风险投资的公司治理作用：高管薪酬视角

王秀军，李 曜，龙 玉

(1.上海财经大学 金融学院，上海 200433；2.华福基金管理有限责任公司 投资管理部，上海 200120)



风险投资的公司治理作用：高管薪酬视角

王秀军1,2，李 曜1，龙 玉1

(1.上海财经大学 金融学院，上海 200433；2.华福基金管理有限责任公司 投资管理部，上海 200120)

风险投资在公司治理中扮演了何种角色？文章从高管薪酬的角度，探讨风险投资对其所持股的创业板企业高管薪酬水平和结构，特别是对薪酬理论中的关键指标——薪酬绩效敏感度的影响作用。结果表明：与无风险投资持股相比，风险投资支持企业的高管总薪酬水平和股权薪酬显著更高；高管货币薪酬绩效敏感度较低，即风险投资对传统的管理层货币薪酬治理机制具有“替代效应”，而风险投资支持企业的高管股权薪酬水平显著较高，风险投资发挥了对高管股权薪酬的“促进效应”；控股股东两权分离度会显著影响风险投资替代效应、促进效应的发挥。文章揭示了风险投资对企业实施监督及增值的一种治理机制以及这种机制在不同股权结构下的变化，为研究我国风险投资的价值增值作用提供了实证支持。

风险投资；创业板；高管薪酬；薪酬绩效敏感度

一、 引 言

风险投资作为一类特殊的机构投资者，被誉为“长期投资者”、“聪明的钱”、“企业成长道路上的导师”等。进入创业企业后，风险投资作为被投企业的重要股东，通过监督、咨询、认证等不同作用，积极主动参与企业的管理过程，改善公司治理结构以提升价值，最终退出实现资本增值。在这个过程中，风险投资的作用机制及有关规律需要进行总结。风险投资发挥咨询(advising)和认证(certification)作用等，均已有文献阐述[1-2]，而风险投资的监督(monitoring)作用的研究较少。本文旨在揭示我国风险投资监督功能的发挥机制。

我国创业板上市企业股东中存在大量风险投资，大约50%的创业板企业均有风险投资支持*在本文的样本中，民营企业得到VC支持的比例更是高达56%。截至2012年底，创业板共有326家上市民营企业，其中183家有风险投资支持。[3]。本文从风险投资支持企业的高管薪酬水平、结构、绩效敏感度等多个视角，研究风险投资影响创业板公司治理的作用机制。在薪酬合约结构复杂性*随着股权激励计划的广泛实施，高管薪酬合约不仅包括货币薪酬，也包括股权薪酬，如股票期权和限制性股票。以往的文献往往只关注高管的货币薪酬。和会计信息契约有用性*会计信息在企业契约中的作用，孙铮和刘浩(2006)称之为会计信息的契约有用性。的双重背景下，风险投资面临怎样的合约选择？在不同的股权结构背景下，风险投资又如何通过薪酬合约解决委托代理问题？回答这些问题，对于打开风险投资增值作用的“黑匣子”具有重要的意义。

经典代理理论提出管理层薪酬与企业绩效挂钩[4]是减少管理层代理成本的有效措施，之后的许多文献认为，公司绩效与管理层薪酬是正向相关的[5-6]。国内研究尚未得出一致的结论。Cao等利用2004-2009年中小板上市公司数据，发现风险投资支持的企业的经理薪酬绩效敏感度下降了，风险投资的监督功能对高管薪酬激励机制具有替代效应[7]。而王会娟和张然利用2006-2010年沪深两市主板上市公司数据，发现相比无私募股权投资参与的上市公司，私募股权投资参与的上市公司高管薪酬绩效敏感度显著更高[8]。

现有的研究仅考察了风险投资介入企业后高管薪酬绩效敏感度的变化，并根据风险投资本身的特征细化实证结果[9-10]，但结论并不一致。风险投资影响高管薪酬合约的机制尚未得到更深入的探讨。一是，将管理层货币薪酬与业绩挂钩可以降低代理成本，而风险投资的监督也可以降低管理层代理成本，因此，在风险投资持股企业中，后者是否可能形成对前者的替代？二是，管理层的薪酬绩效机制很大程度上依赖会计数据，如果存在会计信息被管理层操纵的情况，那么由于风险投资的监督更少依赖于会计信息，可能风险投资在监管管理层上就更为有效，风险投资监督的替代治理效应就更为显著，则传统的薪酬绩效敏感度就会下降。

