区域经营环境、会计盈余质量与公司债定价

刘淑花，　乔贵涛

(1.黑龙江科技大学 管理学院， 黑龙江 哈尔滨　150022；2.东北财经大学 会计学院， 辽宁 大连　116025；3.山东理工大学 商学院，山东 淄博　255000)



区域经营环境、会计盈余质量与公司债定价

刘淑花1,2，乔贵涛3

(1.黑龙江科技大学 管理学院， 黑龙江 哈尔滨150022；2.东北财经大学 会计学院， 辽宁 大连116025；3.山东理工大学 商学院，山东 淄博255000)

以 2007～2014 年发行一般公司债券的上市公司为样本，以操控性应计利润作为会计盈余质量的代理变量，应用OLS的方法，从区域经营环境的视角，研究了会计盈余质量与公司债定价之间的关系。研究发现：企业的会计盈余质量越低，债券投资人与企业间的信息不对称程度就越大，投资人要求的风险补偿就越高，发债公司的信用利差就越大。相比于区域经营环境差的地区，在区域经营环境好的地区，较完善的法律制度和外部监管机制能够抑制企业的盈余管理行为，提高会计盈余质量，降低发债公司的信用利差，因此，区域经营环境可以显著降低会计盈余质量与信用利差之间的负向关系。研究结论不仅丰富了会计盈余质量和公司债定价领域的学术文献，而且为区域经营环境作用于公司的微观机制提供了经验证据。

会计盈余质量；信用利差；区域经营环境；公司债定价

一、引言

我国当前企业债务融资中仍然以银行贷款为主，而债券等公开债务融资所占比例较小，因此，在“十三五”规划期间，我国仍将重点发展债券市场，提高债券融资的比例。在债券融资中，作为供求关系决定性因素的债券定价不仅影响债券市场的是否能正常运转，而且也会影响到资本市场的资源配置效率。由于我国资本市场发展不够完善，外部监管和法制建设还有待提高，企业应用盈余管理手段调节利润的现象还普遍存在，企业的会计盈余质量还存在较大的差异，那么不同的会计盈余质量对公司债的发行定价是否会产生影响呢？我国区域发展不均衡，区域间金融法律制度、投资者保护程度、政府对企业的干预等经营环境存在很大的差异，那么不同的区域经营环境是否会对会计盈余质量与公司债的定价之间的关系产生调节作用？基于此，本文立足于我国公司债券市场，以操控性应计盈余管理质量作为会计盈余质量的代理变量，检验会计盈余质量对公司债初始定价的影响，并进一步分析区域经营环境对盈余质量与公司债定价关系的中介调节作用。

本研究意义在于：首先，本文将区域经营环境、会计盈余质量和公司债定价纳入同一个研究框架之中，对于理解这三者之间的关系提供了可行的思路，拓展了区域经营环境和会计盈余质量交互影响公司债的相关文献，丰富了区域经营环境和会计盈余质量经济后果的研究。其次，既往研究鲜有将区域经营环境引入到公司债定价中。本文从外部治理机制即区域经营环境的视角研究会计盈余质量与公司债定价两者的关系，分析不同区域经营环境程度下，会计盈余质量对公司债定价的作用是否有所不同，同时实证检验区域经营环境改革对资本市场的影响，为进一步完善区域治理、改革建设提供经验证据。最后，国内关于公司债定价这一领域的研究目前还相对比较缺乏，从区域经营环境的视角来研究中国公司债定价则鲜有涉及，本文的研究对公司制定合理的债券发行价格提供了帮助，同时拓展了我国公司债券定价的相关理论研究。

二、理论分析与研究假设

(一) 会计盈余质量与公司债定价的影响

会计信息能够综合反映企业的财务状况和经营成果，是企业与投资人之间联系的纽带。良好信息环境会帮助资本市场各方参与者做出正确的投资决策，高质量的会计盈余信息不仅能够准确反映企业的历史业绩，便于信息使用者对未来现金流的预测，降低投资者面临的信息风险，而且还有利于减少企业与投资人之间的信息不对称。会计信息会影响债权人的决策，既有研究表明债券投资者会依据企业的会计信息来评估发债企业的基本财务状况和未来发生违约的概率，进而确定债券的初始价格。[1]在债券市场上，债券投资人相对于发债企业来说处于信息劣势，当发债企业管理层通过盈余管理手段操纵企业盈余，公司会计盈余透明度会降低进而导致会计信息质量变差。会计信息质量不高时，债券投资人就难以对企业未来现金流进行准确估计，投资人就会承担更大的风险，投资人必然会要求发债企业给予更大的补偿，也就会增加发债企业的成本即信用利差会增大。Bharath 等研究发现会计信息质量与发行债券的收益率呈负向关系，即会计信息质量越高，债券收益率越低。[2]

