保房价还是保汇率是一个伪命题

马光远

人民币正式“入篮”，却成了人民币下跌的开始。在经历一月份以来最长的七连跌之后，人民币的汇率再次创六年来的最低。

人民币加入SDR，并不是人民币贬值的原因。但人民币正式“入蓝”，给了人民币贬值非常合理的机会。人民币贬值的根本原因是人民币汇率被高估了。这是2013年6月，美联储前主席伯南克在离任前表示美国将退出量化宽松政策后，我们认为，随着美元走强和国际资本加速流入美国，人民币汇率将从以前总是被指责为低估而转入高估，人民币会进入贬值通道的主要原因。现在来看，有效汇率高估的局面其实仍然没有完全修正。

人民币实际有效汇率被高估，既有外因也有内因。最重要的外因当然是美元从弱势美元政策转为强势美元政策，美元指数的上升，是非美元货币贬值的主要原因。这个周期根本没有结束，而是打开了一扇大门。

在金融危机接近尾声之后，全球经济面临的最大不确定不是美元会不会加息，而是美元加息对全球经济的影响。在全球经济仍然没有找到新的增长点的情况下，复苏态势相对好的美国就成了资本的避风港，国际资本的流向从以前流出美国开始转为流入美国。我认为，这个周期远远没有结束，美元走强是人民币贬值的重要外因。

从内因看，是中国经济大周期的逆转。随着中国高速增长的结束，中国一系列宏观指标都迎来了历史大顶。特别是外贸数据，随着进出口回落至零增长区间，以前外汇储备单边增长的态势将不复存在。中国的外汇储备从接近4万亿美元下跌至9月末的31663.80亿美元，创2011年5月以来新低。中国经济内部结构大周期的裂变，是人民币在2013年已经见顶的最重要的理由。

一个国家的货币被高估，如果在自由浮动汇率下，汇率自然会下跌。然而，对于人民币的汇率，由于金融博弈能力的羸弱，无论是高估，还是低估，都不敢让其自由浮动。在去年“8.11”汇改之后，包括本人在内的很多学者都呼吁对人民币贬值不要过于干预，由于之前人为的维持人民币的高汇率，贬值其实是对人民币汇率的修正，在市场贬值预期非常强烈的情况下，一切干预行为都会被市场“理性预期”，从而和央行的干预行为进行博弈。

我们看到的实际情况就是如此，央行越强调“人民币没有持续贬值的基础”，越进行干预，市场越相信人民币贬值还没有到位。

对于人民币“入蓝”之后的下跌，笔者看到，一些分析人士将此归结为国庆期间英镑的大跌推动美元指数的上升，以及9月份中国外贸数据的疲弱。其实，这都是表象和短期因素，长期因素就是人民币仍然被高估。人民币正式加入SDR，意味着在人民币的市场化程度上一定要有所作为，央行对于“七连跌”没有进行太多的干预，倒不是央行不想干预，而是央行顺势而为。9月份，为了开G20稳定人民币的汇率，央行已经花费了数百亿美元，从过去一年来看，对于央行要不要对人民币贬值进行干预，非议颇多，起码现在来看，并不成功。

人民币贬值其实并不是什么坏事。最近业界讨论的“保房价，还是保汇率”的话题完全是一个伪命题。这个话题本身就是一个极大的误导。因为首先“保房价，还是保汇率”不是一个两难选择。就人民币而言，假设要保房价，就要保汇率，保汇率也能稳定房价，而不是说保了房价，就必须丢了汇率。其次，汇率也好，房价也好，如果真的高了，有泡沫了，你能保得住？就中国目前而言，即不存在保汇率的问题，也不存在保房价的问题。就房价本身而言，一些地方杠杆和炒作因素太大，必须挤泡沫，防止由于房价泡沫引发系统性风险。

行文到此，结论已经非常清楚：第一，从中国经济基本面看，人民币汇率仍然被高估，贬值趋势没有结束，适当贬值不是什么坏事，不要人为去保。从人民银行目前的态度看，在人民币贬值问题上已经松动。笔者坚持以前的判断，认为人民币回到“7”时代是大概率；第二，在人民币贬值的情况下，房价出现调整的概率很大，一些城市的房价出现下跌是正常的；第三，就中国经济的基本面而言，无论是人民币汇率还是房价，短期内都不存在暴跌的基础。

这是一个全新的时代，不要老是通过后视镜研判未来。马克思告诫我们：“在历史的每一个大的转折点，知识分子总是被时代的列车甩出窗外”。我的意思，不要用过去的经验来判断人民币汇率和中国的房价。在2013年，我们研判人民币会贬值的时候，几乎没有多少人相信，因为人们习惯了人民币单边升值。

对于房价，也是一样。