地产桑榆之景

魏枫凌

在房地产调控初期，经济增速仍能凭借惯性持平，接下来取决于是否有新的动力接力房地产投资和销售；外汇市场也在盯着由房地产所左右的经济基本面，受资金推动的股市和债市后续如何演绎，则取决于房地产产业链条所带动的信贷扩张会如何变化。

桑榆未晚，为霞满天。已届10月下旬，市场仍意犹未尽。

从6月开始，A股在近5个月内反弹了300多点，年内第二次越过3100点，对于机构来说这样的空间与“吃饭行情”相去甚远，但历史罕见的低波动市当中好歹抓住苍蝇腿、蚊子肉也好过一无所有。几乎是同样的时间，债券又走出了一轮牛市，10年期国债在8月和10月两次试探2.64%的历史低点。当然，期间最炙手可热的还是房地产。

似乎一切只因汇率。

二季度以来，人民币在几次美元阶段性走强的过程中，走势均明显弱于其他新兴经济体汇率。由于这一阶段国内经济动能大体稳定，有分析人士认为，汇率走势的分化或许体现了人民银行借势主动释放人民币汇率压力的意味。这也是资本市场的喘息窗口。

尽管人民币对美元在近期贬值不少，但衡量人民币对一篮子货币汇率强度的“CFETS人民币汇率指数”仍然在国庆假期之后略有走强。未来人民币汇率在主动、渐近贬值过程中，能否切实做到可控，高度取决于美元指数和中国经济动能的走向。考虑到房地产调控对总需求的拖累将随时会显现，这方面仍然存在一定的风险和挑战。

股市和债市受资金推动明显，投资者对于宏观经济的敏感度在长期比短期更明显，市场后续如何演绎取决于房地产投资和销售所带来的信贷扩张会发生怎样的变化。或许仍有投资者宁愿抓住桑榆之景再奋力一搏，为全年收益添彩，但收益预期相对保守的机构已经选择作壁上观。

楼市调控政策不如宏观因素

10月初，近20个重点城市重启或加码了房地产限购限贷政策，金融监管部门也开始限制房地产企业通过资本市场融资。虽然说平均每三年左右房地产就会成为众矢之的，掐指一算怎么着这时候也该出台政策了，但是市场对接下来商品房销售和投资走势的讨论还是在升温，大概绝大多数金融从业者持有房产的价值也远高于持有金融资产的价值。

有分析师注意到，在房地产销售增速历次大的波段上，出台调控政策的重点城市与其他城市住宅市场、住宅市场与写字楼商铺市场等等没有特别显著的差异。这似乎表明，调控政策的作用仅在短期体现，宏观变量对市场的影响更为主导，要判断中期之内的销售趋势，仍应从这些宏观变量的变化入手。

在这些宏观变量中，流动性的松紧、收入增长的预期、对中长期趋势的偏离等三项尤为关键，能够解释历史上商品房销售层面大多数的周期波动。前两项因素决定了购房者的资金来源，对中长期的偏离则是考虑到中国房地产市场投机较多，一个比较大的涨幅往往是在较短的时间内完成的，其他时间市场可以暂时冻结，因此需要注意时间维度。

“如果从销售面积增速的数值或销售面积的绝对水平，能够看到，历史上的几次限购限贷政策的出台，尽管无法改变或完全抹平全国范围内销售的周期波动，但其降温效果仍然是存在的，对特定区域的影响可能还会比较显著。”前述分析师对本刊记者指出。

2010年新“国十条”颁布之后，当年前三季度，金融体系对实体经济的流动性供给回归中性，但暂未出现严厉的收紧；金融危机影响消退，收入增长预期改观；2009年全年住宅销售显著回升，基数并不低，但其中很大一部分是对2008年市场低迷的弥补，不全对应着透支。因此，总体上看，这些宏观层面的变量倾向于进一步支持住宅销售的回升。例如，2010年写字楼和商铺销售面积绝对水平持续趋势性走高，增速斜率一直保持陡峭，全年近30%，与2009年相当。

但住宅销售的强劲回升势头并未像写字楼商铺市场一样延续下去。2010年4月新政实施以后，重点城市住宅销售立即停止回升并转为震荡。其他地区销售虽维持上行势头，但增速有所放缓。

相比较而言，2013年2月新“国五条”实施以后，市场热度不减，直到10个月以后，在其他一些宏观变量的影响下销售才开始明显回落。这也许是因为新“国五条”主要是已有政策的重申，边际效果因而有限，甚至很难算得上是出台新政策，这也是近三轮调控当中力度最弱的一次。