另外，国内现有研究均考虑的是风险投资持股企业的高管货币薪酬，而股权薪酬或股权激励均未见研究，因此现有文献不能全面反映管理层的薪酬合约特征。另外，现有研究没有考虑风投持股企业股权结构的影响[11]。在创业板企业股权集中的条件下，风险投资如何影响管理层薪酬设计。

综上，本文从以下三个问题入手，弥补现有研究的不足：第一，在风险投资支持的创业板企业中，风险投资对经理薪酬水平和薪酬结构是否存在显著的影响？第二，风险投资支持企业的高管薪酬的绩效敏感度是提升了、还是下降了？其中的机制是什么？第三，在不同治理环境下的风险投资支持企业中，风险投资实施监督功能的途径是否不同？效果是否存在差别？

本文发现，在创业板企业中，风险投资持股降低了高管货币薪酬的绩效敏感度，发挥了对薪酬治理的替代作用，持股越多的风险投资，替代效应也越大。当按照控股股东两权分离度分类后，在两权分离度较小的企业中，风险投资监督对薪酬激励的替代作用明显，而在两权分离度较大的企业中，风险投资的替代作用不再显著。后一类企业中，风险投资显著提高了被投企业高管的股权激励水平。风险投资进入董事会有助于发挥监督职能，而进入管理层则显著提高了高管的股权激励水平。

本文的贡献主要体现在：第一，从高管薪酬的角度，较完整地考察了包含货币和股权在内的高管薪酬激励，探索了风险投资改善被投资企业治理的路径。第二，提出了风险投资对被投企业高管薪酬的两种作用机制：即货币薪酬激励的替代机制、股权薪酬激励的促进机制；第三，考虑了风险投资实施监督、发挥治理作用的环境，发现风险投资发挥监督作用是有条件的：在控股股东两权合一的企业中，存在风险投资对高管货币薪酬的替代效应；在控股股东两权分离的企业中，风险投资主要是提高了管理层的股权激励。第四，风险投资与创业板是相互依赖、相互促进的关系，在创新创业浪潮席卷中国的背景下，研究风险投资对被投企业的作用机制具有重要现实意义。本文为正确理解风险投资的价值增值作用机制，贡献了新的知识。

二、 理论分析和研究假设

在传统的股东经理的委托代理关系中，薪酬机制被认为是降低经理代理成本的重要方法，特别是将经理薪酬与企业绩效挂钩。经济学理论认为最优的薪酬契约应将高管报酬与公司业绩紧密关联[12]，从而使得高管在追求个人利益最大化的同时实现股东利益最大化。在实践中往往依赖会计信息来制定薪酬合约。然而，会计信息是有可能被经理操纵的。众多文献研究结果表明，2006年以来我国新企业会计准则的发布损害了会计信息的可靠性[13-15]。对高管操纵薪酬设计的行为进行的理论建模分析表明，高管权力越大、薪酬对业绩指标具有越高敏感性，这一结论得到了我国上市公司数据的实证支持[16]。

风险投资是企业一类重要的战略性股东，出于股东利益，风险投资家会成为企业重要的监督者，当企业可能存在较高的代理成本时，风险投资家就会频繁地监督被投企业[17-19]。研究发现风险投资家的直接监督行为会减弱高管人员薪酬与绩效的联系，风险投资家的监督对高管人员的薪酬绩效治理机制具有替代效应[20]。

在被风险投资支持的创业板企业中，风险投资会显著提高经理的总薪酬水平，以激励高管。在薪酬结构上，薪酬契约由基本工资、年度奖金、股票期权和其他股票类激励(如限制性股票)这四类组成。基本工资和年度奖金是货币薪酬，属于短期目标激励，通常与会计业绩指标相关。而股票期权和股票激励则属于中长期激励，与企业市场价值挂钩。首先，鉴于会计信息有效性的不足，同时风险投资者作为被投企业的特殊股东，会积极主动参与企业的管理，通过监督规范管理层行为，减少代理成本[21-22]，风险投资很有可能采取直接监督方式，而不是依赖财务指标给予高管相应的激励。风险投资持股企业的高管货币薪酬绩效敏感度可能会显著降低。其次，风险投资的投资期一般较长，且其自身利益主要体现在退出时的股票市值上，风险投资可能对高管股权薪酬给予更多关注，一则提升高管的中长期激励，确保其在长期内勤勉尽职；二则有助于公司价值提升，直至风险资本实现增值退出。因此，本文提出以下假设：

