中国货币政策转向何方

中国货币政策转向何方

央行货币政策转型方向

1.中国货币政策框架处于转型之中。所谓货币政策框架，一般包括三个部分：（1）货币政策为实现其终极目标（通常是通胀和经济增长）而设定的中介目标；（2）央行的日常操作工具；（3）央行向社会传达政策和沟通信息的方式。

旧的货币政策框架以数量指标和行政管理为主导，存在一个缺陷：央行难以对资金市场价格进行有效管理，银行间市场利率经常大幅波动，并引发金融市场震荡。一个典型的例子就是2013年6月银行间市场利率飙升。

2.重新设定目标和设计工具是转型核心。过去两年里，央行努力转型，调控手段向发达国家靠拢。我们认为，货币政策框架转型的核心在于重新定义货币政策的中介和操作目标，并设计新的政策工具。中介目标应从过去的数量调控转型为对价格指标的调控。2015年，央行放开了商业银行存款基准利率的浮动上限，2016年1月，更将公开市场操作频率从原本的一周两次改为每天进行。这意味着央行放松了传统的基准利率管制，但同时加强了对货币市场利率的调节，标志着货币政策框架市场化转型步伐明显加快。短期回购利率曾经波动非常大，但过去一年多，回购利率水平非常平稳，说明央行对回购利率和短期货币市场利率进行了非常充分的调节。这也表明，央行把短期市场利率作为其货币政策操作性的目标，这是一个很大的转变。

3.货币政策框架转型有赖于债券市场的发展和完善。货币政策框架转型的关键在于央行调控的政策利率能够有效传导至实体经济的融资成本，而债券市场的发展完善是不可或缺的条件。央行货币政策直接调节的是短期货币市场利率，但最终目的是调节宏观经济周期，即通胀和经济增长。这就需要短期货币市场利率的变动能够有效传导至资本、信贷和外汇市场，影响长期债券收益率、存贷款利率和汇率，以此影响企业投资和家庭消费来实现对实体经济的宏观调控。在这一链条中，债券市场是重要的一环。虽然，中国的实体经济融资仍然严重依赖银行贷款，但从银行角度来看，债券和贷款是可替代的资产，债券收益率势必影响银行贷款利率。因此，债券市场的发展，可以在货币市场利率和贷款利率之间起到传导作用。

央行货币政策转型风险及防范

虽然，中国人民银行可能将政策利率从此前的存贷款基准利率转为7天回购利率，但是存贷款基准利率目前仍然是商业信贷以及民间融资的参考利率。因此，需要一个过渡期，在此期间，央行仍然对基准利率进行操作。我们认为，鉴于今年宏观经济所面临的下行压力，央行可能仍需要继续下调基准利率以降低企业融资成本。我们预计人民银行将在2016年剩余时间里降准三次（每次50个基点），降息一次（25个基点），并在2017年降准两次。

政策框架转型面临一个风险：金融机构在央行的数量调控放松之后有可能不负责任地扩张信贷。在新的货币政策框架下，随着利率的放开，由于在利率走廊机制下央行或多或少地都会保证流动性，那些缺乏良好公司治理的银行可能会采取更加激进、冒险的方式来竞争存款，扩张其规模。如果真的把信贷额度去掉，必须得有成熟的体制或框架来规管银行的扩张行为。因此，监管机构也需要加强审慎监管框架的作用。

长期来看，货币政策转型意味着央行可能最终需要将其持有的外汇资产部分转换为国内资产，至少其在央行总资产中的占比将逐步下降。而且，在此过程中，人民币兑美元汇率的灵活性将逐步提高。央行不断地把资产负债表中的美元资产、外汇资产置换成国内资产，这是一个有利于人民币国际化的好现象。纸币基本上建立在国家和政府信用之上，货币的国际化就是让别国居民持有本国政府的信用。如果央行不持有本国信用而大量持有美国信用，又如何推动本币的国际化？但这个转换过程难以一帆风顺。在当前中国经济增速放缓的背景下，央行外汇储备的下降可能诱发对于人民币的贬值预期，进而诱发金融动荡。短期内，央行可能会维护人民币的稳定，同时可能放慢资本账户的开放速度。

（摘自《中国经济报告》2016年第6期 赵 扬/文）