寿险保单贴现证券化探析

(北京大学经济学院，北京 100871)

寿险保单贴现指中介公司先以折扣价格买进即将到期的寿险保单，等到被保人去世时获得保险公司给付的保险金。它能够满足寿险保单的持有人处于多种原因的变现需求，这些原因包括：(1)出于某种原因不再需要该寿险保单，如保单受益人去世或离婚；(2)处理已离职原高管的寿险保单或其他商业寿险保单；(3)急需现金应对因破产或财务困难造成的流动性不足的困境或进行健康医疗；(4)无力进一步支付保费以维持保单效力；(5)为新的年金保险、死亡保险或其他的投资计划提供资金。

传统上保单持有人一般只有两种选择将寿险保单变现：其一是向保险人申请退保获得保单现金价值；其二是持有寿险保单至死亡事件发生或保险到期日。为此，寿险保单贴现业务在西方发达国家尤其是美国应运而生。保单贴现是一种多方共赢的人性化投资活动，既能够使保单持有人获得高于保单现金价值的资金，保单贴现公司获得中介费，同时也使保险公司避免了投保人的退保，投资者获得较高的收益。

寿险保单贴现证券化兴起于2009年，脱胎于寿险保单贴现业务的迅速发展。寿险保单贴现证券化可将原始无流动性，但具有稳定预期现金流的寿险贴现保单资产池进行风险收益的匹配，并转换成在资本市场流通的证券产品，从而将资本市场的资金转移到了保险市场。寿险保单贴现证券化属于寿险证券化一部分，是一种创新型资产证券化方式，不仅能够提供给保单持有人所急需的资金，有效降低寿险公司的退保率，还能拓展资本市场的证券投资品种。

目前，我国寿险保单贴现和寿险保单证券化研究论文较少。姚新超和阎彬(2005)[10]认为寿险保单贴现在我国将是一个具有巨大潜力的金融产品，促成保单贴现的形成和潜在需求；韩亮(2009)[9]论述了保单贴现在我国发展的必要性，指出我国已出现保单贴现业务的萌芽；陈斌(2009)[7]提出，随着我国金融市场的开放和人们保险意识的加强，保单贴现业务值得我国借鉴。关于寿险保单证券化主要只有顾业池(2010)[8]的一篇文献，其在保单贴现基础上讨论了我国开展寿险保单证券化操作的政策建议。

寿险保单贴现证券化的市场发展

保单持有人出于多种原因要将寿险保单变现，通常在其不想继续持有该保单或没有能力支付保费时进行贴现，获得高于退保现金价值但低于保单死亡赔偿金的贴现金额。上述交易形式是保单贴现业务，即保单持有人将保单的所有权及受益权转让给第三方投资者，并由该投资者承担后续的保费支付责任，当被保人死亡时投资者获得死亡保险金的赔偿。寿险保单贴现市场大致经历了以下三个发展阶段：

寿险保单贴现证券化的雏形是临终者保单贴现(viatical settlement)。它起源于80年代美国艾滋病迅速扩散时期。艾滋病患者苦于治疗费用高昂，但手中却握着只有去世后才可获得巨额保险赔付金的保单。保单贴现提供商通过临终者保单贴现，以介于保单现金价值和保单保险赔付金之间的价格收购患者手里的保单。这样，患者的生活医疗条件因此得到改善，而提供商也赚取了这两者之间的差额。起初艾滋病患者存活时间普遍较短，保单贴现提供商在短时间内能获得较高的收益。然而，随着医疗技术进步，艾滋病病发速度变慢，患者预期寿命越来越难以预测，这些都增加了保单贴现价值的不确定性，投资者也面临越来越高的风险。

寿险保单贴现(life settlement)是发展的第二个阶段。如表1所示，寿险保单贴现在具体操作层面上与临终者保单贴现并无本质上的区别，只是在保险金总额、被保人类型、被保人预期寿命和市场取得等方面存在差异。有二点值得注意：一是临终者保单贴现的被保险人身患重病，预期寿命在2至3年内，而寿险保单贴现的被保险人一般为65岁以上的老人，一般并没有重大的致死疾病，其预期寿命可以通过精算方法估算；二是寿险保单贴现关注较大面值保单，这能更有效地降低管理成本，提高投资收益率。

