东方雨虹高增长难持续

杜鹏

随着国庆期间房地产调控新政的出台，以及原料成本下跌边际效应的消失，东方雨虹高增长恐难持续。

2016年三季报，东方雨虹（002271.SZ）交出了一份靓丽的成绩单，大大超出市场预期，公司前三季度实现收入47.98亿元，同比增长32.09%；归属母公司股东的净利润7.21亿元，同比增长55.3%；扣非净利润6.99亿元，同比增长74.5%。其中，三季度单季实现收入18.77亿元，同比增长30.67%；归属母公司股东的净利润3.56亿元，同比增长97.94%；扣非净利润3.43亿元，同比增长93.47%。公司同时预告全年业绩增长区间为40%-60%。

东方雨虹是一家防水材料生产商，《证券市场周刊》记者注意到，支撑上市公司业绩高增长的因素有三点：下游房地产行业自2014年“9·30”新政之后开启新一轮上行周期；原材料成本大幅下降致使毛利率显著提升；管理层优异，公司产品市占率持续提升。

然而，从目前时点来看，支撑东方雨虹业绩高增长的前两个因素未来恐将不复存在：2016年国庆期间，房地产迎来调控新政，在以往的房地产调控中，上市公司业绩均受到较大影响，此次能否摆脱调控魔咒，仍有待观察；公司的原材料以沥青等石化产品为主，在沥青价格已处于历史低位，以及原油价格出现大幅反弹的背景下，2017年继续大幅下跌的概率不大，相反投资者应该对原材料价格会不会出现反弹保持警惕。

此外，东方雨虹高增长的含金量并不高，经营现金流与净利润严重不匹配，经营质量有待提升。

毛利率或触顶

2016年前三个季度，东方雨虹净利润增速远远超过收入增速，主要得益于毛利率的大幅提升。财报显示，公司前三个季度毛利率为44.53%，同比提升3.21个百分点，创下历史最高水平。

东方雨虹毛利率大幅提升，主要是因为原材料价格下降。

招股书显示，公司生产所需的原材料主要包括沥青、聚酯胎基等，在产品成本构成中占比达63%，其中占比最大的沥青为27%。这些原材料均属于石油化工产品，受国际原油市场的影响较大，两者之间呈正相关关系。

2014年下半年以来，由于受到非常规油气资源供给大幅提升、国际原油消费预期下调等因素影响，国际原油价格大幅下滑，NYMEX原油价格从112美元/桶一度跌至最低价26美元/桶，10月25日收盘价格为49.3美元/桶。

伴随着原油价格的大幅走低，东方雨虹所需主要原材料价格也出现较大幅度下跌。以占比最大的沥青为例，Wind资讯显示，上海期货交易所SHFE沥青从2014年9月开始一路暴跌，从最高点4576元/吨一度最低跌至1620元/吨，跌幅可谓惨烈。

依据Wind资讯，2015年前三个季度、2016年前三个季度SHFE沥青均价分别为2869元/吨、1881元/吨，一年时间大幅下降34%。得益于此，东方雨虹前三个季度毛利率创下历史新高。

东方雨虹来年的毛利率还能继续再创新高吗？这将取决于2017年的沥青价格是否还会继续下跌，那么这会成为大概率事件吗？《证券市场周刊》记者注意到，自从2016年2月15日创下本轮调整最低价以来，SHFE沥青的价格已经开始企稳，近期一直在1620元/吨至2184元/吨波动震荡，从目前的走势来看，2017年，沥青价格继续下跌的概率似乎不大。而且，NYMEX原油价格已经从最低价26.05美元/桶，大幅反弹至目前的50美元/桶，沥青价格与原油价格高度正相关，目前的原油走势也不支持沥青价格继续下跌。

一旦沥青等原材料价格继续下跌的动力消失，那么东方雨虹毛利率恐怕很难再创新高，届时公司的净利率弹性将消失，净利润增速将不会再大幅超过收入增速，两者增速将趋于一致。

在此时点，投资者更应该关注的恐怕是：在沥青价格已经调整多年及原油价格出现大幅度反弹的情况下，沥青等原材料的价格未来会不会反弹甚至出现较大幅度上涨。

历史上，东方雨虹就曾经发生过因沥青价格上升导致毛利率大幅下降的情况。资料显示，2010年全球原油价格大幅上涨50%以上，这导致沥青价格也同比大幅上涨50%，原材料价格大幅上涨吞噬了公司盈利能力，当年毛利率同比下降7.04个百分点至28.78%。

