人民币汇率的短期风险和中长期走势

文/肖立晟 编辑/孙艳芳

人民币汇率的短期风险和中长期走势

文/肖立晟 编辑/孙艳芳

人民币短期汇率走势取决于美联储加息频率。如果将视野拉长至3—10年，人民币对美元仍然有较大的升值空间。

从“8・11”汇改后，市场对人民币汇率短期风险和长期走势出现了明显分歧。特别在央行实施“收盘价+篮子货币”中间价定价规则之后，市场预期再度出现一定程度的分化。

为什么官方的声音总是在强调人民币没有贬值基础，而投资者却一直在寻找投机人民币贬值的机会呢？这实际上是在从不同的角度解释汇率走势。汇率是一个非常复杂的变量，它一方面是由经济基本面决定的商品相对价格，另一方面又是受资本流动影响的资产价格。

外汇市场的微观结构

在解释汇率走势之前，先了解一下中国外汇市场的微观结构。

中国外汇市场有两个重要特征：第一，中国外汇市场受实需原则限制，外汇交易必须具备相应的真实贸易业务背景。第二，交易主体有限。中国当前的外汇市场是一个封闭的、以银行间市场为中心，进行结售汇头寸平补的市场。市场主体主要是银行等金融机构。

在这种特殊的外汇市场结构下，人民币汇率的形成机制非常依赖贸易顺差，因为只有跟贸易相关的市场主体才能够进入外汇市场交易。而且，我国资本项目还没有完全开放，资本项目的市场供求并不能完全反映到外汇市场。

因此，在2005—2013年大多数年份中，中国经济保持了持续的贸易顺差，外汇市场也一直供过于求，造成人民币汇率持续升值、外汇占款居高不下、外汇储备不断刷新纪录。

中国外汇市场的这一微观结构在规避金融风险的同时，也抑制了外汇市场的价格发现功能。由于市场完全是实需交易，缺乏风险偏好较高的投机者，导致外汇市场很容易出现单边市场格局。

中长期依然有升值基础

贸易是影响汇率最重要的基本面。跨境贸易是居民储蓄的跨期优化的结果，可以决定一国汇率的长期变动趋势。接下来，我们从中国的贸易渠道来考察人民币在中长期是否有升值空间。

其一，中国外贸出口份额持续上升，出口竞争力不断提高。从2000年开始，中国外贸出口占全球贸易比重，以每年1个百分点的速度递增。到2015年底，中国外贸出口份额已经达到13%，超过日本和德国市场份额之和。这一方面反映近期中国出口下降主要原因是海外需求放缓，而非人民币汇率高估；另一方面，也反映国内出口企业的竞争力在不断提高。

在上世纪70—90年代，日本和德国出口市场份额不断上升时，日元和德国马克一直在持续升值。中国出口现在占据全球最大市场份额（见图1），没有理由通过贬值进一步抢占其他新兴市场国家份额。这表明人民币仍有一定的升值空间。

其二，高附加值贸易超过加工贸易比重，境内美元供给增加。从2010年开始，中国出口占全球比重增长速度，显著高于进口占全球比重增长速度（见图2）。这主要缘于中国出口正在向高附加值转型。来料加工、进料加工等依赖进口且创汇能力较低的低端贸易，正逐渐从中国转移至其他新兴市场国家。在2010年，中国出口贸易中一般贸易的比重首次超过了加工贸易（见图3）。

进口增速下降一方面是缘于大宗商品价格的下降，但同时也反映中国出口的供给链条更多在国内完成。来料加工和进料加工占出口的比重从55%下降至35%，表明对国外进口依赖降低，出口创汇能力增强。

随着贸易结构优化，企业出口创汇的能力也会逐渐上升。相同规模的出口量可以获取更多的外汇流入。

因此，无论是从贸易份额的国际经验，还是贸易结构优化的角度来看，我国出口部门都有较强的竞争力，表明人民币在中长期仍然有一定的升值空间。

如何看待短期汇率波动

问题到这里就出现了分歧。如何看待短期人民币汇率波动？一般而言，有趋势就应该有短期波动。遗憾的是，由于缺乏足够的交易主体，人民币汇率的波动一直较低。居民和投资者的资产配置需求无法进入外汇市场，对境内的人民币汇率影响有限。

在中国，短期资本流动的主体是贸易商和国有企业。BIS的研究以及我们过去一系列的研究报告均表明，进出口商持汇、国有企业偿还外债、个人购汇是近期我国资本流出的主要渠道。

图1 中、日、德三国出口占全球贸易比重

图2 中国进出口占全球比重

图3 中国出口贸易结构变化

从2015年全年数据来看，金融账户逆差达到4856亿美元，错误与遗漏账户流出1882亿美元。考虑到很大一部分居民换汇的资本流出被记录在服务贸易中，粗略估计约有1000亿美元的服务贸易可以归入资本流动范畴，2015年资本流出共计达到7738亿美元。

资本流出的主要原因是突发性贬值引发的“羊群效应”。这部分资本流动与基本面没有太多相关性，主要源自美元杠杆过高的企业，以及一部分希望保值增值的投资者和投机者。

目前，企业的美元去杠杆过程已经基本完成，进口部分的美元债务也偿还殆尽，对美元的刚性需求在上一轮贬值中基本消化完毕。

但是，境内储蓄对海外资产的配置需求仍然没有释放。资产配置主要由利差和汇率预期决定。在美联储加息，境内金融资产风险上升的情况下，境内投资者对美元资产的需求会越来越旺盛。

能否抑制这部分投资者的资产配置需求是稳定短期汇率的关键。一劳永逸的办法是实施浮动汇率，逐步放开一部分资本流出，但容易导致汇率超调，决策当局很难接受；退而求其次的办法是加大资本流出的真实性审核，稳定人民币汇率，缓解人民币贬值预期，降低境内投资者的跨境资产配置需求。

未来汇率走势展望

目前人民币汇率已经基本恢复稳定。短期汇率走势取决于美联储加息频率。如果今年美联储不加息，贸易份额会占据主导地位，人民币对美元略有升值；如果美联储加息一次，资产配置需求和贸易份额的影响会基本相当，人民币对美元会有较大波动，但不会有大幅贬值；如果美联储加息两次，人民币对美元可能会承受较大的贬值压力。

如果将视野拉长至3—10年，人民币对美元仍然有较大的升值空间。但是，要迎来这个长期的升值空间，应该逐渐放宽实需原则，增加风险偏好较高的市场主体；同时扩大汇率弹性，增强现有主体决策的异质性。只有增强中国外汇市场的深度和广度，才能够消化资本流动引发的外汇市场冲击。

作者单位：中国社科院世界经济与政治研究所