表1 寿险保单贴现与临终者保单贴现的差异

寿险保单贴现市场在2007年之前经历了强劲增长。2007年底该市场中贴现的保单面值达到约310亿美元，但是该市场交易量受到2008年金融危机的影响而剧烈下降。由于可投资资金的缺乏，2008年、2009年贴现额连续下降，2009年寿险保单贴现面值比2008年总额下降超过50%(Lazarus, 2010)[4]。经过调整后，2010年寿险保单贴现面值总规模又上升为150亿美元。尽管如此，该市场潜在总量仍然很巨大，估计寿险保单贴现面值将在2016年增长到900～1400亿美元。目前美国有超过26万亿美元的人寿保单处于有效期，所以即使仅有小部分保单持有人出售自己的保单并最终成交，寿险保单贴现市场规模就将超过5000亿美元。

最后，在西方成熟资本市场的催化下，寿险保单贴现业务逐渐演变为目前的第三阶段，即寿险保单贴现证券化交易。由于大部分寿险保单贴现证券化在私募市场进行，信息一般较难获得。如表2所示，截至2009年，发行时进行公开评级的寿险保单贴现证券化仅有六例。从保单池规模的快速增长可以看到该市场的发展潜力是巨大的。据统计，2003年全球寿险保单贴现证券面值约为25亿美元，而到2005年攀升到100～150亿美元。2005年德国波恩斯坦研究中心研究报告认为其市场规模可能达到1600亿美元(顾业池，2010)[8]。

寿险保单贴现证券化的运行机制

寿险保单贴现证券化类似担保债务凭证(CDO)的资产证券化方式，金融机构(通常是投资银行)通过设立特殊目的机构(SPV)发行证券向资本市场投资者吸纳资金用于从保单贴现提供商手中收购各类贴现的寿险保单。SPV将收购来的贴现保单做成资产池并根据收益和风险大小进行分级，以此为基础资产向资本市场投资者发放受益权凭证、票据或债券。在此模式下，SPV成为多个保单持有人和多个投资人之间关键性的中介机构，将资本市场的资金融通至保险市场。

表2 历年寿险保单贴现证券化的发行情况 (单位：百万美元)

图1 寿险保单贴现证券化的运行结构

保单贴现证券化的运行机制如图1所示：(1)保单持有人向保单贴现提供商出售其保单。后者依据协议将收购的寿险保单出售至发起人(SPV)；(2)SPV将不同贴现提供商处收购的保单打包形成一个资产池，并以该资产池未来的现金流现值为基础向资本市场的投资者发行证券融资。SPV将融资资金投向信托等投资产品，保证保费和证券本息的支付；(3)在证券的有效期内，SPV定期缴纳保单保费以维持保单效力，并将被保人去世后获得的死亡赔付金进行信托保管。证券到期时，SPV按照不同层级证券约定的收益机制分配资金池剩余价值。

寿险保单贴现证券化中包括六个重要主体，具体如下：

首先，保单贴现提供商直接从投保人处购买寿险保单，然后将这些贴现的寿险保单出售给投资银行设立的SPV处。它必须确保收购保单来源的可靠性，以保护投资者的利益。此外，由于美国法律规定最终的证券投资者不能作为保单受益人，寿险贴现提供商还负责向保险人申请变更保单所有权及受益人，并选择信托机构代表投资者成为受益人。它成为寿险贴现证券市场和寿险保险市场中间重要的供货商和中转站。

第二，寿险贴现证券化的发起人是投资银行，以保单潜在的保险金收益为抵押或保证发行证券，其目的是进行死亡率套利。这与其他寿险证券化在发起人上有所不同。其他寿险证券化如责任准备金证券化、死亡率风险证券化等，发起人均是(再)保险公司，目的是获得较低成本的融通资金或转移风险。