假设1：相比无风险投资支持企业，风险投资支持企业的高管总薪酬水平特别是股权薪酬水平显著较高，其中货币薪酬的绩效敏感度显著更低。

考察风险投资监督作用的现有文献大多基于所有权结构分散的英美企业，代理成本主要体现为股东经理之间的利益冲突。在新兴市场国家譬如中国，企业的所有权比较集中，尤其是在创业板上市公司中*截至2015年第三季度，创业板企业第一大股东持股平均比例为31.62%，前三大股东持股之和平均达48.08%。，少数控股股东掌握了企业的控制权，代理成本还必须考虑控股股东和中小股东之间的利益冲突[23-26]。因此，在我国创业板上市企业中，风险投资家的监督功能是否会因控股股东的控制权而被削弱呢？管理层的薪酬合约会作出何种调整呢？

在所有权集中的情况下，风险投资的直接监督作用可能会被弱化，替代效应无法发挥，此时风险投资更多会通过股票期权计划等来激励高管，以使得经理和股东利益一致。因此，风险投资的监督作用会受制于被投企业股权结构即控股股东两权分离程度的影响。因此，本文提出以下假设：

假设2：当控股股东两权分离度较低，高管货币薪酬的绩效敏感度较低，风险投资发挥了替代监督效应；当控股股东两权分离度较高，高管货币薪酬的绩效敏感度则不会下降，高管股权薪酬显著更高。

三、 研究设计

(一) 数据来源

本文样本是2009年10月30日至2012年11月26日在我国创业板首次公开发行并上市的企业，共355家。之所以样本期间截至2012年11月26日，是因为之后我国新股发行处于一次长期的暂停阶段，直到2014年1月才重新启动。参考现有文献的做法，本文剔除了29家国有企业，最终得到326家民营企业作为研究的样本。*这是因为国有企业管理层薪酬机制受到国资委等相关监管部门的政策法规约束，国企高管薪酬并非只是基于企业的绩效(Fan等，2007)，与非国有企业的经理薪酬制定存在较大差异。另外，在创业板上市的国有企业比例非常小。355家企业中仅29家为国有控股企业，占8.17%。

本文通过手工翻阅创业板企业招股说明书得到风险投资股东的信息。创业板企业上市前是否有风险投资持股、风险投资持股份额、风险投资背景、入股时间等数据均来自于上市公司招股说明书，并经与清科数据库进行了交叉核对。企业管理层的货币薪酬、财务绩效、其他财务数据和公司治理等数据来源于国泰安CSMAR和Wind数据库。我们通过深交所网站的上市公司公告对管理层股权薪酬的数据进行了手工整理，具体做法见下面变量解释。

(二) 主要变量

被解释变量为高管薪酬(分为薪酬总额、货币薪酬、基于股权的薪酬)，主要解释变量为风险投资、企业绩效、风险投资与企业绩效的交叉变量。高管薪酬包括货币薪酬和股权激励两部分，借鉴现有文献的做法，选择上市公司年报中披露的“薪酬最高的前三位高管人员”(此处仅为货币薪酬)，将前三位高级管理人员的薪酬之和取自然对数作为高管货币薪酬的衡量指标[27-29]。至于股权薪酬，由于企业实施股权激励计划之后，会在随后的公告中披露股权激励计划的详细内容：包括股票期权和限制性股票的公允价值、被授予人、授予数量以及预计未来每年的摊销金额。本文根据公告披露的这些信息计算出未来年度的高管股权薪酬指标，*我们没有直接采用年报中的管理层持股数据，因为无法识别哪些股票是高管作为发起人持有的股票、哪些股票是后来通过经理股权激励计划获得授予的。并取股权薪酬排名前三的高管股权薪酬之和来度量。根据高管姓名将货币薪酬与股权薪酬进行了一一匹配后相加，得到高管薪酬总额，并取排名前三的高管，对总薪酬取对数。