从上述的分析可以看出，企业的会计盈余信息会对公司债定价产生直接的作用，因此本文提出假设H1：在控制了信用利差的其他影响因素后，会计盈余质量越高，信用利差越小。

(二) 区域经营环境对会计盈余质量与公司债定价的影响

区域经营环境主要包括政府行政管理、企业经营的法制环境、金融服务、中介组织和技术服务以及企业经营的社会环境。虽然我国企业经营环境不断得以改善，但是区域经营环境改善的进程却表现出明显的差异，东部沿海地区的区域经营环境明显好于西部地区。法制环境、金融服务水平、投资者保护水平、非国有经济发展水平在区域经营环境完善的地区明显好于区域经营环境较差的地区。在区域经营环境完善的地区政府对经济的干预程度也低于区域经营环境较差的地区。由于法律实施的力度越大，投资者保护程度高的市场，市场对企业应用盈余管理等手段操纵会计信息的情况识别能力越强，企业面临的会计信息诉讼风险就越高。因此，为了避免提供低质量的会计信息会受到法律约束与制裁，企业更倾向于提供高质量的会计信息。既有研究表明市场化程度与企业的盈余管理程度呈负向关系，即市场化进程最高的地区企业的盈余管理程度最低，公司盈余信息的透明度高，会计信息质量更高。[3]政府越腐败、法制环境越差的地区，市场化程度较低，政府对市场的干预程度较大。刘永泽等研究发现，相对于市场化程度较高地区的公司，市场化程度较低地区的公司，其政治关联对盈余管理的影响更为显著。[4]在法律实施效果好及政府干预少的地区，上市公司的盈余管理现象少见，会计信息质量提高。上述分析可见，较完善的区域经营环境约束了企业盈余管理行为。

建立以市场为主体的经济体制是企业通向现代化的必经之路。在投资者保护完善的环境中，企业的管理者的逆向选择和道德风险下降，完善的法律制度促使管理者更加有效的利用资源，避免了无效投资。在完全竞争的市场环境中，管理者迫于市场的压力，企业为了获得更多的市场资源，吸引投资者的投资，会向信息使用者传递更多更有利于信息使用者评价企业的信息。企业外部的市场环境对于资源的配置[5]、信息质量的提供具有重要的影响。杨兴全和张照南对我国各地区市场化进程和公司产权特征研究发现，公司所在地区市场化进程越低，公司越可能存在融资约束。[6]市场化程度越高的地区，公司越有可能获得扩大生产所需的信贷资金支持。[7]不同的市场经营环境对企业资源配置的效率是有差异的。在政府干预少、投资者保护意识强的市场经营环境中，企业能够以较低的成本获得更多的资源，相反，在市场经营环境较差的地区，投资者面临的不确定性增大，企业更难以获得市场资源。

区域经营环境作为外部治理机制在一定程度上能够约束管理层的盈余管理行为，相比于区域经营环境差的地区，在区域经营环境好的地区，企业的会计信息质量更高，外部信息使用者与企业之间的信息不对称变小，外部投资人的投资风险降低，进而企业可以采用低成本获得更多的市场资源。因此，本文提出假设H2：相对于区域经营环境差的地区，在区域经营环境好的地区，企业的会计盈余质量更高，能够以更低的信用利差发行公司债券。