第三，医疗评鉴机构对准备出售保单的被保人进行全面的医疗记录审查，并对被保人的寿命做出预期。由于被保人的生存预期影响到保单贴现价值高低和投资者收益大小，所以医疗评鉴机构报告的准确度将对证券化各参与主体至关重要。此外，为避免保单贴现公司与医疗评鉴机构串通而致使投资者遭受损失，发起人一般要求至少进行两次独立的医疗评鉴。

第四，跟踪服务商在证券化过程中有着非常重要的作用，其职能包括：(1)确保资产池内所有保单的有效性，并及时向各保险人支付保费；(2)动态保证保单最优化；(3)及时更新被保人健康医疗状况，必要时重新对被保人寿命进行预测；(4)及时监控保险公司政策变更对资产池价值的影响；(5)跟踪被保人生存情况，并在死亡事件发生时及时向保险公司通报，确保死亡赔付金能及时顺利地进行支付。

第五，抵押品经理负责挑选可以进行资产证券化的贴现保单，具体包括：(1)根据资产池的一定准则，确认保单符合入选资格；(2)通过测算保证保单最优化，即预期保费支出最小化与预期死亡赔偿金最大化；(3)若发生流动性不足的情况，决定将某些保单进行失效处理，或计算由于保费支付变化而引起的预期死亡赔偿金的变化。

第六，信托机构有三个主要功能：(1)美国法律规定保单贴现公司在交易过程中不能接触交易资金，所以交易须经信托机构完成；(2)为避免一张保单有众多投资者而存在多个受益人，进而导致理赔过程复杂的情况，信托机构受保单贴现提供商授权代表投资者成为保单的受益人，并为投资者保管SPV所发行的证券；(3)保管与经营SPV发行证券获得的资金，确保市场投资者本金和利息得以及时支付。

与一般转移死亡率风险的寿险证券化相比，保单贴现证券化具有诸多特性：(1)证券化的目的。不以风险转移或融资为目的，其实质是发起人利用证券化结构从事死亡率的套利；(2)投资者法律地位。证券化后投资者实质上是保单贴现后的新受益人；(3)死亡率预期。证券现金流与保单资产池中每个寿险保单的预期死亡率直接挂钩，并非基于公开发布的死亡率指数；(4)可保利益。由于发起人非保险公司，保单是否有合法的可保利益是保险公司审查重点；(5)寿险保单贴现证券价值的实现依赖于死亡赔偿金的及时给付。

寿险保单贴现证券化具有两个独特的风险：一是个体长寿风险，即资产池中的保单被保人的实际生存年限超过了医疗评鉴机构对其做出的余寿预测。长寿风险源至两个方面：(1)由于健康医疗的改善使得人口整体寿命得以延长；(2)在可供出售的寿险保单数量相对较少的情况下，为争夺稀少的保单资源，发起人倾向于使用低于公允生存率的余寿预测来确定偿付给保单持有人的保单贴现价值。另一个值得关注的风险是法律风险。资产池中的部分保单可能由于当初签订时存在的欺诈或非法成分而宣告无效，证券投资者可能因此而遭致损失。

寿险保单贴现证券化的定价

寿险保单贴现证券化可发行的产品包括信托受益凭证、票据或债券，其定价的关键取决于如何估算出基础资产池(即贴现保单资产池)的可证券化价值(value for securitization, VS)。可证券化价值(VS)可分两步得到：(1)先计算出差额经济价值(margin economic value, MEV)，等于贴现保单资产池的内含经济价值(intrinsic economic value, IEV)减去保单贴现提供商对保单持有人支付的保单贴现价值(life settlement value, LSV)；(2)然后在差额经济价值(MEV)基础上减去保单贴现过程中的各类相关税费支出成本(expenses)，即有：

实际应用中，VSP的估算通常有以下保险精算和经验分析两种方法：

一、保险精算方法

贴现保单资产池的未来现金流具有不确定性，主要受三方面因素影响：(1)死亡赔付金的获得时间及相应概率；(2)为保证贴现保单在投资期内一直有效所必须交纳的后续保费及相应概率；(3)SPV对融得资金的投资管理收益。一般来说，贴现保单资产池的内含经济价值主要收益取决于前两者之间差额的贴现值，可通过Monte Carlo模拟过程进行测算。

