风口上的跨境并购

文/本刊记者 丁小珊 王亚亚 刘丽娟

风口上的跨境并购

文/本刊记者 丁小珊 王亚亚 刘丽娟

跨境并购热潮的背后，是越来越多的中国企业正从本土运营“升级”到以全球视野开展跨国经营。对这些企业来说，要把握机遇，更要防范风险。

2016年一季度，中国跨境并购数据刷新历史，显示我国企业正在掀起“出海”并购的新热潮。多项研究表明，这一热潮在今年下半年仍会延续。为了解此次并购热潮的特点、探明其背后的原因、挖掘资金配置的关键点，并找出并购过程中隐藏的风险，本刊连线摩根大通亚太区并购部联席主管顾宏地、波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理罗英和毕马威中国企业融资副总监徐驾，就中企海外并购的动力、机遇及风险等问题展开深入分析。

《中国外汇》：2016年一季度中国跨境并购刷新历史。与以往相比，当前的并购业务有哪些新的变化和亮点？

顾宏地：第一，现在中国企业单笔出海并购规模都非常大，一般在10亿美元左右或者以上。这也意味着并购标的业务相对比较复杂，市场地位比较高，在海外引起的关注度也会很高。

第二，中国公司海外并购的成熟度正在不断提高。这一方面体现了中国企业对如何利用专业机构应对比较复杂的当地法规和监管的挑战越来越成熟；另一方面，也体现了更加国际化和多样化的融资方式在中国买方企业更加普及，表明中国企业在这个领域的专业化和市场化程度有了进一步提升。

第三，中国企业海外并购已经进入了全面开花的阶段。现在参与海外并购的企业已经遍及各行各业，收购主体的所有制形式也是多种多样，说明此次对外并购高潮的出现是经济发展到一定阶段的整体需求。

罗英：随着企业规模的不断扩大，越来越多的中国企业已经从本土运营“升级”到以全球视野开展跨国经营的新阶段，企业迫切需要通过并购实现跨越式发展。在过去几年，以获得技术、品牌和市场份额为目的的海外并购占比不断提高，并呈现出多元化的显著特点。在这一过程中，单笔交易的规模不断提高，巨型交易案例越来越多。这一方面得益于企业经营实力与并购操作能力的提升，另一方面也得益于并购融资策略不断丰富与创新，运用杠杆使企业可以“撬动”更大规模的并购交易。

徐驾：在总的交易流程并未发生本质改变的前提下，有两个新的市场动向值得关注：

一是参与并购的中资企业从“守株待兔”转变为“主动出击”。此前，较多企业（包括上市公司）都是借助国际化咨询公司的全球海外网络及其在海外的信息资源来获取优质项目，因而企业获得的对标的的描述较为宽泛。而买方公司在收到信息后，通常还需由企业领导层组织内部团队专家进行判断，而后再回复是否愿意进入并购。这样的流程导致前期判断周期较长，甚至错过并购窗口，也很难在并购过程中统一内部资源。但现在，企业自身通常已经配备了专门的投资总监以及投资团队，且这些团队大都已根据公司的发展战略、自身资源状况、行业认知、技术路线判断等，综合形成了内部对于拟收购项目的基本商务判断，对于标的的业务、规模、所在区域等都有着清晰的了解，其中一些国际化程度较高的公司，甚至会有一张海外标的清单。

二是上市公司在交易中，对体外并购平台的使用更为频繁。如在交易额较大、披露要求较复杂的跨境并购交易中，上市公司为了减少交易过程中买方所需的交割前置条件（如在完成交易时如果触发了重大资产重组，会导致增加不必要的难度或时间成本），会利用其持有的其他非上市主体作为买方完成交易，之后再通过上市公司定向增发收购，完成所需的资产重组披露要求，最后转入上市公司主体。现在，选择运用这一模式并购更为普遍。尤其是企业如果采用上市公司搭配一级市场私募资金形成不同的母基金/子基金的融资模式进行海外并购，使用上市公司体外主体，就成为并购的必然选择。