遭遇房地产调控新政

东方雨虹主营产品是防水材料，与下游房地产行业景气度密切相关。

2014年“9·30”新政和“11·21”降息，开启新一轮房价上涨；2015年“3·30”新政和下半年两次双降，导致房价暴涨；2016年以来，抢房、抢地现象更是频频上演。

东方雨虹作为上游产业链企业，业绩表现一般滞后房地产行业半年至一年左右。《证券市场周刊》记者注意到，东方雨虹收入从2016年开始加速增长。

然而，让市场始料不及的是，国庆期间多个重点城市突然密集出台房地产调控政策，堪称史上最严。

方正证券分析师任泽平称，本次房地产调控在以下方面为史上最严：一是限购范围扩大，以前主要是北上深限购，现在苏州、南京、杭州、天津、廊坊、无锡、武汉、广州等城市也开始限购；二是大幅提高首付比，深圳二套房提高至七成；三是提高购房者门槛，深圳非户籍居民家庭购房缴纳个税或社保提高至5年，这一轮房价上涨深圳是龙头，调控收紧也是最严厉的。

任泽平认为，房地产小周期趋于结束，这一轮房价上涨接近尾声；2014-2016年这一轮房价上涨是在经济下行周期下启动的，主要是货币金融现象，受益于政策牛（放松限购限贷减税）、水牛（货币超发低利率）、杠杆牛（放松限贷降低首付比），现在这三头牛都走了：政策收紧、货币中性、降低杠杆。过去平均而言，一轮房价小周期上涨18个月，这一轮需求释放周期也基本接近尾声。

在房地产迎来调控新政的背景下，作为上游产业链中的东方雨虹在未来半年时间会不会受到较大影响，值得投资者密切跟踪观察。

从历史经验来看，在过往的房地产调控中，东方雨虹业绩均受到了较大影响。

2009年底，国务院提出要遏制房价上涨，政策在2010年不断加码，受此轮调控影响，东方雨虹2011年归属净利润、扣非净利润同比增速分别为0.66%、-20.12%；2013年“国五条”调控新政出台，2014年，房地产投资显著放缓，同时销售面积和销售额也出现大幅下滑，结果东方雨虹2015年收入仅有5.95%的个位数增速。

净利润含金量低

东方雨虹高增长背后仍存隐忧，最明显的是，经营现金流与净利润严重不匹配，业绩含金量大打折扣。

财报显示，东方雨虹前三季度实现归属母公司股东的净利润7.21亿元，但经营性现金流净额却是负值，为-2616万元。

《证券市场周刊》记者注意到，这主要是因为存货和应收账款大幅增加所致。

依据财报，东方雨虹2016年年初存货账面价值仅有6.36亿元，而三季度末则大幅攀升至13.11亿元，期间增加额高达6.75亿元。

对此，东方雨虹在三季报中解释称，主要原因是加拿大投资房地产开发项目的开发成本及加大生产保障发货的及时性导致库存商品增加所致。

一家防水材料商怎么会有房地产业务呢？《证券市场周刊》记者注意到，东方雨虹5月10日发布公告称，公司拟使用自有资金不超过4.23亿元投资加拿大列治文市3号路房地产项目。

对于此次投资目的，公告表示，是为了改善公司资产配置策略，以抵御人民币资产贬值风险。海外资产配置的方式各种各样，为何上市公司要选择从无任何经验积累的房地产项目呢？而且，东方雨虹目前正处于产能大幅扩张期，急需大量的资金，但公司却将巨资用作海外房产项目，此举饱受市场质疑。东方雨虹过往几年的ROE均在20%左右，海外配置的房地产项目就一定能够获取20%的收益水平吗？

除了存货以外，公司应收账款也出现大幅增长。财报显示，截至2016年三季度末，公司应收账款期末账面价值29.85亿元，同比增长61.56%，远远超过当期32.09%的收入增幅。

对此，东方雨虹称，主要系公司处于销售旺季，销量上升而引起的短期应收货款增加所致。不过，应收款增幅与收入增幅不匹配往往意味着，对下游的信用周期有所放宽，或者对下游议价能力有所下降。

《证券市场周刊》记者注意到，上市公司7月5日推出第二批限制性股票激励计划，授予价格为8.24元/股，涉及标的股票为6504万股，占总股本的7.83%。在未来48个月内分4次解锁，解锁条件为以2015年为准，净利润增长率分别不低于25%、56%、95%、144%，同时加权平均净资产收益率不低于13.5%。