美债收益率：短期或继续走低

文/徐佳明 编辑/张美思

美债收益率：短期或继续走低

文/徐佳明 编辑/张美思

美国国债走势仍有可能发生改变。而决定其短期走势能否发生反转的因素有两个，一是英国公投的结果，二是美联储加息的节奏。

进入2016年以来，美国国债市场并不平静。在经历了中国农历新年前后的暴跌之后，以10年期国债为代表的美国国债收益率虽有所企稳，但仍在低位运行（见附图）。而近期，随着英国脱欧公投日益临近，包括美国国债在内的全球国债市场再一次受到避险情绪的追捧。截至6月10日，10年期美国国债收益率在年内下跌已超过0.6个百分点，逼近四年前触及的历史低点。预计短期内美债收益率在多种因素的共同作用下，仍有望继续走低，但也不排除因市场情绪改变而发生反转的可能。

加息放缓压低收益率

自去年美国启动加息进程以来，有关美债将逐步失去吸引力的市场论调即不绝于耳。然而，从美国经济复苏的态势、通胀水平等方面考虑，美联储的加息步伐或比市场预期更为迟缓。这将使得美债收益率承受向下的压力。

从近几个月美国经济数据好坏参半的态势来看，美国经济整体仍处于温和复苏状态，但并非十分强劲；通胀水平虽有所回升，但远没有达到理想的水平。市场对于美国经济增长前景的态度，正在日趋谨慎，这使美国国债更加具有吸引力。根据美国6月密歇根大学发布的报告，美国6月密歇根大学消费者预期指数初值83.2，前值84.9；与此同时，美国6月密歇根大学1年通胀预期初值2.4%，与前值持平，而5年通胀预期初值2.3%，创纪录新低。密歇根消费者信心指数是反映消费者对该国经济信心强弱的指标，而其中的通胀预期，是美联储高度关注的基于调查的通胀数据。此外，从目前的情况来看，剔除了波动性较大的食品与能源价格的影响，美国核心通胀水平仍增长缓慢。这导致核心个人消费支出等指标（这也是美联储较为重视的指标）亦增长缓慢。如果考虑到欧元区、日本等其他经济体的通胀水平也十分低迷，使得全球整体面临通货紧缩的局面，通胀在短期内将难以回升。而在低通胀水平下，美国国债的需求会继续保持旺盛，收益率也将继续下行。

综合考量通胀和经济数据，预计美联储加息的节奏仍将较为迟缓。在这种情况下，美国国债收益率也将有理由保持低位。从近几个月美联储的动态可以看出，美联储在对加息的态度上正在趋向考虑巨大市场动荡可能带来的影响。而在美国经济复苏仍难言一帆风顺、全球外部局势尚不稳定且风险频发的情况下，美联储加息的实质性步伐仍会十分谨慎。耶伦也不希望向市场发出错误的加息信号，造成市场不必要的波动。即便美联储在年内仍有再次加息的可能，但时机应当是在美联储见到实际经济数据得到充分改善之后。在此之前，美联储很可能会按兵不动，美债利率也自然会保持低位。

供需变化助推美债价格

助推美国国债收益率下行的另一个因素，是美国国债供应水平的下降。美国财政部称，将放慢期限较长债券的发行频率。当前，美国政府的财政赤字水平下降，使得美国政府的融资需求有所减少。美国国会预算办公室（CBO）在今年3月底，将美国政府2016财年的预算赤字预期下调100亿美元至5340亿美元。而在此前的2015财年，美国联邦政府财政赤字为4390亿美元，较2014财年下降9%，创2007财年以来新低。这也是奥巴马担任美国总统以来的最低水平。

政府预算赤字的降低使得美国政府开始减少美国国债的发行频率。今年2月，美国财政部宣布一项计划，将放慢期限较长债券的发行频率，包括在截至4月份的财季把期限五年及以上的国债发行规模将减少180亿美元；而相对而言，全球范围内对高等级国债的需求却在大幅上升。因此，虽然减少180亿美元的发行规模与美国现已发行的13万亿美元国债规模相比并不大，但对国债市场的影响却较大。发行减少使国债价格面临上涨压力，进一步压低了美国国债的收益率。