1.保单资产池的内含经济价值(IEV)

用Monte Carlo过程模拟保单未来现金流时，一般都对死亡率做出合理预测。假设某保单的被保人为70岁男性，则根据生命表可以得到其在71岁边际死亡概率为1.3%，在72岁边际死亡概率为1.6%，在73岁边际死亡概率为2.4%，以此类推。另外，还假设现金流折现率为12%，以补偿投资者将要承担的利率风险、违约风险和长寿风险等。此外，还会根据谨慎性原则假设保险公司存在违约风险，设置某一小于1的死亡赔付金回收率(A.M.Best, 2012)。

该保单的Monte Carlo模拟过程如图2所示，假设所有死亡事件均发生在每年年末，死亡事件发生后不用再付保费，第0年表示现在。在该过程中，利用随机数生成器对每一年的边际死亡概率进行预测，当生成的随机数小于每年的边际死亡概率时，可以认为被保人在当年死亡，否则便认为被保人在当年存活，并继续对下一年的边际死亡概率进行预测。该过程一直持续到寿险保单达到有效期末。

重复运用这一方法可以对贴现保单资产池内的N份保单进行Monte Carlo模拟，从而得到整个资产池的内含经济价值(IEV)。首先，以每年度末为一个节点，重复运用Monte Carlo模拟过程得到资产池内所有保单被保人的生存或死亡状态。假设每年每个保单向外支付的保费为Pi，而当被保人死亡时获得的死亡赔付金为Bi，则整个资产池每年对外支付的保费总额是保单池内每年被保人存活人数的函数，而每年获得的死亡赔付金总额是保单池内每年被保人死亡人数的函数(Stone and Zissu, 2006)。然后，将第t年所有保单的现金流相加，即可得到整个资产池在第t年的总净现金流CFt：

其中，mt、dt分别表示资产池内贴现保单的被保人在第t年仍然存活的人数和当年死亡的人数。最后，与所有具有时间价值的资产定价一样，将所有时间节点上的总净现金流CFt进行贴现并加总，则可以得到资产池内含经济价值IEVp，可表述为：

其中，CFt表示每年总净现金流，表示第i个保单在第t年的现金流，r为贴现率，TV表示资产池清算时的剩余价值，T表示资产池内保单的最长有效期和所发行的保单贴现证券有效期两者中的较小值。

图2 单个寿险保单死亡生存路径的Monte Carlo模拟过程

图3 资产池内含经济价值分布受保单多元化的影响

由于被保人死亡事件具有不可确定性，资产池的IEV服从一定随机分布。其风险一般可以通过保单的多元化来加以降低。如图3所示，在寿命预期为9.6年、折现率为12%的假设下，100份保单所组成的IEV分布的标准差为3.8%，200份保单为2.7%，300份保单为2.2%，400份保单为1.9%。显然，IEV的标准差随着保单数量的增加而下降。在整个资产池中，单份保单面值不应超过3.33%。通常，资产池至少应包含300个贴现保单才能达到最优的成本收益。

2.保单资产池的贴现价值(LSV)

为了获得保单的所有权和赔付受益权，保单贴现提供商须首先向原保单持有人支付保单贴现价值(LSV)，其价值通常将随着平均死亡率和被保人贴现时年龄的增加而上升。Deloitte(2005)[3]出具的精算分析报告中，利用终身寿险和1980年美国保险监理官协会颁布的生命表对贴现保单的LSV进行了计算。假设年度总保费等于1.2倍年度纯保费，以及6%佣金、35%死亡赔付金所得税、8%现金流折现率，则一个在投保时被保人年龄为y而在保单贴现时被保人年龄为x的第i份保单的保险精算值可由如下公式计算得到：

