股票回购中投资者的反应是理性的吗？——来自我国A股市场的证据

嘉兴职业技术学院 王剑 黄锦春

股票回购中投资者的反应是理性的吗？——来自我国A股市场的证据

嘉兴职业技术学院 王剑 黄锦春

本文采用逐步回归的方法对我国投资者对股票回购的反应进行研究，并进一步揭示在此过程中投资者的行为是否理性。研究发现公司现金流对累计异常收益率有显著影响，说明我国投资者对股票回购这一股利分配方式有一定认识，但其他因素在模型中的不显著现象也说明了投资者对股票回购反应的理性程度较低。

股票回购 现金流 累计异常收益

1　引言

1976年Black提出“股利之谜”，至今30多年的时间里，学术界对股利政策的探索无论从理论还是实证方面都取得了许多卓越的成果，但是，学者们意见的分歧仍比较大，还没有得出对股利政策的完美解释。股利分配的具体方式多种多样，主要有现金股利、股票回购和股票股利等方式。其中，股票回购因为具有现金支付、税负较低（Bierman和Wess，1966）财务灵活（Guay et al.，2000）等制度设计上的优越性，这种方式在欧美等发达国家资本市场运用非常广泛，而在我国上市公司中则比较少见，学术界对股票回购的研究也比较少且主要以案例研究居多（王伟，2002；谭劲松等，2007；马夏薇等，2012），主要原因就在于股票回购在我国资本市场起步较晚，可供研究的个案较少。

自2005年6月16日我国证监会发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》以来，资本市场开始了在政策依据下的股票回购探索之路。从2005年6月17日的邯郸钢铁开始，陆续有上市公司加入到这场股票回购的热潮中，直至2013年6月底，我国A股市场上共发生了211起股票回购个案（数据来源：通过巨潮资讯网、上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站查找并手工整理统计所得）。在这些个案的中投资者的反应不一，到底是什么因素在影响投资者对股票回购的态度？或者投资者对股票回购的反应是基于理性的吗？股票回购作为公司股利政策的具体方式之一，又是发达国家上市公司常用的方式，因此对上述问题的研究是有助于完善我国资本市场股利分配制度的。

2　研究方法

2.1变量定义

被解释变量的定义借鉴我国其他学者对股票回购公告效应的研究（马明等，2009），计算上市公司在股票回购公告日前后的累计异常收益率。总结其他学者的研究结论发现我国A股市场上的股票回购公告效应集中体现在其公告日前后5个交易日内，因此本文在计算累计异常收益率的过程中也遵循此结论，其计算公式为：

其中CARi表示累计异常收益率，ARit表示第t个交易日的异常收益率，异常收益率的计算方法为个股收益率减市场收益率。对累计异常收益率的计算主要用于衡量投资者对某股票回购的反应程度。

解释变量包括公司特征因素和公司治理因素两个方面，主要考察投资者对股票回购的反应是否是出于对回购公司的了解。公司特征因素包括公司现金流（CASH）、规模（SIZE）、成长性（T0BIN’Q）、财务杠杆（LEV）、每股收益（EPS）和市盈率（PE）等具体指标，公司治理因素包括公司第一大股东持股比例（FSH）和管理层持股比例（MSH）等指标。其中，公司现金流的计算方法为公司货币资金除以总资产，以消除企业规模带来的差异；公司规模的计算采用对企业总销售收入取对数的方法；成长性因素采用托宾的Q指标进行衡量；财务杠杆因素采用资产负债率进行衡量；管理层持股比例的计算方法为管理层持股数量除以总股数；其他因素的数据直接采用国泰安数据库的计算结果。

2.2研究模型

采用逐步回归的办法，首先用各个解释变量对个股累计异常收益率做一元回归，然后根据一元回归的结果，设置多变量对个股累计异常收益率的多元回归模型。采用逐步回归方法的好处是可以将变量依次放入回归模型中，根据模型和变量系数的显著性变化来判断变量是否对方程具有解释力，并且能有效排除多重共线性问题。

一元回归模型：

2.3样本选择与数据收集

本文选取我国A股市场2008年～2012年发布股票回购公告的上市公司作为样本。在这段时期内我国A股市场上共发生了109次回购股票的个案，在进一步收集所需数据的过程中剔除一些数据不可得的样本，剔除在股票回购公告日前后5个交易日未持续交易的样本，最终本文共获得了42个样本。研究中所需数据其中股票回购公告数据由作者通过巨潮资讯网、上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站查找并手工整理而成，上市公司交易数据、公司特征因素和公司治理因素等数据均来自于GTA国泰安股票市场交易数据库和上市公司研究数据库。

3　实证结果分析

3.1一元回归模型分析

通过将各变量分别对个股累计异常收益率进行回归，得到如表1的结果。从表1中可以看出，一元回归结果中的现金流、企业规模和财务杠杆因素与个股累计异常收益率显著相关，其他因素的表现则不显著。根据各个一元回归方程的R-squared值排序后，对个股累计异常收益率的解释力最强的是现金流，其次分别为财务杠杆、企业规模、市盈率、第一大股东持股比例、每股收益、管理层持股比例和企业成长性等因素。因此，接下来从现金流因素开始，逐步将财务杠杆等其他因素带入多元回归模型，然后根据R-squared值的变化和系数显著性变动的情况，最终确定多元回归模型的解释变量。

