日本负利率政策的内外影响

柳谊生　沈润涛

利率是当前消费与储蓄的相对价格。考虑到货币的时间价值，或者根据生产函数在均衡条件下，实际利率等于资本的边际产出，实际利率将通常为正。而实际利率=名义利率-预期通货膨胀率，在预期通胀率为负的情况下，名义利率完全可以为负而使得实际利率保持在零利率以上。为应对经济衰退，刺激需求，央行甚至需要将实际利率下调至负值，这需要央行要么提高通胀预期要么使名义利率为负。因此，出现负名义利率在理论上并非不可能，在实践中也并非新鲜事。由于货币仍然有一定的持有成本，且高于电子化的其他金融资产，名义利率可以略微为负，且部分国库券有免税政策，且可以作为商业银行存款及向央行贴现贷款的抵押，国库券名义利率也可以略微为负。但1932～1942年，美国国库券出现了显著的负名义利率。这是由于当时特殊的制度环境，为保证政府债券的顺利发行，新发行的债券息票利率往往高于市场利率，而持有债券可以优先认购新发型债券，因此，持有债券相当于拥有一份期权，这使得名义利率可以显著为负，考虑到这种“交换特权”后，名义利率将为正。

负利率政策下的数量质量宽松货币政策

2016年2月16日，日本央行正式开始实施“负利率”政策，成为继欧元区、瑞典、瑞士、丹麦之后第五个实施负利率的经济体。日本央行加大了货币宽松的力度，推出负利率下的数量质量宽松政策，并宣称为尽快达到2%的通货膨胀目标，有可能进一步宽松，超出大多数市场参与者预期。

所谓负利率下的数量质量宽松政策，包括以下三个维度：数量、质量与负利率。数量宽松主要是指日本央行通过公开市场操作以每年约80万亿日元的速度增加基础货币。质量宽松是为日本央行的资产购买计划提供的指引，日本央行将通过购买日本国债、ETFs和企业债为市场提供流动性，其中以日本国债为主要资产购买对象，且通过中长期国债的方式降低中长期利率。负利率政策又分为三个层次，分为正利率、零利率和负利率。具体而言，对Basic Balance实行0.1%的利率，对Macro Add-on Balance实行零利率，对Policy-Rate Balance实行-0.1%的利率。Basic Balance主要是目前日本金融机构存放央行的超额准备金部分、Macro Add-on Balance主要是法定准备金，Policy-Rate Balance则是除二者之外的资金，也就是新增超额准备金。因此，日本的负利率政策同欧洲的针对隔夜存款的负利率政策是有很大不同的。

由此，日本的数量质量宽松政策实际上融合了美联储的量化宽松政策和“扭转操作”，试图在传统货币政策失效、短期利率将至时，通过对中长期国债的购买，进一步降低中长期利率，以促进实体经济的发展。但较之美国，日本的形势更为复杂，自20世纪90年代资产泡沫破灭后，日本经济长期遭受通货紧缩困扰，日本央行不遗余力的推行宽松政策，已经使短期国债收益率降至零利率水平，甚至为负值，长期国债收益也处于接近于零的极低水平，远远低于美国10年期国债收益率约2%的水平（图1）。而且，“你可以把马牵到河边，但不能强迫它喝水”，也就是说，日本央行的数量质量宽松政策增加了市场流动性，也有效降低了市场利率，但更多的成为金融机构的超额准备金，并没有很好的转化为企业信贷，低利率也没有有效地促进消费与投资。在这种情况下，日本央行出台负利率下的数量质量宽松政策，就是意在纠正上述货币政策的困境，对金融机构新增的超额准备金实行负利率，以促使金融机构合理使用央行通过资产购买计划投放的基础货币，此约每年80万亿的新增基础货币将构成央行实行负利率的新增超额准备金。

从日本央行的数量质量宽松政策到负利率下的数量质量宽松政策，及美联储为应对金融危机的量化宽松政策及“扭转操作”、欧洲的针对隔夜存款的负利率政策，我们可以看到央行货币政策工具的不断创新：传统的利率政策失效时，便继之以数量政策；短期利率降至零时，便继之以“扭转操作”，由仅仅关注短期利率继之以关注整个收益率曲线；进一步，数量质量宽松政策仍不足以应对经济形势时，便更是用“猛药”治“沉珂”，实行负利率政策。