三、研究设计

(一) 样本选择

当前我国公司债与企业债并存，由于二者在发行定价中存在基准利率选择、发债信用等级要求、票面利率范围的确定等方面的差异，如果将二者放入同一样本中进行债券定价研究显然是不合理的，鉴于公司债的定价方法及过程更加符合市场化的条件，因此，本研究最终选择2007～2014 年沪深两市的公司债券为研究样本，并对样本做了如下筛选程序：一是为保证财务相关数据的可比性，所以剔除了金融保险业上市公司以及同时发行 B 股和 H 股的上市公司所发行的公司债券；二是为了保证资料的可获得性，删除非上市公司发行的公司债券；三是由于城投债的发债与偿债主体不一致、政府 “隐性担保” 导致定价机制与一般公司债券不同，因此删除城投类债券；四是剔除样本中数据不全的上市公司。研究数据来源于国泰安CSMAR和万得WIND数据库。为消除异常值，本文对所有连续变量进行1%分位数的Winsorize处理。为了避免内生性问题，本文采用滞后一期的财务数据来研究公司债的定价问题。本研究所使用的统计软件为Stata11.0。

(二)变量设置

1.信用利差 (price)。 根据公司债券传统定价理论可知，公司债的初始价格由无风险收益率和风险收益率构成。通常用同期国债收益率来衡量无风险收益率，风险收益率(即信用利差)是为了弥补投资者到期收回本金和利息所承担的风险的补偿，企业所处的地理环境、自身财务特征及会计信息质量等因素都会对风险收益产生影响。由于国债到期收益率受企业影响较小，因此研究公司债初始定价问题继而可以转换为研究信用利差的问题，本文的信用利差度量方式采用公司发行债券时的票面利率减去同期国债利率，其中如果没有同期国债发行，则采用相邻两期国债的线性插值计算。[8]

2.会计盈余质量(da)。 利润指标是资本市场各方最为关注的信息指标，利润通常由操控性应计利润和非操控性利润构成。当前操控性应计利润的度量方式主要是采用琼斯模型。琼斯模型经过学者的补充和发展已经演变为多种计量模型，为了计量的稳健，本文采用基本琼斯模型、修正琼斯模型、业绩匹配琼斯模型三种方式来度量操控性应计利润da。本文用操控性应计利润的绝对值来度量会计盈余质量。

第一， 根据Jones模型，对公司i第t年度的总应计利润进行以下回归分析[9]：

(1)

第二，根据 Dechow 和 Sloan ( 1995) 提出的修正Jones 模型，对 i 公司第 t 年度的总应计利润进行了以下回归分析：

(2)

第三，Kothari、Leone和Wasley(2005)在Jones模型基础上加上企业的盈利信息，考虑了会计盈余信息，提出了业绩匹配琼斯模型，模型如下：

(3)

3.关于区域经营环境的衡量(margro)。区域经营环境主要包括政府行政管理、企业经营的法制环境、金融服务、人力资源供应、基础设施条件、中介组织和技术服务以及企业经营的社会环境。本研究的区域经营环境指数采用王小鲁等(2013)编制的《中国分省企业经营环境指数2013年报告》中的区域经营环境总指数来衡量。在本文中，区域经营环境指数高的地区，即margro值越高，区域经营环境越好。

4.控制变量。根据以往研究，控制变量选择如下：公司规模lsize、资产收益率roa、销售净利润率ros、产权性质state、资产负债率lev、企业增长率revgro、公司债的发行规模bsize、债券的发行期限yearl、违约风险risk。为了控制年度和行业固定效应，加入年度和行业哑变量。(见表1)

表1　变量定义表

(三)模型设定

采用模型(4)检验假设H1，即会计盈余质量与公司债定价之间的关系：

price=β0+β1da+β2Control+β3Industry+β4Year+ε。

(4)

其中，da分别用da1、da2、da3来度量。

price=β0+β1da+β2margro+β3margro*da+β4Control+β5Industry+β4Year+ε。

(5)

用模型(5)来检验假设H2，即区域经营环境对会计盈余质量与公司债定价之间的关系的影响，若 H2成立则意味着β3显著为负，具体来说，随着区域经营环境的不断完善，企业的盈余管理的程度会被抑制，会计盈余质量提高，从而降低公司债信用利差。

四、 实证分析

(一) 描述性分析

从表2中看出，公司债信用利差的最大值为5.85，最小值为1.1，均值为 2.78， 信用利差的波动范围较大。会计盈余质量的三种度量方法下的最大值为0.48，最小值都为0，均值均为0.06，主要是因为对操控性应计利润采取了绝对值的方式，没有出现负值。区域经营环境指数最大值为3.44，最小值为2.78，均值为3.07，说明我国区域经营环境还有待于提高。