考虑到上市公司实施股权激励计划的业绩目标通常选择净利润和剔除非经常性损益后的净利润、以及净资产收益率[30-31]，本文分别采用资产收益率(ROA)和权益收益率(ROE)来衡量公司财务绩效。定义虚拟变量VC为企业是否在IPO之前接受风险资本投资，若是，则VC取1。文中被解释变量、解释变量及控制变量[32-34]的描述见表1。

表1 变量的定义

(三) 模型设计

我们借鉴现有文献[35-37]的做法，构建如下主要模型：

Compen=α+β2VC+β2Performi,t-1+β2VC*Performi,t-1+β4Xi,t+εi,t

(1)

其中i表示企业，t表示年份；因为高管薪酬是根据公司业绩而制定的，特别是货币薪酬部分，所以当期高管薪酬反映的是公司前期业绩[38],在具体的回归分析中，我们分别令Compen为高管薪酬总额(Compensation)、货币薪酬(Cash_comp)和股权薪酬(Stock_comp)，Perform表示公司绩效，分别采用资产收益率(ROA)和权益收益率衡量(ROE)；X是控制变量，本文还控制了年度变量和行业变量。

四、 实证结果及分析

(一) 变量描述性统计

表2 相关变量的描述性统计

注：由于未进行股权激励的公司其股权薪酬(Stock_comp)取值为0，故均值以及中值较实施了股权激励的公司样本更小。

由表2中Panel A可知，在创业板上市的326家民营企业中，183家获得风险资本的投资，占比达56.14%，111家企业中控股股东的控制权与所有权分离，占比为34.05%。*两权分离度为实际控制人的控制权与现金流权的差额，如果差额为0，表示控股股东两权未分离，其他表示两权分离。在风险投资支持的企业中，控股股东两权未分离的企业占比达到62.30%，该比例显著更高，说明风险投资更愿意投资两权未分离的企业。在风险投资支持的企业中，风险投资更倾向于促进企业实行高管股权激励计划。由表2中Panel B可得，企业前三名高管全部薪酬(包括现金和股权薪酬)为218.35万元，货币薪酬为123.04万元，股权薪酬为94.95万元。在企业绩效方面，总资产收益率平均为7.68%，权益净利率平均为9.90%。

(二) 有无风险投资在公司特征方面的统计分析

从表3中可知，相对于没有风险投资支持的企业，有风险投资支持的企业前三名高管薪酬显著更高，平均的薪酬总水平高出47.05万元，股权薪酬高出42.48万元，货币薪酬高4.86万元，前两者差异显著，即风险投资的存在显著提高了公司高管的薪酬总水平和股权薪酬水平。但两类公司的业绩没有显著差异。在企业其他特征方面，有风险投资支持企业的资产规模、董事会规模、两职合一比例、第一大股东持股比例等均显著更高，但独立董事比例显著更低。

表3 有无VC支持企业的特征及比较

(三) 风险投资与企业高管薪酬业绩的多元统计分析

1．风险投资对企业高管总薪酬水平的影响。从表4结果看，风险投资的参与显著提升了企业高管的薪酬，高管薪酬与企业业绩之间存在显著的正相关性，但是薪酬对业绩的敏感性系数大幅下降了。表4中Perform的系数表示无风险投资支持企业的高管薪酬绩效敏感度，Perform以及VC与Perform的交互项系数之和，表示有风险投资支持企业的高管薪酬绩效敏感度。表4的回归结果(1)和(2)表明，当采用ROA表示绩效时，总薪酬绩效敏感系数由1.060下降为0.416；当采用ROE表示绩效时，薪酬绩效敏感系数由0.505下降为0.075，*即当ROA增加1个百分点时，对于无VC的企业，高管总薪酬增长1.060%，而有VC的企业，高管总薪酬仅增长0.416%；即当ROA从平均7.68%增加到8.68%时，对于无VC支持企业的每名高管薪酬增加30841元，而有VC支持企业的每名高管薪酬增加9940元；当ROE增加1%时，对于无VC的企业，高管总薪酬增长0.505%，而有VC的企业，高管总薪酬仅增长0.075%。这表明风险投资的存在降低了高管总薪酬与业绩之间的正相关关系，说明风险投资对高管薪酬激励机制具有一定的替代效应，发挥了治理作用。