为什么日本央行在此时推出远超市场预期的负利率政策？根本原因在于日本对通货紧缩的异常警惕。日本自泡沫经济破灭后，饱受通货紧缩之苦（图2），对可能的通货紧缩，风声鹤唳。2013年后，日本通货膨胀率终于有所回升，但之后便又迅速回落。截至2015年年末，已经处于通货紧缩边缘。2015年12月，美联储开启其加息进程，结束零利率政策。美国作为世界第一经济体，美元作为世界第一国际货币，美联储作为世界最具影响力的中央银行，美联储的政策便极大地影响了世界经济与金融形势。随后，新兴经济体货币贬值压力加大，作为世界第二经济体的中国货币也面临较大的贬值压力，包括中国股市在内的全球股市在新年的第一个月便遭遇较大幅度的下跌。美联储加息、中国需求的放缓，更使得全球大宗商品价格暴跌，原油价格一度跌破30美元。这些因素也加剧了日本的通货紧缩压力，使得原本就处于通货紧缩边缘的日本如临大敌，便推出了超预期的负利率政策。

国际学者对此也提出了自己的观点： 伯南克提出通过稳定短期利率预期、量化宽松及扭转操作来应对短期名义利率下降至零水平时的局面。这些政策对于稳定金融市场、避免系统性金融风险，无疑是有重大作用的，但对于刺激经济复苏的效果则需要进一步研究。克劳斯则认为量化宽松政策与“扭转操作”可能并不会使长期利率将至接近零利率的水平。根据利率期限结构理论，长期利率接近于零，需要预期未来短期利率均接近于零，而这需要央行承诺将未来短期利率均稳定在零利率水平，但这显然又面临时间不一致性的问题，同时也与央行维持物价稳定的承诺冲突。深尾良夫也指出日本短期利率降至零，长期国债收益率降至1.5%的低水平时，量化宽松政策可能也会失效。此外，量化宽松与“扭转操作”可能也仅仅增加了商业银行的超额准备金，但银行并无动力借贷，也就不能有效促进消费与投资。无论如何，零利率下限限制了央行的货币政策操作空间。威廉·比特指出在“流动性陷阱”下，传统的货币政策会失效，最后要么等待积极的外部冲击包括积极的财政政策，要么实行负名义利率政策。

日本负利率政策对日本国内的影响

根据费雪的“债务-通货紧缩”理论，“价格水平的下降-也就是说，通货价格的膨胀。假如这种价格的下跌没有受到通货再膨胀政策或其他政策的干预”，将加剧企业的债务负担、加速企业负担。为此，克鲁格曼等人主张不管何种原因的通货紧缩，都要实行宽松的货币政策，以通货再膨胀应对通货紧缩。通货再膨胀可以使得名义利率、实际利率下降，促进消费与投资；可以促使货币贬值，从而促进出口；可以扭转价格下降的趋势；可以促进股市的上涨，通过财富效应促进家庭消费，通过Q效应促进新增投资进而改善企业、家庭的现金流与资产负债表减少从而减少逆向选择与道德风险问题进而促进信贷的增加与经济增长。但这些传导机制，在理论上有待商榷，其实际效果则更是有待观察。

然而可以预见的是，日本央行推出负利率政策，将迅速对国内短期利率与汇率产生影响。负利率政策将迫使金融机构增加对超额准备金的运用，从而使得货币市场短期利率下行。在日本短期国债收益率已经处于零水平甚至为负的情况下，短期国债收益率将进一步降低。根据利率期限结构的预期理论，长期利率是短期利率的平均，因此，长期利率虽然已经降至一定水平，还将进一步下降。此外，伴随日本央行对中长期国债的购买，中长期国债收益率也会进一步下降。因此，可以比较确定的认为负利率政策日本债券市场是重大利好。国债收益率的下降，即无风险利率的下行。而股价是未来现金流的贴现，在其他条件不变的情况下，无风险利率的下降，国内流动性的增加，会使得日本面临国内所常说的“资产荒”“大水牛”问题，或可促使日本股市的上涨。2016年1月29日，日经指数便上涨2.8%。但短期利率的下降，根据利率平价条件，也会迅速使得日元贬值，1月29日，日元便对美元大幅贬值2.9%。且日本央行不排除继续宽松、继续加大负利率政策力度的可能性，使得日元有较大的贬值预期，会加剧资本外流。一般而言，除美元之外的货币贬值并不利其股市上涨，而且通货紧缩及全球经济的放缓，也会降低企业的盈利预期，全球金融动荡也是的风险偏好下降，这些都制约日本股市的上涨。

