SOHO中国的新雪道

大洋

从四年来的表现看，SOHO中国转型逐渐顺利。而公司也将继续出售非核心资产以返还投资人，因此，高分红还将持续。

据说房地产投资有三个要素：第一是地段，第二是地段，第三还是地段。房地产开发商大体分为两种类型的，一类是销售型的开发商；另一类型则是自持型的商业地产商。销售型开发商的价值很大部分来自于土地的升值。而商业地产商的价值更多来自于相对可以预见的现金流，它的估值完全取决于出租前景和重置成本。SOHO中国（00410.HK）就是一个典型例子。

散售模式无以为继

从2007年上市至2011年期间，由于中国经济的迅速发展，有大量的机会让SOHO中国以散售模式得以迅速成长。公司净资产在上市前只有13.6亿元，2007年在香港市场募资123亿港元成功上市。此后，SOHO中国通过募集的资金，大肆收购烂尾楼，以品牌成功的惯性高价转卖，并以散售模式迅速回笼资金，造就高速增长的业绩。高峰时期的2010年，SOHO中国创造了高达238亿元的销售额。直至2012年转型前，其净资产已经增长至307亿元人民币。

但随着2011年楼市调控令和“煤老板”购买力不足，加上SOHO中国销售后再也难以通过拍卖程序取得相同的优质地段继续开发物业销售等因素的影响，公司的销售表现持续下滑，2011年销售额跌至109亿元，到2012年仅为94.68亿元，这些因素都在提醒SOHO中国必须尽快想办法寻找新的出路。

真正使SOHO中国下定决心转型的另一个主因，就是整个租务市场持续强劲。从2010年四季度到2012年中，北京地区租金持续上涨了73%，上海地区涨了18%。两地办公楼空置率创下新低。而当时SOHO中国恰好正在建设150万平方米的优质办公楼与商业物业。董事长潘石屹声称，经测算物业竣工后租金将达40亿元，稳定的现金流将会奠定SOHO中国未来长期稳定的发展。

2012年8月，潘石屹在香港宣布，经过公司内部反复分析与测算，并征求一些股东的意见，SOHO中国告别散售，转为持有北京、上海等大城市里优质地段的出租物业。

转型曾遇阵痛

然而，SOHO中国转型之路在当时并不被看好，猜测及冷嘲热讽此起彼伏。在转型两年后，只有SOHO公司出身的王珂在地产杂志撰文为老潘辩驳，他说，“我们可能低估了小潘，过去两年这小子其实踏准了节奏……”如果把老潘比作一只对冲基金的基金经理（事实上SOHO中国本质上就是一只对冲基金），那么他这两年来的实际行动，可以看作是新环境下生存示范。

在港股上市的房地产公司经常以偏离公平价值的价格进行交易，因为投资者认为一只股票的真实价值来源于其股利。

当然，SOHO转型是渐进式的而且是有基础的，公司也有充足的资金实力来支持转型。前两年因为还有销售收入进账，并能维持每年稳定的分红，保证了它的股价没有剧烈波动致长期投资者受损。但随着SOHO中国2015年成绩单的出炉，转型三年后在2015年首次没有售楼收入，当年公司净利润约为1.35亿元，同比下降了95%。股价马上由4.5港元大跌至3港元，使股东们面临转型的阵痛。很明显，市场对于短期财务报表研判或许是相对短视的。

早在2016年1月，在SOHO中国发布的《我们的20年》纪念视频中，潘石屹称从巴菲特那里学到了滚雪球时，雪道越长越好，并指出“SOHO中国的雪道，与那些销售型的房地产公司相比，已经长得望不到头。”CEO张欣也曾表示，SOHO中国做出转型的判断依据就是中国经济正在从投资型的经济转向消费型的经济。

但连年下滑的营收和净利润始终让外界抱有怀疑。我们不妨分析下目前的资产状况，在不进则退的商业竞争中，SOHO中国让市场望得见那条长长的雪道是怎样的。

公司转型前的净资产由2012年的307亿元增至2016年中期的363亿元，持有物业总值568亿元，有息负债为162亿元，净资产负债率37%，期间累计分红合计约70亿元。净资产增长了41%，年复合增长率约为13.6%。SOHO中国在北京和上海核心地段拥有逾170万平米的优质办公楼物业，目前由于资产荒的影响而造成房地产的快速升值，未来宽松的货币政策将进一步推动资产升值。特别是平安、前海等险企密集出手房地产，优质地段办公楼成为险企加大另类投资的一大风向标。