控制变量的回归结果表明，企业规模与高管薪酬呈显著正相关关系，企业资产规模增长1%，相应的高管薪酬上升0.28%。高管薪酬与董事会规模和独立董事占比呈显著正相关关系，董事会人数增加1人，高管薪酬增长1.9%；独立董事比例增加1个百分点，高管薪酬增长0.063%。

2.风险投资对高管薪酬结构的影响。在薪酬结构方面，货币薪酬(工资、奖金)和股权薪酬是不一样的，前者一年一定或者任期内(一般3年以内)发放，后者可以最长到10年行权、而行权后的股票更可以长期持有，因此货币薪酬是短期的激励，效果有限；而股权是长期的激励，影响长远。表4的(3)和(4)说明了风险投资对高管货币薪酬的影响，(5)和(6)报告了风险投资对高管股权薪酬的影响。由(3)和(4)可见，风险投资对高管货币薪酬绩效敏感机制具有替代效应，VC与公司业绩的交互项显著为负。

从表4中(5)和(6)的结果看，与无风险投资支持企业相比较，风险投资支持企业的高管股权薪酬显著增加了2.662万元(e1.298-1)，即每个高管显著增加8873元。就薪酬绩效敏感度来看，股权薪酬的绩效敏感度(0.897/0.504)高于表4中的货币薪酬敏感度(0.579/0.302)，这与大多数股权激励计划以财务业绩作为股票期权的行权条件或者限制性股票的授予条件是一致的。不过，VC与Perform的交互项虽然为负，但不显著。这说明风险投资的存在没有降低股权薪酬的绩效敏感度。因此，在股权薪酬的质量上(即敏感度，意即根据更好的企业财务绩效给予经理更大的股权激励价值)，风险投资没有发挥替代作用；而在股权薪酬的数量上(即不论企业财务绩效如何均给予经理股权激励)，风险投资发挥了促进作用。至此，假设1得到证实。

表4 风险投资与高管薪酬业绩回归结果

注：表中1、3、5表示以ROA为业绩指标，2、4、6表示以ROE为业绩指标；*、**、***分别表示P<0.05、P<0.01、P<0.001。

3.不同公司治理背景下的风险投资监督作用。

由于股权结构可能会限制风险投资监督作用的发挥。在一个控股股东两权合一的公司里，控股股东和外部股东利益一致，风险投资的监督、咨询、认证等作用都可以更好地发挥；而在一个控股股东两权分离的企业，作为外部股东的风险投资作用可能就会受到限制。风险投资一般都是作为被投企业的小股东(当然是重要的机构股东，但持股比例一般在20%以内，按业内的行话说，风险投资是被投企业的“重要的小股东”*马云对企业家、风险投资家与企业的关系的经典评论是“风险投资不是爷，只是舅舅，”他说道，“(企业家)和风投之间的沟通交流非常重要，不要觉得他们是爷，他永远只是舅舅，你才是企业这个孩子的爸妈，只有你才知道要把孩子带到哪里去，舅舅只能给点建议和奶粉钱，但把孩子养大是你的职责，他的钱是帮你做的更好更大，不是救命的。”本文的问题就是：VC在作为企业“舅舅”的过程中，到底如何发挥作用的？当父母存在问题的时候，舅舅能发挥什么作用？)，当大股东和小股东之间存在委托代理问题时，风险投资还能发挥监督作用吗？

表5报告了根据控股股东两权分离度将样本划分为两权分离和两权未分离的两个子样本的结果。表5的(1)和(2)中，在控股股东两权未分离的企业中，风险投资与公司业绩的交互项系数在1%的水平上显著为负。这说明在此类企业中，风险投资的参与能够发挥监督作用，从而体现出替代治理效应。(3)和(4)表明，控股股东两权分离的企业中，上述交互项系数均不显著，而且公司业绩变量的正相关关系也消失。这说明在此类企业中，风险投资未能发挥替代治理的作用，甚至在该类企业中，传统的经理薪酬业绩敏感关系也不存在，说明该类企业管理层薪酬治理机制的失灵。由表5的(5)-(8)列可见，在控制股东两权分离的企业中，风险投资显著增加了高管股权薪酬水平。风险投资参与(VC)与公司业绩(Perform)的交互项不显著，但在股权薪酬的数量上，风险投资发挥了促进作用。在控股股东两权分离、直接监督成本高的情况下，风险投资转而选择加强股权薪酬的方式来间接实施对管理层的监督和激励。

