浅析债权融资对公司治理效应

黄晗

摘 要：在发达国家市场经济的实践中，债权人已经参与公司治理并发挥作用，由于我国债权市场起步较晚，债权融资对公司的治理作用并未受到重视。目前，我国上市公司的融资、再融资行为存在明显的“偏股轻债”，使得资本结构不合理，同时投资者与企业之间的信息不对称加剧了这一问题，因此鼓励企业债权融资，可以更好平衡资本市场的发展，提高公司治理效率，研究债权融资对公司治理效应具有重要意义。

关键词：债权融资；公司治理；资本市场

一、债权融资特点与优势

Modigliani与Miller（1958）的MM理论、Jensen和Meckling（1976）的激励理论、Myers和Majluf（1984）的“啄食顺序原则”即融资优序理论、Aghion和Bolton（1988）的公司控制权理论为债权融资对公司治理效应的研究提供了重要的理论基础。

债权融资是企业有偿使用外部资金的一种融资方式。包括：银行贷款票据、应收账款、信用证、企业债券、资产支持下的中长期债券融资等。债券融资特点与优势主要在以下几个方面：节省企业大量的税负，增加税后利润。税前可以支出债权融资的利息，这相当于为企业减少了相应的债权融资的成本；大量研究表明随着负债率的上升，企业的价值也会增加。当企业通过发行债券回购股份时，股票价格上升；当企业发行股票还债时，股票价格会下降。这说明债权融资给予市场是积极的反应，使股价上升，从而增大企业价值；债权融资可以降低经理人的道德风险和逆向选择，迫于债务利息的压力，经理人会努力使企业业绩提高，保持企业高效地运营状态，优化内部治理结构。

二、债权融资对公司治理作用分析

债权融资的公司治理效应就是指债权人利用法律和合同所赋予的权利，在保障自身利益的基础上采取一定的方式或方法，对债务人负债公司及其经营者或经理人员行为进行的监督控制或激励约束，从而对负债公司的治理制和治理绩效所发生的影响或带来的效应。债权融资是通过影响经理人对现金流的使用、经理人员的工作努力程度和在职享受支出、企业信号传递，影响公司治理绩效。

1、控制经理人对现金流的使用，从而减少代理成本。代理问题的核心是解决所有者与经理人员之间的利益协调问题。当公司业绩好时，股东与经理人的矛盾会随着自由现金流增加而变得更加严重。经理人一般从自身效应最大化出发，为私人利益，增加自己手中可以控制的资源和尽量避免市场的公开监管，尽量不分红或少分红，导致他们手中的现金流增加从而可能会冒险进行过度投资，降低了资金的使用效率，由此产生代理成本。如果此时进行债权融资，由于存在按时偿还本金、利息的压力以及企业破产可能性的增加，这些不利因素会约束管理人的经营行为，减少他们在工作上可能存在的懒惰和在职消费，在一定程度上可以缓解企业现金流增加而带来的经理人滥用的程度，起到减少代理成本的作用。

2、“相机控制”硬性约束的治理效应。清算和重组是债权人“相机控制”的两种主要方式。债权人不能按期偿还债务或因经营效益较差而进入破产程序时，可以实现企业控制权的重新安排，债权人可以将公司资产进行变卖获得相应的补偿。债务因存在破产的威胁而成为一种担保机制，经理人面临更多的市场力监控，因此经理人会使公司营运质量得到加强和组织管理水平提高。“相机治理”在企业治理结构中能够对经理人形成硬约束。

3、传递公司业绩信号，提高公司的市场价值。企业进行股权融资时，由于投资者与上市企业之间存在信息不对称的问题，投资者无法在繁杂的市场信息里把握公司发行股票融资的真正意图，企业只能以折扣方式发行股票，甚至会发行失败。与之明显对比的是，企业可以通过债权融资率向市场投资者反应自身的业绩信号，向外部投资者传递企业良好经营的信号，取得投资者的信任，弱化信息不对称的问题。一般债权融资率越大，公司的业绩越好，债权融资可以弱化这种信息不对称造成的不良影响，从而提高公司市场价值。

三、不同债权融资类型对公司治理效应的分析

债权融资按融资的渠道不同主要分为银行贷款、企业债券、商业信用等。银行贷款是我国主要的融资渠道，银行掌握的信息量巨大，银行机构经过长期的发展形成了专业的技能，有健全的体系考察和监督企业的经营状况，同时，银行在融资额度上也对企业设置了限制，这些保障措施降低了发生信用风险可能性，企业自身也会为了提高信用而加强公司治理，保持良好的经营业绩；发行企业债权是资本市场上发展最迅速的融资渠道，通过发行企业债权融资可以降低经理人的道德风险和逆向选择风险，完善企业内部治理，从而实现企业价值增加；通过商业信用方式融资可以优先解决企业中短期融资需求，灵活配置债权融资市场的资金，助于改善公司治理。

四、不同债权融资期限对公司治理效应的分析

债权融资期限一般分为短期、中期、长期。研究表明：一般而言，对于长期和短期的债权融资对成长型的上市公司均具有积极意义，良好的债权融资结构有助于改善公司治理，提高公司绩效。在成熟的企业中，长期债权融资利用不足，流动债权比长期债权对公司治理更加有作用，因此不同债权融资期限对公司治理效应是不一样的。

五、启示

债权融资是公司治理中十分重要的一部分，在产品、管理、制度上都有很大幅度的提升空间，因此为了充分发挥债权融资在我国公司治理中的作用，结合我国目前债权融资市场的情况提出以下几点建议。

（一）健全企业债权市场，增强债权融资市场的流通性

债权融资必定离不开顺畅便利的债权市场渠道，因此活跃的流通债权交易市场是成熟完善的债权交易市场的必要条件。通过增加企业债权的品种，满足不同投资者的不同需求，发展和完善柜台交易，各券商充分利用各自营业网点分布广泛的优势推动企业债权的流通。与个体投资者相比，机构投资者具有明显的专业技术优势、规模优势、资产组合管理的优势，机构投资者的加入，可以在一定程序上克服个体投资者在决策过程中的非理性因素，规范企业债券的运作。

（二）加强市场中介机构的培育，建立完善的企业信用评价体系

债权融资市场中的风险评估和信用评价机构是较为重要中介机构。信用是债权融资的基础，目前我国大多数评级机构受政府和企业的影响较大，无法为投资者提出公正的投资决策意见，为了促进债权融资市场的健康发展，要组织制定统一的标准，事前对债务人风险评估和信用评价、事中持续跟踪和观察、事后的债权融资资金的使用用途和信息披露的完整性，最大程度保护投资者的利益。另外还可以引入做市商制度，做市商为维护自身声誉及保证市场的流动性，对上市债券必然会有一个筛选的过程，这个过程无疑会促进债权融资市场的健康发展，增强整个债权融资的融资能力。

（三）完善相关的法律体系，构建坚实的法律基础

由于我国债权融资市场起步较西方国家晚，需要借鉴西方的经验来弥补自身的不足。在发展的过程中，应该不断完善法律体系，使债权融资更合法合规合理的在市场中运作，比如加快债权利率市场制度建设，减少银企贷款行政干预，建立债权人监督制度等等，坚持有法可依，使一些不良企业无法游离于法律空隙之间，为投资者的利益寻求更大的保障。

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