上海优质地段办公楼租金在过去3年中分别上涨了约15%，北京约上涨了6.5%，2016年北京和上海办公楼租赁市场的平均租金水平依然保持持续上涨的态势，并且达到了历史新高，同时两个城市中心地区的空置率低于5%。2015年，公司的租金收入约10亿元；2016年上半年达7亿元。事实也正像潘石屹说的，由于有优质的地段，出租前景佳且土地的升值也与市场同步。这说明公司转型是成功的。

而在2015年2月，潘石屹推出了转型后的副产品共享空间SOHO 3Q，更被视为SOHO中国的第二次转型。目前已经有16000个座位，出租率为70%。其作为轻资产的项目，在未来将会被分拆上市。目前“联合办公空间”处在风口上，WeWork已经有160亿美元估值，国内同行还有毛大庆的“优客工场”、WE+、方糖小镇等。潘计划进一步将SOHO 3Q业务推广到北京、上海之外的其他城市，并在未来几年中增加至10万个座位，SOHO 3Q业务的租金收入将由2015年的2.13亿增至22亿元。

高分红可期

潘石屹曾说过：作为上市公司的董事长，要把保证股东的利益放在第一位。他曾在微博上表示，每一次股东大会上，股东们都要他为公司多赚钱、多分红。故每年分红基本上都在0.3港元以上。在2015年成绩单公布，造成股价大跌不久，公司马上做出了派发特别股息0.348港元的决定，并趁上海楼市热卖的机会将世纪广场变现，再次派发特别股息0.348港元。在2016年中期也派发股息0.19港元。有力的分红使其股价重回高位。

潘石屹为了进一步缩小市值与其实际价值之间的差距，变卖非核心资产返还资本给投资者，降低大家的持股成本直至到零。在2016年中期业绩会上，潘石屹透露，“未来，我们还将有两三个物业要放到市场上销售，包括即将完工的上海SOHO天山广场、虹口 SOHO和凌空SOHO。”卖掉项目后，持有大量现金做什么？张欣表示，公司准备向股东派发股息。业界预计，以目前的市价估算，这三个项目有望为SOHO中国带来约160亿元的现金。

以虹口为例，土地成本15亿元，开发成本10亿元，共25亿元。账面评估值约为35亿元。按7万元/平方米售出约为55亿元，增值20亿元，扣税后约收回40亿元的资金。可派特别股息0.92港元。

凌空SOHO的土地成本9亿元，开发成本15亿元，共24亿元。账面评估值约为45亿元。可租面积为12.82万平方米，按5万元/平方米售出计算，增值19亿元，扣税后约收回40亿元的资金。同样可派特别股息0.92港元。

天山广场土地成本19亿元，开发成本预计19亿元，共38亿元。现投入约为32亿元。可租面积为11.56万平方米，按8万元/平方米售出计算，增值43亿元，扣税后约收回60亿元的资金。如果派息则有1.38港元。

随后，SOHO中国还宣布，散售自持的北京、上海、海南稀缺散售物业9万平方米，其中办公约3.9万平方米，均价按7万元/平方米计算，估计收回资金40亿元，可派出每股0.92港元的股息。

综上分析，未来SOHO中国将要派息达4.14港元（现时SOHO中国的股价仅4港元）。如果按全部分红计算，以目前公司的有息负债约为162亿元，借贷成本只有4.4%计算，到2020年在全部物业竣工后约有可租面积75万平方米，租金收入预计为25亿元，扣除成本后净利润约8.5亿元。按5%回报率和现时汇率换算计算2020年的市值约为200亿港元、每股3.92港元（分红后）。而这些核心物业的价值按8万元/平方米计算，为600亿元，减负债（162亿元）和递延税（118亿元）后的净资产值估计为320亿元。

—家公司的价值不仅在于它拥有多少现金流，还在于它如何分配这些现金流。潘石屹的SOHO中国有计划的投资理念、优良的公司管治的历史记录充分体现了这点，今后几年继续分红将是可以预期的。

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