与此同时，随着美国对银行开始实行更加严格的监管，促使银行持有更多优质资产，也助长了机构增持美债的需求。鉴于年初爆出的欧洲银行业危机，今年4月底，美联储和美国联邦存款保险公司、美国货币监理署（Office of the Comptroller of the Currency）发布了一项新规则，要求美国最大的30家银行调整其资产负债表，证明其自身有充足的资金，能抵御持续一年的市场危机，以降低其成为下一个雷曼兄弟的概率。这项规定使得银行持有的资金成本有所上升，使其不得不从某些高风险的贷款中撤出，把更多的资源投资在低回报的产品上。美债即成为金融机构大量持有的资产。根据美联储5月发布的数据，美国银行业持有的美国国债与相关证券在5月升到创纪录的2.13万亿美元。银行业大量持有美国国债，提升了国债需求，也压低了美债的收益率。

避险情绪令美债受追捧

除此之外，当前全球外围的经济环境形势，也使美债成为值得投资的资产。美国既是全球或地区动荡的避险地，也是全球资本青睐的稳定增长的经济体，因此美债一向被视为较为安全的投资资产。一方面，相比美国，欧、日等其他发达国家的经济增长乏力，而新兴市场国家则在经历经济转型和去杠杆的过程，经济增速继续放缓，导致部分新兴市场回流的资金进入了美债等美国资产之中；另一方面，在近期英国脱欧公投、美国大选等政治事件密集的驱动下，全球市场避险情绪大为提升，资金大量流入黄金、美债等安全资产，也压低了美国国债的收益率。

其中，英国脱欧公投是近期影响市场情绪的最大风险事件。目前英国距离6月脱欧公投不到两周，而根据最新公布的民调结果，支持脱欧的比例已达55%，而赞成留在欧盟的民众比例则为45%。脱欧阵营的领先令市场对英国公投前景不确定性的担忧情绪大幅升温。而一旦英国选择退出欧盟，则其对英国自身和全球经济与资本市场都将产生重大冲击。英国首相卡梅伦警告称，如果英国脱欧公投通过，英国将面临“失去的十年”，而且这可能还仅是危机的第一幕。而瑞典外长瓦尔斯特伦称，英国一旦脱欧，连锁效应将深远巨大，很可能引发欧盟其他成员国相继选择通过公投退出欧盟。

美国10年期国债走势资料来源：Investing.com

当前，英国和与之经济往来较为密切的欧元区的股市和债市等都已受到影响，市场的避险情绪正在急剧升温。全球范围内，已有部分央行采取行动应对可能出现的风险。如韩国及俄罗斯央行，均宣布降息；新西兰等国央行，则保留了进一步宽松的余地。一些分析认为，包括日本央行、美联储在内的一些主要央行，也会对可能出现的英国脱欧采取应对措施。在这种背景下，相对欧洲、日本等国家国债市场更为安全的美国国债市场，更受到避险资金的青睐。大量涌入的资金也使得美国国债收益率继续下降，靠近历史低位。预计在英国脱欧公投事件风险消散之前，美国国债都将受到避险资金的支撑。

总体上，从当前美国国债面临的基本面形势来看，美国经济复苏势头和通胀数据的不及预期，使得美联储加息的步伐慢于市场预期，而美国国债供应量减少、美国银行机构大量持有美国国债资产，以及近期全球避险情绪高涨导致的资金流入，则共同使美国国债市场大受追捧，收益率不断下降。预计这种态势在短期内还会延续。

然而，美国国债走势仍有可能发生改变。决定其短期走势是否会发生反转的因素有两个，一是英国公投的结果，二是美联储加息的节奏。英国公投结果在短期内就将见分晓，其留在欧盟与否的影响将有巨大差别。一旦英国脱欧成真，市场有可能进入更强烈的避险模式，美债收益率有可能继续走低，甚至创下历史低位。不过，笔者认为，尽管民调显示支持脱欧的比例领先，但英国真正脱欧仍是极端情况，不大可能成为现实。如果公投结果最终支持英国留在欧盟，那么近期内市场的避险情绪将会显著消散，投资于美债的资金可能会部分流出。而对于美联储加息的前景，在美联储继续按兵不动的情况下，美债仍将是具有吸引力的资产；一旦美联储再次启动加息，更多资金将会从无风险的国债市场离开，投入到其他回报率更高的风险资产，包括高收益的低评级债券和股票市场。当前，虽然市场对于美联储6月加息的预期已化为泡影，但对于美联储年内仍会再次加息一到两次的预期仍然存在，不排除美联储在7—9月期间再次启动加息的可能。届时，国债收益率上升将不可避免。

作者单位：对外经贸大学金融学院