表5 不同治理背景下风险投资对公司高管货币薪酬、股权薪酬的影响

注：表中1、3、5、7表示以ROA为业绩指标，2、4、6、8表示以ROE为业绩指标；*、**、***分别表示P<0.05、P<0.01、P<0.001。

至此，本文的主要发现如表6所示。

表6 VC对被投企业高管薪酬治理的作用机制

(四) 稳健性检验

为了进一步验证风险投资的作用机制，本文进行了三方面的稳健性检验。(1)采用前三名高管的个人薪酬数据作为被解释变量，替代高管薪酬之和，发现前文所述的替代效应和促进效应依然存在。(2)在风险投资退出被投企业之后，VC将无法再实施监督，其作用机制将不复存在。*也可以假设VC改变了企业的基因，VC退出企业后，替代作用和促进作用继续发挥，但是实证结果不支持，说明目前我国的VC尚未能改变企业的基因，其作用仅局限于VC持股期间。由于我国《证券法》规定，发起人股东的持股在公司上市一年之内不得流通，风险投资股东持股锁定期以一年为期限。*这是合理的假定，因为VC不是控制人也非战略性股东，不可能锁定3年仅保留VC持股企业上市后一年的区间样本，*举例而言，若公司于2010年上市，则把该公司2010、2011两年的观测值剔除，仅保留2012年及以后的观测值。发现替代效应与促进效应不复存在，这恰说明是风险投资的作用导致了高管薪酬机制的变化。(3)进一步构建分别代表风险投资是否参与了管理层或董事会的虚拟变量,得到的结果表明：风险投资对高管货币薪酬激励的替代效应仅在VC拥有董事会席位的公司中存在，而在VC担任管理层的企业不存在这种替代效应；风险投资进入董事会有助于发挥监督职能，而进入管理层则显著提高了高管的股权激励水平，这同样说明了风险投资对高管薪酬合约的替代作用体现在直接监督方面。

五、 结论与启示

风险投资对被投企业的价值增值机制，一直是一个谜一样的问题。西方学者曾总结指出：风险投资擅长于从债务融资、运营管理、公司治理等方面改革企业，并认为风险投资拥有社会关系资本，能够提升被投企业的价值。至于风险投资改善被投企业的公司治理，主要是风险投资积极参与企业董事会、对管理层实施薪酬和股权激励、包括在企业危难时机替换CEO等。我们认为，打开风险投资进入被投资企业之后的“黑匣子”，是认识风险投资作用机制的关键任务，特别是对于中国新兴的风险投资和创业板上市企业之间的关系。

本文揭开了风险投资与被投创业板公司关系的帘幕，从风险投资支持企业的高管薪酬与激励的视角，从两个方面尝试探索风险投资与其支持的创业板企业之间的关系：一是薪酬水平与结构，即薪酬的总量以及薪酬中基于短期激励的货币薪酬(工资、奖金等)和基于长期激励的股权薪酬(股票期权和限制性股票)。二是薪酬与业绩的相关性也即“薪酬绩效敏感度系数”，反映高管薪酬是否按照企业绩效予以发放。实证结果表明：

(1)风险投资支持企业与非风险投资支持企业相比，在高管薪酬总水平和结构上均存在显著差异，无论是货币薪酬还是股权薪酬，均表现为前者高于后者。

(2)风险投资的参与显著提升了企业高管的总薪酬，但与无风险投资支持的企业比较后，前者的高管薪酬对业绩的敏感性系数显著大幅下降。本文认为这一结果表明企业传统的经理薪酬治理机制——即通过提高经理薪酬绩效敏感度来降低经理代理成本的机制，被风险投资的监督作用替代了。进而我们将风险投资的这种作用定义为风险投资的薪酬治理替代效应。

(3)当我们把货币薪酬和股权薪酬区分之后，发现与没有风险投资支持企业相比，风险投资治理的“替代效应”仅限于高管货币薪酬部分，而风险投资支持企业的股权薪酬的水平显著上升，即风险投资在高管的货币薪酬上体现为替代效应、在股权薪酬上体现为促进效应。

