一些市场结构方面的问题受到了市场参与者和政策制定者的持续关注。 其中2015年采取的新的监管措施主要针对以下问题：

（一）电子交易平台和自动化交易市场份额不断增加，给交易和监管带来的挑战

美国股权及其衍生品市场过去很长一段时间采用人工和公开喊价的方式执行交易，并且催生了一套基于人工决策速度的监管框架。

而当今美国的股权及其衍生品市场已经从上述的人工环境转化为高度自动化的交易环境。以期货市场为例， 在2014年10月之前两年的时间里，超过95%的交易所期货交易都发生在电子交易平台。交易所还提供交易所内服务器托管和就近托管的服务，降低市场参与者的时间延迟，减少电子交易平台的处理时间。与此同时，越来越多的市场参与者开始使用自动化交易系统、高速通信网络和算法交易。 数据显示，2014年10月之前的两年中算法交易占各种期货交易的近60%。对于一些高流动性的产品，算法交易在买卖双方都占据了50%以上的比例。

算法交易相对于人工交易来说有很多优点：比如很多评论认为算法交易可以提高市场效率；有研究表明算法交易可以减少价差，减少逆向选择；还有一些研究证明算法交易能够改善流动性，增加报价提供的信息，增加市场深度，降低短期波动率。

但是，算法交易也对交易系统和监管带来了挑战。根据2014年10月国债期货市场异动事件的调查报告， 算法交易主要存在6类风险：一是操作风险，例如，算法失灵或者被错误执行，算法因异常数据产生错误反应； 二是流动性风险，这是交易策略即使被正确执行也可能会遇到的风险；三是市场分层风险， 即市场有可能分化为两层市场，一层是自动化交易市场，另一层是人工交易市场，如果不加限制，自动化交易可以利用相对于人工交易的优势采用非法手段获利；四是信息传递风险， 算法交易错误指令产生的波动会波及多个市场；五是清算风险，随着更多的公司接入交易平台，有些交易未得到足够的结算风险控制；六是无法有效管理风险的风险，交易执行速率提高可能导致关键风控设施效率降低。

针对电子交易平台和自动化交易所产生的潜在风险，SEC和CFTC已经开始采取新的监管措施应对。2012年，CFTC要求市场参与者对交易指令是否符合风险控制标准进行监测，CFTC还要求交易所对于直接市场接入（DMA）采取一定的风险控制措施。2013年，CFTC发布了自动化交易风险控制和系统防护的监管理念。

2015年，SEC正式实施了系统合规与完备性监管规则，CFTC制定了自动化交易监管新规。这些新规都是为了保证监管标准和业内准则能够准确反映自动化交易带来的风险，并且促进“负责任的创新”，保证市场和市场参与者的公平竞争。

（二）另类交易系统特别是“黑池”交易增加，影响了市场流动性、透明度和市场质量

美国的另类交易系统分为两种：“黑池”和电子通信网络（ECN）。“黑池”是不公开显示报价的另类交易系统。“黑池”的产生最初是为了减少大单的交易成本，但是当前黑池交易的订单大小（SIZE）与全国性交易所差异不大①。电子通信网络提供的服务与全国性交易所类似，会将最优报价订单信息提供给全国性综合报价系统。

当前，美国大部分另类交易系统与全国性交易所一样，系统完全电子化。但与全国性交易所不同的是， 另类交易系统提供个性化的撮合和交易服务。这些自动化撮合系统有的是价格-时间优先，有的提供时间优先的中间价交易，有的提供时间优先的其他价位交易， 有的采用时间以外的优先机制，例如在给定价格的订单中特定类型的订单（如代理订单）具有先于时间的排序优先性。一些另类交易系统可以根据参与者要求选择特定类型甚至指定的对手方或订单系统达成交易，例如不与另类交易系统运营商的主订单流交易，不与具有特定特征的参与者（如高频交易者）交易。一些另类交易系统还会根据历史执行特征的参数将订单流分为不同的组成部分，并根据参与者特征对撮合过程进行区分， 例如只允许机构投资者与机构投资者成交。部分另类交易系统运营商还会与第三方合作运作。