其中，右上角的*号表示该价值是通过含疾病的死亡率计算得到的。被保人年龄为x时每一美元寿险面值所需要支付的趸交纯保费，为被保人年龄为x时每一美元年金面值的趸交纯保费，Py为估值溢价，即被保人年龄为y时每一美元寿险面值趸交纯保费Ay与每一美元年金面值趸交纯保费之比。

此外，税费=35%×(保单面值-已支付保费-保单贴现价值-总费用)，可表述为：

其中，0.06表示占寿险保单面值6%的佣金，ex*表示年龄为x的被保人的预期余寿，0.35为所得税率。将(5)式带入(4)式中，可得到LSVi的计算公式为：

显然，由N份保单所构成的资产池的贴现价值为单份保单的贴现价值之和，即：

3.保单资产池的可证券化价值(VS)

经过上述两步分别计算出了包含N份贴现保单的资产池的内含经济价值IEVp以及贴现价值LSVp后，两者相减即可计算出贴现保单资产池的差额经济价值MEVp。保单资产池的可证券化价值VSp还要在差额经济价值MEVp基础上扣除相关的各类税费成本E。于是，将(7)式带入(1)式，即可计算得到保单资产池的可证券化价值VSp：

二、经验分析方法

与上述保险精算方法不同，经验分析方法利用市场上已发行的寿险保单贴现的真实交易数据对资产池的内含经济价值(IEV)以及可证券化价值(VS)进行估算。为此，一般需要从市场上搜集四方面的数据：(1)寿险保单贴现的年份；(2)出售保单时被保人的预期寿命；(3)保单死亡赔付金面值；(4)保单贴现价值。根据美国市场的经验数据，通常假设经纪人佣金为保单面值的6%，发起费用、经理服务费和承销费等分别为死亡赔付金现值的5%、5%和7.5%；IEV为未来潜在死亡赔付金减去保费后的现值，保费为死亡赔付金面值的2%；假设税费=35×%(保单面值-已支付保费-保单贴现价值-总费用)。

按照以上假设，通过对每一年寿险保单贴现新交易数据的计算，可以得到每一年IEV、LSV、MEV与保单死亡赔付金面值的平均比例。如表3所示，根据美国2000～2003年寿险保单贴现市场的经验数据，IEV通常占保单死亡赔付金面值的64%，而LSV一般占保单死亡赔付金面值的20%。这意味着MEV即被转化为中介机构的费用和利润的部分占保单死亡赔付金面值的比例为44%(Deloitte, 2005)[3]。

进一步分析显示，寿险保单贴现中差额经济价值(MEV)包括有：26%的税费、14%的承销费用、7%的经理服务费、7%的发起费用、11%的经纪人佣金、5%的其他交易成本，以及最后剩下的部分即保单贴现提供商能够获得的风险投资利润，占比约为30%。而这部分风险投资利润也就是是可证券化价值(VS)。考虑到MEV通常只占贴现保单面值的44%，因此，最终贴现保单资产池的可证券化价值(VS)一般只是所有贴现保单面值的13%。

表3 寿险保单贴现价值的实证结果 单位：千美元

结语

随着人们的平均寿命不断延长，糖尿病等慢病已成为中国老年人的头号健康威胁。在社会福利保障相对有限的情况下，老年人的生活医疗压力以及保险缴费压力可能会使他们将保单贴现。因此，可以预期寿险保单贴现业务及其证券化在我国将具有巨大的发展潜力和前途。尽管保单贴现在我国尚未落地，但市场实际存在的需求已经被普遍关注。目前在我国，北京、上海和深圳三地的保险交易所进行了寿险保单贴现业务的研究，并提出了申请。

我国推行寿险保单贴现以及寿险保单贴现证券化的政策建议：(1)建立与完善投资平台；(2)充分运用再保险机制锁定保单贴现人的收益期间；(3)健全法律体系并加强监管；(4)注重人才培养，包括顶尖的精算师队伍、保险投资顾问、保单贴现中介人员等；(5)引入中介机构缓解信息不对称问题或道德风险问题；(6)完善我国保险保障基金制度；(7)强化对中小投资者投资寿险保单证券化产品的风险防范教育。