表2　变量的描述统计

(二)相关系数分析

表3给出了因变量信用利差(price)与解释变量会计盈余质量包括(da1、da2、da3)、区域经营环境指数(margro)以及主要控制变量之间的相关关系。可以看出，信用利差与操纵性应计利润正相关，且da1和da2在 5%的水平上显著，da3在1%水平上显著，说明会计盈余质量越低的公司，其所发行的信用利差越大。区域经营环境与信用利差负相关，但不够显著。另外，债券发行主体的规模、发债企业的违约风险、发债的期限解释变量均与信用利差显著相关，说明企业债券本身的特征对信用利差也会产生影响，企业的财务特征如企业规模、资产负债率等变量也对信用利差产生显著影响。

为了检验控制变量与解释变量之间是否存在严重的多重共线性问题，本文对控制变量和各个解释变量做了方差膨胀因子分析和容忍度分析。各变量的方差膨胀因子最大为2.14，最小为1，小于临界值10。容忍度最大为1，最小为0.46，大于临界值0.1，因此，本文的回归结果基本上排除了多重共线性干扰的影响。

表3　相关性检验

(三) 回归结果分析

1.会计盈余质量对信用利差的影响分析。 表4报告了会计盈余质量与信用利差关系的OLS回归结果，为了避免内生性问题，会计盈余质量和财务特征指标采用公司债发行前一期的收据。其中会计盈余质量(da1、da2、da3)的系数均为正数，且均具有显著性，表明公司的操纵性应计利润增大，会计盈余质量下降，发债企业的信用利差增加，会计盈余质量会对信用利差产生负向影响，假设1得到验证，这与之前国内外学者的研究结论一致。其余为控制变量，与之前学者的检验结论基本一致。发债企业的违约风险、资产负债率与信用利差显著正相关，说明发债企业的违约风险越高，投资者要求的风险补偿就越大。发债企业的资产负债率越大，说明企业的偿债压力就越大，为了吸引投资者购买债券，企业也会相应地提高债券发行的利率，即信用利差会加大。公司规模、总资产报酬率与信用利差显著负相关，说明公司规模越大，对债务的担保能力越强，企业资产获利能力越高，将来偿付债券的能力也就会越强。

2.区域经营环境对会计盈余质量与信用利差关系的影响。为了进一步检验我国区域经营环境对信用利差的影响，在模型(5)中加入区域经营环境指数进行OLS回归，结果见表5。从回归结果来看：首先，区域经营环境指数变量反映了地区的区域经营环境，加入该变量主要是控制区域经营

表4　会计盈余质量与信用利差

表5　区域经营环境对会计盈余质量与信用利差关系的影响

环境本身对于信用利差的影响。该变量在列(1)、(2)、(3)中均为负，表明区域经营环境较好地区发债企业的信用利差较低。这主要是因为区域经营环境的完善一方面能够减少政府干预，完善公司所处的外部市场环境，另一方面可以降低公司的代理成本、提高公司的内部治理能力，降低了信息不对称的风险，因此，区域经营环境从内外部环境两个方面减轻了公司筹资约束，使得发债公司的信用利差降低。其次，在控制区域经营环境本身的影响下，加入会计盈余质量 da与区域经营环境指数margro交乘项，以检验区域经营环境对会计盈余质量与信用利差关系的调节效应。从回归结果可以看出会计盈余质量 da与区域经营环境指数margro交乘项的回归系数显著为负，说明在区域经营环境较好的地区，政府对经济的干预相对较少，产品和要素市场竞争激烈，外部的金融环境法律制度更加完善，投资者保护意识更明显，管理层的应计盈余管理行为得到抑制，企业的会计盈余质量有所提高，缓解了投资人与企业的信息不对称，从而降低了发债公司的信用利差。这表明我国的市场化改革取得了一定的效果，区域经营环境可以显著降低会计盈余质量与信用利差之间的相关性。支持了假设2。

(四) 稳健性检验

为了检验上述结论的可靠性，进行了如下的检验：

1.改变可操纵应计利润的计算方法，上文对于应计利润采用净利润减去经营活动现金流的计算方式，为了使结论更可靠，采用经营利润减去税费减去经营活动现金流的方式来计算应计利润，以此度量上市公司会计盈余质量，将其与公司债信用利差进行回归，主要结论保持不变。