另类交易系统与全国性交易所的另外一个重要差别在于监管差异。1998年，美国曾经推出过针对另类交易系统的监管规则。当时的监管规则非常宽松， 另类交易系统以经纪交易商的身份向SEC注册，不需要SEC审批，不需要向SEC备案任何规则的变化，也不需要公开披露交易或者收费方面的信息。与之相比，全国性交易所则必须向SEC注册且需要SEC的审批，还要承担自律监管职能，之后任何规则的变化也必须向SEC备案。

随着时间的推移，美国另类交易系统所占的交易份额不断增大。数据显示，2015年第2季度另类交易系统交易全国性股票的交易量占比达到15%，交易额占比达到15.4%。“黑池”的数量也在不断增加，从2002年的10个增加到2009年的32个，2015年已达到40个。

某些另类交易系统产生了欺诈或利益冲突问题，损害了投资者利益，影响了全国性股票交易市场的流动性和质量。例如，某些另类交易系统的参与者可能并不会意识到自己受到订单流分类的限制而无法与特定参与者成交；与某些另类交易系统合作的第三方有可能参与该另类交易系统的交易，由此会产生信息泄露或利益冲突。为了减少监管套利和利益冲突，提高另类交易系统的透明度，保护投资者利益，SEC于2015年11月制定了全国性股票另类交易系统监管规则。

（三）价差改革导致小市值股票流动性不断恶化，进而影响了小市值公司的IPO表现

1994年，SEC发布报告，称当时将八分之一美元作为最小价差会“引起人为的较高价差并且不利于报价竞争”，做市商会因此获取超额利润。为了改善这一状况，交易所开始实施更低的价差：十六分之一美元，这被认为有利于更好地定价和更高的流动性。2000年1月，SEC要求交易所提交实施十进制小数价差的计划，这种从分数价差向小数价差的转变直到2001年4月才得以完成。2005年，SEC发布了将所有价格大于1美元的上市股票的最小价差定为1美分的规定。

自价差改革实施以来，市场参与者担心最小价差减少为1美分会对中小市值股票产生毁灭性影响，他们认为价差改革降低了做市商为小公司做市的动力，降低了中小市值股票卖方分析师的研究动力，并进而降低了小公司IPO的动力。一些机构针对上述质疑开展了研究。2012年7月，根据当年颁布的小企业促进法案的要求，SEC向国会提交了价差改革评估报告，对关于价差改革市场影响的学术研究进行了总结，报告建议实行最小价差试验计划[2]。2013年2月5日，SEC召开了评估价差改革的圆桌会议，开展最小价差试验计划的建议赢得了与会人员的广泛支持。2013年3月，SEC的小公司咨询委员会建议允许小市值公司在指定范围内自由选择最小价差。2013年11月， 财政部股权资本形成任务小组发布报告， 建议交易所对市值小于7.5亿美元的公司实施0.05美元的最小价差。2015年5月6日，SEC正式批准最小价差试验计划，试验期为两年。

三、新监管措施的具体内容

2015年美国推出的监管新规既有确定性的规则，也有试验计划，既有已经正式实施的，也有正在公开征求意见的。下面我们对监管措施的适用范围和主要条款分别进行介绍。

（一）系统合规与完备性监管规则

2014年11月19日，SEC制定了系统合规与完备性监管规则。2015年11月3日， 该规则正式实施。

1.适用范围

该规则适用于自律组织（即交易所和协会，不包括期货交易所和期货业协会），交易量超出一定标准的另类交易系统以及之前受“自动化交易评估政策（ARP）”约束的豁免类清算机构，以下统称SCI（Systems Compliance and Integrity）机构。另类交易系统的交易量标准为：（1） 交易某一全国性股票的交易量占比达到5%以上，且交易所有全国性股票的交易量占比达到0.25%以上；（2） 交易所有全国性股票的交易量占比达到1%以上；（3）交易非全国性股票的交易量占比达到5%以上。

2.主要条款

规则对SCI机构的责任人和技术系统应当履行的义务进行了约束，包括软件升级、压力测试、市场数据收集、系统监测、虚拟安全、业务可持续性、灾备计划和定期查补漏洞等。 首先，SCI机构必须指定“SCI责任人”，并定期评估责任人名单的有效性。SCI责任人指负责某特定系统的资深员工。其次，SCI机构要对技术系统进行定期检查， 系统出现实质性变动之后要及时报告。再次，规则对SCI机构的业务可持续性、 灾备检测等也提出了要求。最后，SCI机构应当留存相关记录，以备SEC核查。