(4)由于中国的风险投资一般都只是作为被投企业的重要小股东，其作用机制的发挥必然受制于控股股东的特征。本文发现在控股股东两权未分离的企业中，风险投资的参与显著降低了高管的薪酬业绩敏感度，风险投资可以发挥替代效应作用；而在控股股东两权分离的企业中，风险投资的参与不能发挥替代作用，此时高管股权激励的水平显著较高，风险投资主要发挥对经理股权激励的促进效应。

本文的研究具有重要的理论意义。首先，本文结合现金和股权两类薪酬，在当前创业板乃至整个资本市场上的股权激励计划不断涌现的背景下，只有将股权激励包含在内，才能完整地呈现经理薪酬激励的全貌。其次，本文揭示了风险投资参与被投企业内部治理的作用机制，并首次总结为“替代效应”和“促进效应”。第三，西方文献提出的风险投资参与公司治理的结论主要基于所有权分散的英美企业，并不完全适合于股权结构和治理文化不同的新兴市场国家。我国创业板企业的所有权通常集中于少数控股股东手中，本文的分析有助于理解中国企业风险投资股东的作用，在一定程度上是对揭开风险投资价值增值机制的“黑匣子”的努力。

本文也具有一定的实践意义。(1)“风险投资家—创始股东/控制股东—管理层”是创业企业公司治理的关键三角，后两者往往是重叠的。风险投资与被投企业管理层薪酬激励关系的结论，有助于创业板企业的控股股东/创始人和风险投资者在实践中探索制定合理的管理层薪酬制度，积极发挥风险投资的治理作用。(2)风险投资与创业板是相互依赖、相互促进的关系，本文的发现为正确理解我国风险投资与创业板企业的关系贡献了增量知识，亦有利于监管机构等各方推动创业板和风险投资制度的完善。

本文存在以下不足之处：(1)股权薪酬的度量采用了会计估计(即根据企业会计报表的信息披露进行计算)，如果采用市场价值估计，结果会如何？有待于后续研究。(2)风险投资在被投企业治理中的作用并非通过经理薪酬一个渠道，也存在其他机制如推荐独立董事和重要高管、改善企业资本结构等，以及风险投资在被投企业的投融资、运营等方面也会发挥重要作用，那么风险投资的薪酬治理机制和其他作用机制之间，是什么关系？本文未能涉及，值得后续进一步研究。

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(责任编辑 束顺民)

A Governance Role of Venture Capital: Perspective from Executive Compensation in ChiNext Listed Firms

WANG Xiu-jun1,2, LI Yao1, LONG Yu1

(1.SchoolofFinance,ShanghaiUniversityofFinance&Economics,Shanghai200433,China; 2.InvestmentManagementDepartment,HuaFuFundManagementCo.,Ltd.，Shanghai200120,China)

This paper explores how VC affects the level and the structure of executive compensation, and its pay performance sensitivity. Using sample firms listed on ChiNext, our results show that: VC-backed firms have higher level of total executive compensation as well as stock-based compensation； The performance sensitivity of executive compensation of VC-backed firms is lower than that of non-VC-backed firms, implying a substitution effect of VC monitoring； VC-backed firms have higher level of stock-based compensation (stock options and restricted stocks) compared with non-VC-backed firms, which implies an enhancement effect of VC on stock incentives； Under the separation of controlling rights and ownership rights of the controlling shareholders, VC will tend to align the interests of managers and shareholders through stock incentives. This paper sheds light on the uncovered mechanism of VC supervision on its invested firms, and its change under different ownership structures.

venture capital; ChiNext; executive compensation; pay-performance sensitivity

2016-03-15

教育部人文社科项目“收购型股权投资基金引入国有企业重组转型：机制、效应与支持制度研究”(12YJA790074)；国家社会科学基金项目“并购型股权投资基金在企业重组转型中的作用机制、效应及支持制度研究”(13BJL038)

王秀军，男，经济学博士，主要从事公司治理研究;李曜，男，教授，博士，主要从事公司金融、私募股权和证券投资基金研究;龙玉，女，博士研究生，主要从事公司金融、风险投资与私募股权和公司治理研究。

F270

A

1000-2154(2016)10-0035-11