一级市场IPO抑价理论的文献综述

段 康 陈 琳 孙 若

(云南民族大学 云南 昆明 650000)

一级市场IPO抑价理论的文献综述

段 康 陈 琳 孙 若

(云南民族大学 云南 昆明 650000)

我国目前IPO市场上“高抑价”已经是司空见惯了，“高IPO抑价之谜”已成为理论界和实务界最关注的热点，IPO抑价按市场的不同分为一级市场抑价和二级市场抑价，本文吸收了国内外学者对IPO高抑价研究的重要成果，梳理成文献综述，以期对相关者有所帮助。

IPO融资抑价;抑价理论;一级市场

1 非对称信息下的一级市场抑价理论

基于信息不对称理论，一级市场抑价解释认为二级市场是充分有效的，IPO首日超额收益是一级市场中参与各方在信息不对称存在情况下进行博弈的均衡结果。主要包括一下一些理论:

1.1 发行公司和承销商之间存在信息不对称的理论解释

委托代理理论提出，投资银行作为股票承销商比发行公司具有更多的有关资本市场及发行定价方面的信息优势，于是发行公司将股票发行的定价交由投资银行来决定，然而发行公司很难监督承销商在股票发行过程中的行为，投资银行为了减轻销售时的努力程度，并给予其经常往来的主要客户以好处，因此低价发行股票。

Loughran和Ritter也认为，如果承销商有权决定股票配售，这种决定将不会自动服务于发行人利益的最大化，必要时，承销商可能故意压低价格，然后将这些股票配售给其客户。因此，发行人与承销商之间的信息不对称造成了IPO抑价，且抑价程度与这种信息不对称的程度正相关。该假说在有的文献中常常被称为“投资银行信息垄断假说”。

1.2 发行公司和投资者之间存在信息不对称的理论解释

1.2.1 信号显示假说。1989年，Allen和Faulhaber, G rinblat和Hwang以及Welch分别提出了IPO故意折价的信号解释，把新股定价偏低视为发行公司传递内在价值的“信号”。他们认为新股发行价格的均值和公司原股保留的股份比例可以反映公司未来现金流的均值和方差，从而反映公司的价值，只有那些拥有良好盈利前景的公司才能弥补新股定价偏低所带来的资本损失，因此新股定价偏低程度与公司内在价值成正比。信号模型的博弈分析表明，由于成本限制，低质量的公司无法模仿这种信号行为，由于业绩较差也无法在随后的发行中得到补偿。在有的文献中，该假说以再融资假说、动态策略假说的形式出现。

然而Miehaely和Shaw却发现，IPO抑价发行公司再融资的可能性并不会高于未抑价的公司，甚至更低，这一结果没有对信号显示假说提供支持。

1.2.2 动态信息收集理论。一般来说，相较于发行者，投资者可能会拥有更多的关于市场需求的信息，这时发行人就面临着股票的未知需求和市场愿意接受的价格问题，动态信息收集理论就是针对这一问题提出的。为了吸引投资者在路演推介过程中向承销商和发行人揭示自己所了解的信息，使得价格能修正到符合市场需求的位置，必须实行故意的抑价发行，作为投资者收集和揭示信息的回报，同时承销商还往往给予那些给出真实价值信息的投资者更多的IPO配额。该假说在有的文献中被称为累计投标假说、账簿记录理论、信息取得成本假说、信息显示理论等。

1.3 投资者之间信息不对称的理论解释

1.3.1 “赢家诅咒”。是指在任何一种拍卖形式中，拍卖物价值是不确定的，胜者通常是那些对拍卖物估价过高的人，赢得拍卖物的收益常低于正常收益，甚至是负收益。

Rock(1986)提出，发行者对IPO的市场价值不确定，投资者拥有IPO定价的主动权，而投资者分为“知情投资者”和“不知情投资者”两类，二者之间存在着信息不对称，他们之间不存在任何的信息交流。作为“知情投资者”，他们了解所发行新股的真实价值，当“知情投资者”得知所发新股具有投资价值时往往会积极申购，将 “不知情投资者”排挤出一级市场，使其无法申购到具有投资价值的新股；作为“不知情投资者”拥有的企业价值信息较少，处于信息劣势，会理性的退出一级市场，因此为吸引“不知情投资者”参与申购，发行者会降低发行价格，低到足以弥补“不知情投资者”由于逆向选择导致投资偏差而造成的损失，从而减少新股发行失败的风险。总之，由于缺乏信息的投资者认购价格高于价值的IPO机会多于有信息的投资者，将面临“赢家诅咒”。所以，为了吸引缺乏信息的投资者，发行人不得不使IPO定价偏低。因此，IPO上市后的市场价值越不确定，即风险越大，IPO抑价程度越大。为了证实“赢家诅咒模型”，Amihud, Hauser和Kirsh(2001)通过实证研究证明， IPO发行时要么申购过少，要么极度超额申购而成功，很少有适度申购(认购量与发行量基本相当)的情况从而证实了该模型的假设情形。

1.3.2 信息串联效应。如果潜在的投资者不仅对关于IPO的信息感兴趣，而且对其他投资者是否购买该次IPO也感兴趣，信息串联效应(Welch, 1992)或者叫做“彩车效应”就可能发生。发行抑价即是为了吸引第一批潜在投资者，吸引大量潜在投资者参与认购。因此，信息串联解释其实是建立在投资者的从众心理和正反馈效应上的一种理论，投资者基于其他投资者的兴趣热度进行判断，这是产品营销中一个普遍存在的现象。许多研究者发现，大多数IPO倾向于或者是认购不足或者是极高的超额认购，几乎没有IPO是适度认购的。

以上所有建立在不对称信息基础上的抑价理论都预测抑价和信息不对称的程度正向相关，根据这些模型，当不对称信息的不确定程度趋于下降的时候，折价会随之减少，但事实并非如此，因此，人们从其他方面提出了故意抑价的几种可能的原因。

[1] Chen H C, Ritter J R, The seven percent solution[J]. Journal of Finance, 2000(3):1105-1131.

[2] Butter A W, Huang P. On the uniformity of invest ent banking spreads: The seven percent solution is not unique. 2003(3):265-272.

[3] 陈工孟，高宁 中国股票一级市场发行抑价程度与原因[J]. 金融研究,2000.2

段康(1992-)，女，汉，云南，硕士研究生在读，云南民族大学，会计学。陈琳(1992-)，女，汉，湖南，硕士研究生在读，云南民族大学，会计学。孙若(1992-)，女，汉，河南，硕士研究生在读，云南民族大学，会计学。

Q556

A

1672-5832(2016)08-0297-01