（二）最小价差试验计划

2014年6月24日，SEC要求实施最小价差试验计划。2015年5月6日，SEC正式批准这一计划。2015年11月6日，SEC决定将正式实施日期推迟至2016年10月3日，以便参与该计划的交易所能够有充足的时间修改规则和测试系统。

1.参与对象

该计划的参与方包括纽交所集团旗下3家交易所、纳斯达克集团旗下3家交易所、BATS集团旗下两家交易所、Direct-Edge集团旗下两家交易所、芝加哥股票交易所以及美国金融业监管局（FINRA），共计11家交易所和1个自律组织。

2.主要条款

计划首先从同时满足以下三个条件的全国性股票中选取1600只作为试验股票：市值小于30亿美元、日均交易量小于100万股、股价2美元以上。然后将股票分为4个小组，包括1个控制组和3个测试组，每组400只股票。控制组的最小价差为每股0.01美元。 测试一组的最小报价单位是0.05美元，交易可以在任何价位成交。测试二组的报价价差是0.05美元，交易价差也是0.05美元。测试三组的报价价差与交易价差都是0.05美元， 但是在同等条件下交易指令必须发往公开交易平台并与受保护的最优报价成交，即满足禁止“Trade-At”的要求。三个测试组分别测试报价价差增大、交易价差增大和保护公开交易平台三项措施对小市值股票流动性的影响。

计划试验期为两年。 计划期间， 参与方要向SEC报送以下数据：（1）试验股票的范围。主要的挂牌交易所应当每天公布每一测试组的股票，包括代码调整以及其他公司行为。（2）试验数据。所有参与方必须按照规定的格式每月报送试验数据。数据应当涵盖试验计划开始前6个月到结束后6个月的完整区间。（3）评估报告。参与方应当在计划开始后18个月内向SEC报送评估报告， 分析区间是计划实施的前12个月。内容包括：报价价差增加对市场质量的统计学和经济学影响；对做市商数量的统计学和经济学影响；对做市参与水平的统计学和经济学影响；对做市利润的统计学和经济学影响；对市场透明度的统计学和经济学影响；不同的股票划分是否会影响上述分析结果；交易价差增加有什么统计学和经济学影响；禁止“Trade-At”有什么影响；SEC是否应当采取新的监管措施。

（三）全国性股票另类交易系统监管规则

2015年11月18日，SEC通过了全国性股票另类交易系统监管规则。

1.适用范围

任何交易全国性股票交易所挂牌证券（期权、债券或可转换债除外）的另类交易系统。

2.主要条款

经纪交易商需要公开披露其所运营的全国性股票另类交易系统的以下信息：运作非另类交易系统交易中心和其他另类交易系统的情况；提供产品和服务的情况；与其他交易中心的合作安排；自己或隶属机构在自己运作的另类交易系统上的交易情况；使用智能路由系统、算法系统的情况；双岗雇员和使用第三方服务的情况；在服务、流程上区别对待参与者与自己或隶属机构的情况；保护参与者交易信息的措施。

此外，经纪交易商还要公开披露运营另类交易系统的具体信息：另类交易系统的会员资格和准入要求；运行时间；指令类型或其他能进入另类交易系统的交易信息的特征；连接、指令输入、主机托管等方面的流程或服务；订单流的分配；指令或其他交易特征的显示；交易服务（包括交易配对的方式、指令交互规则、指令处理和执行流程）；系统混乱或崩溃时的交易或暂停交易的流程；开收盘和盘后交易的流程；对外指令传递服务；市场数据的使用；费用、回扣或其他收费的情况；交易报告和结算安排；指令显示和公平接入；市场质量统计数据。

如果提交的信息披露表格被SEC认为不符合另类交易系统的要求，则这个另类交易系统将不能再以另类交易系统的身份运作，这意味着其只能被关闭。

（四）自动化交易监管新规

2015年11月24日，CFTC通过了一份监管自动化交易的综合性规定。

1.算法交易的定义

新规对于算法交易进行了定义，规定交易同时具有如下特征即可视为算法交易：（1） 一个或多个计算机算法或系统决定指令是否生成、 修改或撤销，或者决定与指令相关的如下要素：交易标的、交易通道、指令类型、指令发出时间、是否发出指令、指令发出次序、交易价格、交易数量、指令分割成较小的几个组成部分发出、指令数量或者如何管理发出后的指令。（2）指令或者指令的修改、撤销是按照交易所的规则以电子方式提交的，而且不包括以下情形：指令或者修改、撤销指令的每一个参数或属性都是由自然人手动输入，并且在以电子方式提交之前没有任何计算机系统或者算法系统干预。