《中国外汇》：在当前的环境下,企业跨境并购交易非常活跃的主要原因有哪些？

顾宏地：来自摩根大通的一份调研显示，全球并购活动在2015年创下历史纪录，交易量达到5万亿美元。其中的主要推动因素在于并购市场的全球化以及新兴亚太地区的积极参与。而中国收购方在亚太地区并购活动中扮演着更为重要的角色，并购交易额从2013 的2590亿美元增长至2015年的7350亿美元，几乎翻了三倍。出海并购的中企已成为全球跨境市场最主要的参与方之一。究其原因：第一，中国经济的增长近期有所放缓，对外并购成为促进中国经济增长的一个重要手段；第二，当企业发展到一定阶段，仅仅依靠国内的技术和市场将难以满足自身发展需求，而充分利用全球化资源和全球化市场是中国企业发展到一定阶段的必然选择；第三，从融资环境来看，过去一段时间，全球范围内整体融资环境都相对宽松，企业对外并购资金的来源多元化趋势日益显著，除了银行贷款、债券市场融资，国内还出现了股权资金支持；第四，目前国外和国内存在估值差异，国内市场标的估值较高，一些企业从估值差异的角度也会寻找海外并购的机会。

顾宏地

罗英

徐驾

罗英：据此前的统计，在2004—2014年的十年间，中国企业海外并购市场规模的年均复合增长率高达35%，交易数量的年均复合增长率为9.5%。2016年一季度的较高成交量，是在此前多年积累的基础上多方因素共同助推下实现的。

从国内情况看，相对宽松的经济政策以及中国民营企业的崛起，为国内企业“走出去”学习国外的先进技术和经验提供了动力；从全球视角来看，中国日益提升的国际影响力和经济实力，使不少发达国家卖家认识到与中国企业合作的重要性与趋势性；从标的所在地区看，欧元债务危机为中国企业提供了低价收购欧洲企业的契机，不仅相对压低了资产估值，还为未来的经济增长埋下了伏笔。此外，中国经济增长趋势放缓，进入发展新常态，而西欧和美国经济正在逐步复苏，这助推了中国企业在海外的并购和扩张。

徐驾：原因主要有三点。一是来自于消费和制造的明显东移。当前，绝大多数工业消费和居民消费市场的增长来自中国。二是来自境外优质资产对境内企业不断增长的吸引力。数据表明，无论人民币在短期是贬值还是增值，这一吸引力自2008年以来一直有增无减。三是活跃的内地资本市场能够支持较高的估值溢价。当下，欧洲5—7倍EBITDA（税息折旧及摊销前利润）的一般估值水平对中国企业依然较有吸引力。

《中国外汇》：在当前的市场环境下，企业海外并购主要有哪些资金来源渠道？应如何确定收购资金的构成比例？中资企业对于海外并购的资产回报率是如何计算的？

顾宏地：企业融资来源更为多样化。就债务融资而言有以下几个方向：一是来自国内银行的支持，尤其是政策比较支持的行业较易获得资金。二是利用海外目标公司现金流的支持，以获得当地银行的信贷支持。如2015年中国化工集团收购意大利倍耐力公司的交易，其资金来源就是用目标企业现金流作抵押在当地市场进行的债务融资。三是如果标的资产在美国，在美国市场可以采用Term Loan B的债务融资方案。这种融资方式相对定期贷款A（通常是银团贷款）成本更低。在股权融资方面，很多私募基金、保险资金、信托产品及并购基金等，都十分活跃地为并购活动提供股权融资。

确定收购资金的构成比例是以债务融资为主还是股权融资为主，需要考虑以下几个因素：一是要看收购标的现金流表现。如果有很强的现金流，融资的几率以及可能融到的资金规模就会比较大。二是根据标的公司所在行业以及该公司风险度进行现金流测评。如果目标公司资质好且现金流相对比较稳定，银行可能会借出更大规模的资金。三是根据目标公司债务承受能力来判断其在目标公司层面的融资规模。这主要基于标的公司本身的估值。

在资产回报率的考量方面，摩根大通曾于2015年7—10月间对亚洲并购领域内的领军企业进行了一次调研。调研结果显示，亚洲公司在交易评估时会以10%—15%的预设回报率作为比较的基准。值得注意的是，在接受调研的并购受访者中，23%的人表示他们根本不使用预设回报率，也就是说亚洲企业有较低的预设回报率。类似情况也发生在国内。

