关注金融功能的局限性

关注金融功能的局限性

钟伟

本刊副主编、北京师范大学金融系教授

也许我们逐渐有理由怀疑所谓“金融是经济核心”这一命题，也许我们应当逐渐意识到金融功能的诸多局限性。

“金融是经济的核心”这一概念深入人心。但次贷危机至今的历史经验似乎在告诉我们，对金融核心功能的定义可能需要重新思考。这也许能够为经济走出疲弱复苏提供一个新的视角。

其一，货币数量论和费雪等式具有局限性。PY＝MV在过去一个多世纪一直被奉为金科玉律（M为货币量，V为货币流通速度，P为物价水平，Y为国民收入），并成为各种货币数量论学说的基础。然今日来看，其也许存在缺陷。一是货币口径的划分日趋模糊化，使M不易确定；二是即便用货币乘数来取代V，这个因素仍无法事先测定，且波动巨大；三是Y的实现和一国经济的外向程度高度相关；四是资产价格未被纳入到物价统计之中；五是货币供应并不仅仅被实体经济所吸收，也可能流入以股/债市、商品和房产为代表的资产体系中。也就是说，央行的货币供应既有可能流入实体经济PY，也有可能被金融资产价格所吸收。因此，全球众多推行数量宽松政策的央行所超发的货币，是会驱动实体经济复苏还是会助推资产价格高涨，也充满不确定性。这提醒我们，货币政策是否稳健，能否推动实体经济复苏，并不能仅倚重货币数量，还需要综合考虑货币价格以及资产价格。如果货币超发主要被资产价格上涨所吸收，企业融资困难的情形就可能同时存在。

其二，货币供应并不等同于信用供应。笔者认为，央行的货币供应能力不能与信用供应能力划等号。央行货币供应经过货币政策传导，最终有可能形成实体经济或大类资产所需的信用，但作为一枚硬币的两面，货币供应对应的永远是信用需求。货币很可能是基本外生的，而信用则是基本内生的。央行货币供给的努力并不总是能收获信用需求的扩张，因为两者之间受到经济周期的强烈影响，关系并不太稳定。

进一步看，由于实体经济融资成本是无风险利率和风险溢价之和，而货币政策能够影响的主要是无风险利率，风险溢价更多地和社会信用链条相关，和货币量宽有所脱钩，因此各国央行的量宽操作虽然能降低无风险利率，但由于降低幅度有限，更无法作用于风险溢价，导致货币供给未必能带来信用需求。或者说，“宽货币”有可能和“紧信用”同时存在。更甚者，风险溢价的高企有可能迫使央行长期逗留在零利率甚至负利率状态。

其三，资产价格周期和经济周期的不同步性有所强化。现代货币政策的传导机制日益复杂，而在实体经济创新能力、盈利能力和违约风险没有总体改善之前，超发的流动性以及超低的无风险利率会对股票、债券、大宗商品和房地产等大类资产价格产生持续影响。次贷危机以来，各国央行的刺激伴随着资产价格的显著上升，几乎成为普遍现象。在经济不甚景气时，货币周期很可能导致资产价格上升；而在经济改善周期，货币周期极有可能使资产价格持续回落。尤其对于存在较显著财富效应的经济体而言，经济周期和资产价格周期的不同步，会在很大程度上抵消货币周期的有效性。

其四，金融刺激和实体经济复苏之间的关系较为复杂。一个值得思考的问题是，庞大的金融资产总量对实体经济所索取的融资成本究竟有多大。数据表明，在M2达到GDP的2倍甚至更高的状态下，如果存、贷款利差在2个百分点左右，那么将使得金融体系对实体经济的净索取至少占到GDP的4%。这也就意味着庞大的金融资产存量有可能迫使货币供应的大部分被用来维持其自身的扩张，只有少部分才被分流用来支撑实体经济，而且，金融资产存量的总体成本本质上最终也要由实体经济来承担。

总而言之，也许我们逐渐有理由怀疑所谓“金融是经济核心”这一命题，也许我们应当逐渐意识到金融功能的诸多局限性。在很大程度上，金融体系的财富分配功能远远强过其财富创造功能。