日本央行最期望通过负利率政策迫使商业银行增加信贷从而促进企业投资，但信贷的增加不仅取决于商业银行的利率，也取决于企业的信贷需求。辜朝明就认为自20世纪90年代资产泡沫破灭后，日本经济面临“资产负债表衰退”。在“资产负债表衰退”的情况下，企业将不再以传统的利润最大化为目标，而使致力于改善资产负债表，以负债最小化为目标，企业的现金流将首先用于偿还债务而不是增加投资。因此，日本企业在偿还债务前不会有信贷需求。而企业偿还债务，将导致货币紧缩。此时，货币政策是失效的，必须要财政的刺激政策以弥补企业投资需求的下降。辜朝明认为2005年后，日本企业虽然已经基本偿还债务，但日本泡沫经济的深刻教训使得日本企业患有债务抵触综合征，现在仍然要积累金融资产，因此信贷意愿仍然不足。也就是说，货币政策此时仍然是失效的，即使利率为负。实际上，20世纪90年代后，日本企业贷款的绝对值与占GDP的比重都呈下降趋势（图3），而企业的其他融资也并没有明显增加，这说明辜朝明的理论是具有一定合理性的。

与此同时，政府的总债务规模不断增加（图4）。其占GDP比重高举世界之首。日本负利率的实行可以进一步降低国债利率，从而减轻政府债务负担。日本的负利率政策与资产购买计划在货币政策无效的情况下，或为将来日本政府进一步的财政刺激政策做准备。

因此，日本的负利率政策能够在一定程度上缓解通货紧缩压力，日元的贬值也能暂时促进其出口，也有利于日本政府债务负担的减轻并为更大的财政刺激政策做准备，但对企业信贷的增加恐怕并无太大帮助。

日本负利率政策的国际影响

日元的负利率政策无疑会引发“息差交易”，但在新兴市场国家经济放缓、货币有贬值压力之时，日元“息差交易”将更多进入美国，从而促进美国股市的上涨与债券收益率下行。1月29日，美国3个月国债到期收益率下降2个基点，10年期国债收益率下降6个基点，美国各大股指也是出现较大上涨。

日本的负利率政策首先的使得日元迅速贬值，这不啻为一种“以邻为壑”的政策。在当前新兴市场国家货币面临较大贬值压力的情况下，日元的贬值或可掀起新一轮的“货币战争”，实行浮动汇率的国家竞相贬值以刺激出口，而实行盯住汇率的国家因出口竞争力的相对下降则面临更大的贬值压力，更易遭受国际货币空头实力的狙击。

日元的贬值也使得人民币面临更大的贬值压力，在“不可能三角”的困境下，中国人民银行在利率与汇率的抉择上也面临更多困境。

当前的世界经济形势下，主要国家的货币政策出现分化：美国进入加息周期，而中国、欧洲、日本仍需要宽松的货币政策以应对经济的下行压力与通货紧缩问题，各国政策不协调使得全球国际资本流动更加反复、金融市场动荡加剧、新兴市场国家发生金融危机的概率增加。因此，此时迫切需要各国货币政策的协调，尤其需要美联储的货币政策更多地考虑全球的经济、金融形势。在新兴市场国家尤其是中国经济放缓、大宗商品价格暴跌、全球股市在2016年1月均出现较大下跌，日本又推出负利率政策的环境下，美联储2016年加息的次数恐怕也不得不降低。

但值得警惕的是，全球避险情绪的增加使得美国10年期国债收益率在联储首次加息后不升反降，日元的负利率也会进一步降低美国的长期债券收益率。在这种情况下，美联储继续加息也不会导致中长期利率的较大上行，这会在不对美国经济造成负面影响的基础上进一步削弱新兴市场国家尤其是中国、俄罗斯的实力。而这才是真正的“货币战争”了。

（作者单位：中国社会科学院研究生院）