表1　研究样本一元回归结果

3.2多元回归模型分析

表2显示了逐步回归之后的多元回归模型结果，其中*、**、***分别表示在10%、5%、1%的统计水平上显著，括号里的值表示回归系数的t统计量。根据一元回归的结果，首先进行现金流与个股异常收益率的一元回归，结果显示方程和系数均呈显著状态，然后，在模型中加入自变量财务杠杆，结果使方程的显著性（F统计量）和现金流变量的显著性均下降，且财务杠杆变量本身并不显著，说明不应该将其加入模型中，故剔除。接着，在模型1的基础上添加公司规模变量变为模型3，结果方程的显著性无较大变化，公司规模变量的方向与个股异常收益率正相关，说明投资者对规模越大的公司回购股票反应越激烈，但该变量在统计上不显著。接着，在模型3的基础上分别添加市盈率和第一大股东持股比例变量，结果二者系数几乎为零且不显著，故剔除。继续添加每股收益变量成为模型6，该变量与个股异常收益正相关，说明投资者盈利越多的企业进行股票回购反应越激烈，但不显著。在此基础上继续添加管理层持股比例变量，结果该变量几乎为零且不显著，故剔除。接着添加托宾的Q变量，同样表现不显著。

综合所有模型的结果，发现只有现金流因素对个股累计异常收益率的影响最为明显。在所有模型中，现金流与个股累计异常收益率显著负相关，说明投资者对股票回购的机制有一定了解，对上市公司进行股票回购也有一定程度的预期。因为在股票回购过程中企业需要拿出大量现金，因此投资者会预期现金流越多的企业越有可能进行股票回购，那么现金流少的企业如果进行股票回购的话就完全超出了他们的预期，因此市场反应更加激烈。

4　结语

从研究结果可以看出，投资者对我国上市公司进行股票回购的反应主要是出于对该公司现金流、规模和财务杠杆这三个因素的考察。其中公司规模、财务杠杆与累计异常收益率显著正相关，一方面说明了我国投资者更关注市场上那些所谓的“大盘股”或“权重股”公司；另一方面，从财务杠杆和累计异常收益率的相关性看来，我国投资者对股票回购已有了基本的认识，即公司可以通过回购股票这种方式来提高自身的资产负债率，从而达到优化资本结构的目的，这一结论与Hua Zhang（2005）、Louis和White（2007）等学者的研究结论类似。

但是，在综合所有因素后发现，只有现金流是影响累计异常收益率的关键因素，二者表现出显著负相关关系。Easterbrook（1984）指出公司现金流过多会增加股东和公司管理者之间的代理成本。股票回购这一股利分配机制本身就是公司拿出多余的现金回馈给股东，因而是解决代理成本问题的一个方法。从研究结果来看，我国投资者对这一机制有较为深刻的理解，因而形成了现金流越多的企业越有可能进行股票回购的预期，而当现金流少的公司进行股票回购的时候就超出了他们的预期，所以反应特别激烈。说明我国投资者对股票回购的反应具有一定的理性，但其他公司特征、治理结构因素的不显著现象也说明了投资者对股票回购的认识是不完全的，对其的反应仍然具有盲目性。

表2　研究样本逐步回归结果

［1］Fisher Black.The Dividend Puzzle［J］.Journal of Portfolio Management，1976（2）.

［2］Harold Bierman，Richard West.The Acquisition of Common Stock by the Corporate Issuer［J］.The Journal of Finance，1966（4）.

［3］Guay W，Harford J.The Cash-Flow Permanence and Information Content of Dividend Increases versus Repurchases［J］.Journal of Financial Economics，2000（57）.

［4］王伟.国有法人股回购的信息内涵及市场识别——“云天化”和“申能股份”公司回购国有法人股的实证研究［J］.管理世界，2002（6）.

［5］谭劲松，陈颖.股票回购：公共治理目标下的利益输送——我国证券市场股票回购案例的分析［J］.管理世界，2007（4）.

［6］马夏薇，寿志敏.我国上市公司股票回购案例研究——九芝堂（000989）回购公众股［J］.金融经济，2012（22）.

［7］马明，贺国光，熊熊.上市公司股份回购动机研究：来自中国的证据［J］.现代管理科学，2009（4）.

［8］Zhang Hua.Share Price Performance Following Actual Share Repurchases［J］.Journal of Banking & Finance，2005（7）.

［9］Henock Louis，Hal White.Do managers intentionally use repurchase tender offers to signal private information？Evidence from firm financial reporting behavior［J］. Journal of Financial Economics，2007（1）.

［10］Easterbrook F H.Two Agency——Cost Explanations of Dividend［J］.American Economic Review，1984（4）.

F830.91

A

2096-0298（2016）10（a）-097-03

王剑（1983-），男，四川南充人，嘉兴职业技术学院工商与旅游分院讲师，主要从事公司治理、财务管理方面的研究；黄锦春（1979-），女，湖北黄冈人，嘉兴职业技术学院外语与外贸分院讲师，主要从事经济管理方面的研究。