2.不同地区的经营环境指数存在差异，因此，本文将区域经营环境指数根据平均值进行分组，样本被分为经营环境指数程度高和低两种，采用分组检验的方式，进一步验证在不同经营环境下，会计盈余质量与公司债信用利差之间的关系是否存在差异。结果表明，相比区域经营环境好的地区，在区域经营环境较差的地区发债公司会计盈余质量与信用利差显著负相关，这说明区域经营环境差地区的公司所处市场环境不完善，法律不够健全，公司的会计盈余质量普遍低于区域经营环境好的，其债券的信用利差也更高，该结论进一步证明了假设2。上述稳健性检验的结论与前文的结论一致，鉴于文章篇幅，检验结果省略。

五、研究结论

本文选取2007～2014年发行一般公司债券上市公司的相关数据，考查了区域经营环境作为外部治理机制如何影响会计盈余质量与公司债定价之间的关系。研究发现：第一，发债公司利用操纵性应计盈余管理调节利润的程度越大，公司的会计透明度越低，相应的会计盈余质量越差，从而增加了发债公司的成本，即信用利差越大。而会计盈余质量高的公司，其发债成本相对偏低即信用利差较小。第二，在区域经营环境较好的地区，政府对经济的干预较少，金融法治水平和市场监管程度高，市场竞争比较激烈，发债公司提供的会计盈余信息较区域经营环境较差的地区质量更高，发债公司的成本更低，信用利差较小。会计盈余质量和公司债信用利差之间的关系会随着区域经营环境程度的改善而减弱，这表明区域经营环境能够通过法律及外部监管发挥外部治理机制的作用，约束企业的应计盈余管理行为，提高会计盈余质量，弱化应计盈余管理行为的经济后果，降低发债企业的信用利差。

本文研究结论具有一定的现实意义：首先，证明了会计信息在债券定价中的有用性，为公司债定价提供了经验证据。拓展了对公司会计信息质量作用于债务市场的经济后果研究。其次，本文的研究拓展了区域经营环境作用于公司的微观机制的研究。区域经营环境改善能够抑制企业的应计盈余管理行为，有利于优化市场资源配置，也进一步说明加快提升企业经营环境的必要性，对我国加快完善区域经营环境有重要的借鉴意义。最后，本文研究发现区域经营环境对公司债的信用利差有一定的抑制作用，拓展了公司债定价的研究领域，也丰富了信用利差影响因素的研究。但是区域经营环境对公司债的信用利差的影响研究结论不够显著，可能的原因是本文没有细分区域经营环境指数中的各个组成部分(如金融服务、政府行政治理、产品市场等多个方面)对公司债定价的影响机理，该问题也将成为未来研究的方向。

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Regional Operating Environment and Accounting Earnings Quality on Corporate Bond Pricing

LIU Shu-hua1,2, QIAO Gui-tao3

(1.School of Management，Heilongjiang University of Science and Technology， Harbin 150022, China；2.School of Accounting，Dongbei University of Finance and Economics， Dalian 116025, China；3.School of Business, Shandong University of Technology, Zibo 255000, China)

Using listed companies issuing corporate bonds from 2007 to 2014 as study samples, this paper tested the effect of accounting earnings quality on corporate bond pricing from the perspective of regional operating environment in OLS. The result shows that the lower quality of the accounting earning is , the greater degree of information asymmetry between investors and enterprises is . Investors require the higher risk of compensation and the higher credit spreads of the company. Compared with the regional operating environment in poor areas, a better legal system and external supervision mechanism can restrain the earnings management behavior of enterprises, and improve the quality of accounting earnings, and reduce the company's credit spread in the area of good operating environment. Therefore, the regional operating environment can significantly reduce the correlation between accounting earning quality and credit spread. The conclusion of this paper not only enriches the academic literature in the field of accounting earnings quality and corporate bond pricing, but also provides empirical evidence for the regional operating environment acting on micro mechanism of company.

accounting earnings quality; credit spread; regional operating environment; corporate bond pricing

1671-1653(2016)03-0023-08

2016-07-16

国家社会科学基金项目(15CJY035)；山东省自然科学基金项目(ZR2015GL004)

刘淑花(1980-)，女，黑龙江鸡西人，黑龙江科技大学管理学院副教授，东北财经大学会计学院2012级会计专业博士研究生，主要从事资本市场财务会计研究。

F830.9

ADOI 10.3969/j.issn.1671-1653.2016.03.004