2.主要条款

新规在算法交易者（AT Person）、结算会员期货经纪商（FCM）和指定合约市场（DCM）三个层面提出了风险控制的要求。新规要求所有直接市场接入从事算法交易的交易者都必须以“场内交易商”（Floor Trader）的身份在CFTC登记备案。这意味着这些交易者将以算法交易者的身份受到新规关于风险控制规定的约束。所有算法交易者都必须至少成为一个注册期货协会（Registered Futures Association，RFA）的会员。期货协会的会员规则中要体现对于不同层级会员的要求，以作为此次颁布的新规的补充，及时应对自动化交易的最新发展。指定合约市场在原有信息披露要求的基础之上，还要进一步提高向CFTC、 市场参与者和公众披露信息的透明度，包括提高关于交易撮合平台以及做市商和交易激励制度方面的信息披露。新规还要求市场参与者使用防止自交易的工具。

四、对我国的启示

（一）完善监管规则，在提高市场效率和促进市场公平中寻找平衡

纵观美国股票和衍生品市场的监管措施，我们发现监管机构完善监管规则的过程就是一个根据不断变化的市场状况寻找效率和公平的平衡点的过程。

以另类交易系统的监管为例，上世纪末本世纪初，美国股票市场经历了一场放松管制提高效率的浪潮，股票报价改为十进制，买卖价差缩小，做市商利润降低，交易平台的竞争加剧，电子化交易平台不断涌现。1998年12月，SEC制定了另类交易系统监管规则（Reg ATS），目的是为不断出现的电子化交易平台正式正名，让另类交易系统更好地融入全国性市场体系，这些交易平台可以选择注册成为全国性证券交易所，也可以选择注册成为经纪交易商并接受另类交易系统规则的监管。

实施17年以来，美国证券市场结构飞速变化，全国性市场体系（NMS）交易的股票的交易集中度不断下降，另类交易系统已经是全国性股票交易的流动性的主要来源之一，已占到全国性股票交易量的15.4%，而且另类股票交易系统与已注册的全国性股票交易所的差异越来越小。

尽管如此， 两者的监管框架仍有很大差别。一方面，全国性交易所必须向SEC注册， 并承担自律监管职能。全国性交易所需要SEC的审批，之后任何规则的变化必须向SEC备案。 而另类交易系统以经纪交易商的身份向SEC注册， 这意味着首先要成为一家自律监管机构（例如FINRA）的会员，另类交易系统不需要SEC审批， 也不需要向SEC备案任何规则的变化，也不需要公开披露交易或者收费方面的信息。另一方面，很多另类交易系统自身也从事经纪和交易业务， 这会产生利益冲突。为了减少利益冲突和监管套利，SEC决定采取措施增加另类交易系统运作的透明度。

针对另类交易系统的监管，1998年制定的另类交易系统监管规则是为了促进交易平台与传统交易所的竞争，提高市场效率，而2015年制定的全国性股票另类交易系统监管规则是为了保护投资者和保证市场公平。由此可见，美国股权市场监管机构的职责就是在提高市场效率和保证市场公平中不断寻找平衡，特定的时间点是需要有所侧重的。

（二）提高监管弹性和科学性，适当情况下可借鉴美国的经验考虑实施试验性质的监管计划

监管措施应当是因时因地制宜，推出之前要考虑到监管措施的弹性和科学性。当前市场交易技术的发展速度比以往任何一个时代都要快，监管措施适应市场状况变化的时间间隔不断缩短。因此，监管机构需要对不适应情况变化的规则措施进行及时的修改和完善。适当情况下，我们可以借鉴美国经验实施试验性质的监管计划，设定监管措施的实施范围和有效时间。