徐驾：企业的融资模式在不断丰富，一方面，内保外贷是最常见的传统融资模式；另一方面，由于现在境内的收购公司更加多元化，各类基金的参与也成为一个亮点。当前，规模较大的民企或者一些新三板公司在参与跨境并购时，出于收购公司自身的原因，或标的杠杆（EBITDA/利息费用）较低，公司可获得的银行贷款资金加上自有资金无法完全解决并购所需。此时，市场上嗅觉敏锐的私募股权基金意识到了这一机遇。不少基金愿意和上市公司绑定参与特定项目，之后再将持有的股份出售给上市公司，以换取上市公司股票（上市公司定增）或将股份直接套现出局。进一步，为了与一些中小型上市公司共同成长，私募基金也愿意与上市公司成立专项并购基金，先期短暂帮助上市公司持有一定阶段（一般为1—3年），然后再以事先约定的价格出售给上市公司主体，从而退出。

在确定资金构成比例时，公司应着重从三个方面来加以衡量。一要考虑成本因素。在债权方面，绝大多数并购标的当地的融资成本低于境内融资成本，中国企业应充分利用海外资金。二要考虑税务因素。应搭建高效的税务结构，尽量合理降低税负。三要评估自身的还款能力。一般在标的公司自身债务较高（EBITDA/利息费用小于3倍）的情况下，银行在审批并购贷款时会有所保留。这时，公司需要考虑其他股权融资方式或者提供额外的抵押担保进行增信。

《中国外汇》：在海外并购的不同环节中，中资企业应着重关注哪些风险？

顾宏地：我认为在交易执行的过程中，中国企业还需要对其中存在的汇率风险予以一定重视。资金风险主要包括汇率、利率甚至税率风险。要规避这些风险，收购企业需要在整个并购交易启动之前即做出安排，比如将其整体放置到净值调查或者并购方案当中。

税率风险的防范可以通过税务顾问的帮助提前筹划。如果税率问题处理不好，对整个交易的价值会产生很大影响。但税率的可预见性比较强，只要准备工作充分，税率风险可以较好地得到解决。利率方面则需要考虑融资结构，并通过一定的产品结构把利率调整成固定或者浮动利率。这些均需要公司进行判断。利率的变化相对汇率而言比较缓慢，且具有较强的预期性。所以整体看，汇率管理的挑战对企业而言相对较大。

关于汇率风险，目前大部分中国企业认为事先筹划汇率风险成本较高或比较复杂，对其缺乏足够的重视。从国外经验来看，比较成熟的企业均非常重视汇率风险，并将其纳入整体收购成本进行计算。因此，通过市场手段对冲和锁定汇率风险，对于跨境并购非常重要。否则，一旦汇率出现大幅波动，收购成本可能增加10%—20%，甚至导致交易失败。

罗英：整合风险是左右跨境并购成败的关键之一。2015年下半年，我们在对中企海外并购展开的调查中发现，目前仅有三分之一的项目运行顺畅。在整个并购流程中，部分中国买家，特别是对发达国家的先进企业进行收购的买家，几乎没有制定清晰详尽的并购后整合及成本协同计划。缺乏对整合过程的详尽思考和规划，会导致买家与被收购企业无法在成本及收入协同上达成一致，进而在经营过程中无法共享在促销、产品组合以及供应链等领域的最佳实践经验。

在缺乏协同的情况下，其一，双方只会将自己现有的最畅销产品盲目推入对方的销售渠道，导致销售工作陷入混乱；其二，产品线合理重组的职责不明，导致责任无法落实到位；其三，如果缺少明确的财务目标和关键绩效指标，情况会进一步恶化。难以协同很大程度上源于买家没有在并购交易完成前，为并购后的企业制定清晰合理的人员规划和组织架构，导致层级关系不清晰、不统一，甚至无法正常运作。特别是在并购双方不能迅速进行IT整合的情况下，由于买方企业的高管层很难追踪和衡量其离既定的并购目标还有多远，也无法看清供应链的具体情况，会让企业更加难以消除业务重叠现象，更难以实现成本协同效应。