以美国价差改革为例，最初从分数位价差变更为小数位价差，降低价差的目的是减少做市商的垄断利润，促进市场竞争，降低市场成本，实施后也确实取得了这样的效果。但随着市场状况的变化和相关研究的深入，当发现价差改革对于小市值公司和成长性企业产生的负面影响越来越大时，美国监管机构适时推出了增加小市值公司最小价差的监管措施，以减少负面影响，促进市场功能的发挥。

（三）以我国实际情况为出发点，制定科学的程序化交易监管方案

我国资本市场在投资者结构、交易所竞争结构和程序化交易所占比例等方面与美国股权市场存在差异， 程序化交易的监管不能完全参照美国。但是，在监管范围界定和某些监管技术方面，我们可以借鉴美国。

例如，美国自动化交易新规中关于算法交易的定义提出交易同时具有如下特征即可视为算法交易：（1）一个或多个计算机算法或系统决定指令是否生成、修改或撤销，或者决定与指令相关的如下要素：交易标的、交易通道、指令类型、指令发出时间、是否发出指令、指令发出次序、交易价格、交易数量、指令分割成较小的几个组成部分发出、指令数量或者如何管理发出后的指令。（2） 指令或者指令的修改、撤销是按照交易所的规则以电子方式提交的，而且不包括以下情形：指令或者修改、撤销指令的每一个参数或属性都是由自然人手动输入，并且在以电子方式提交之前没有任何计算机系统或者算法系统干预。我国在《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》中规定，程序化交易是指通过既定程序或特定软件，自动生成或执行交易指令的交易行为。两者的范围不尽一致，如果自动生成的交易指令在执行时所有的交易参数都是手动输入，且在以电子方式提交之前没有任何计算机系统或者算法系统干预，在我国的定义中属于程序化交易，而在美国的定义中则不属于算法交易。而如果计算机系统只决定了指令中的某一个或几个交易参数，而不是生成指令的所有参数，而且最终的执行由人工点击鼠标发送，则在我国的定义中不属于程序化交易，而在美国的定义中属于算法交易。

由计算机生成指令并且由人工输入全部交易参数的交易与纯人工交易相比，在交易速度、对系统负荷的影响等方面差别不大，因此不需要纳入程序化交易的监管范围。而由计算机决定部分交易参数的交易与纯人工交易相比，则可以提高交易速度，增加对系统的负荷，因此需要纳入程序化交易的监管范围。因此，建议我国关于“程序化交易是指通过既定程序或特定软件，自动生成或执行交易指令的交易行为”的规定[3]，改为“程序化交易是指通过既定程序或特定软件，自动决定以下一个或多个交易参数：交易标的、交易价格、交易数量、多个指令的发出次序、一个指令如何分割成多个指令、发出后的指令如何管理，或者自动执行交易指令的交易行为”。

再比如，我国可以借鉴美国关于要求市场参与者使用防止自交易的工具的规定，对防止自交易的各种工具进行考察，选出适合我国市场状况的备选清单供市场参与者选择。公司由于不同的原因以及交易策略会在同一合约上使用不同算法进行交易，这有可能导致在同一个交易系统里的不同交易策略及算法发出的买卖指令进行自动匹配从而导致自成交。一些公司可以采取措施防止这些自成交行为的发生，或者限制这些自成交的规模。比如建立一套分析系统用以扫描公司内的所有交易指令，并且中断那些可能会导致自成交的交易指令。 此外，从交易终端设计实施的防止自成交的程序能够帮助交易公司管理和限制由于不同的算法及交易策略而导致的自成交。并且从运行成效来看，这些从系统终端控制自成交的方法在帮助公司控制自成交行为上非常有效。

参考文献：

[1]PwC. The Future of Equity Market Structures as Part of the UK Governments Foresight Project on The Future of Computer Trading inFinancial Markets[EB/OL]. https：//www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/289065/12-1085-wr3-future-of-equity-market-structures.pdf.

[2]Securities and Exchange Commission. Report to Congress on Decimalization As Required by Section 106 of the Jumpstart Our Business Startups Act[EB/OL]. https：//www. sec. gov/news/studies/2012/decimalization-072012.pdf. July，2012.

[3]中国证监会. 证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）[EB/OL]. http：//www. csrc. gov. cn / pub / zjhpublic /G00306201/201510/t20151009_284758.htm.

（责任编辑：李丹；校对：龙会芳）