本轮政策效果，也许在以上两个案例之间，对未来一段时间重点城市住宅销售应该存在一定的降温效果。特别是考虑到本轮销售上升过程中，住户部门使用了更高的杠杆，对二套房首付比例的提升可能还会更加敏感一些。但中期之内，全国范围内销售趋势仍主要取决于宏观层面变量的变化。

“另外一个方面，国家还是要去库存，我觉得经过之前的这种调控，未来也不会完全通过一种行政手段来调控。”一位房地产基金人士称，“比如在包括上海北京在内的热点城市，一些土地性质在调整。因为城市化以后，原来的工业用地未来是不是做商业和住宅的考虑。我觉得政府已经在做事情，就是增加土地的供给，来缓解供需之间的矛盾。”该人士称，政府并无打压意图也无这方面的强大能力，依然只是控制上涨速度。

开发投资下降空间不小，但未必在短期

这次调控政策会产生什么样的结果呢？对销售来说，一个可能的演化路径是，限购限贷政策实施后，重点城市降温，销售回升势头告一段落，其他地区销售相对更坚挺一些。

资本市场更关注的可能是房地产开发投资，毕竟这是支持经济增长的重要力量。但是从目前的情况看，政府即使在预计到2017年经济增速有可能继续下行时，仍然打算限制房地产开发投资。

在2015年之前，房地产企业发债和定向增发是被暂停的，熬过来的地产商都经过了很困难的一个阶段。“主要是这些上市公司的房地产商，经过这一轮调控后他们自己应该是有所准备。”前述房地产基金人士对本刊记者称。

实际上，从2015年下半年到现在为止，主要的房地产商销售良好，回笼现金储备，尤其是2016年下半年，正是销售之好所以国家开始调控。“所以，即便是资本市场受到国家有意识的调控，我觉得地产商的现金压力，再融资的压力不会像2010-2012年特别困难的那段时间。日子肯定要比那时候好过。”这位地产基金人士说。也就是说，接下来开发资金到位情况并不是难题。

“政策对开发投资影响的短期相对有限。”前述分析师称。“不过，随着销售自身上行动能的衰竭，重点城市和其他地区住宅销售、全国住宅销售和写字楼商铺销售同步面临下行压力，届时开发投资活动和经济需求端也会受到一定程度的抑制。”在该分析师看来，目前的销售已经存在透支，并对中长期水平有了较大偏离。这构成开发投资和经济动能再度走弱的风险。

截至目前，30大中城市商品房销售绝对水平已经略有回落，但处在历史较高水平，受2015年基数的影响，销售面积同比增速回落的幅度较大。分类看，政策集中影响的二线城市房地产销售绝对水平和同比增速均下滑明显，政策影响较小的三线城市销售的绝对水平和增速还略有回升。看起来，国庆假期期间的限购限贷政策已经开始产生效果。

以全国数据来看，三季度商品房销售面积同比25.4%，较二季度小幅高出0.5个百分点。三季度房地产投资增速5.3%，比二季度下降0.7个百分点。季度房地产数据消除了月度数据的异常波动，更加合理。以季度数据观察，三季度合计房地产投资并未明显下行，这与销售增速保持高位相一致。

对短期更乐观一点的看法来自广发证券的郭磊。在他看来，这一轮地产调控有一个不同是供给端透支不多，四季度供给端可能会继续修复，地产投资未必下行。随着这轮房地产去库存的持续，地方政府在很大程度上控制了供地节奏，导致土地供应和新房供给在一二线城市普遍偏低，而这一点也是土地溢价率异常上升的背景之一。政策想要控制住地价和房价，则需要适度修复供给端。所以，即使到了四季度地产销售下行，投资未必会下行。

本刊曾在4月撰文认为经济复苏可能会持续到三季度，当时看属于乐观，现在看来还是显得保守了。回过头来检讨，疏漏之处在于之前对房地产投资回升的分析中，没有估计到一二线城市还能在居民按揭贷款的助推下出现如此大的涨幅，也没有考虑到在整体去库存的格局中伴随着这种供给修复控制价格的逻辑。如果说进一步再反思深究，前两年政府控制土地供应和房地产投资下滑，还有2015年资本市场对地产企业重新开放，其深刻影响都被低估了。

从2015年四季度地产投资的低点，到2016年三季度房地产投资反弹的幅度在6个百分点左右，和2012-2013年的投资增速反弹幅度大体相当。2013年之后，房地产开发投资出现了长达三年的减速，从22%降至1%。“如果接下来房地产销售明显下滑的话，房地产投资也有不小的下降空间。”前述分析师对本刊记者称。

人民币加速贬值

10月中旬，人民币延续了贬值的压力，贬值幅度超过0.5%。即期汇率贬值接近6.75，再创新低。

近期，随着美联储加息预期提升，美元指数明显走强，但新兴经济体汇率指数大体保持平稳，美元指数的走强主要对应的是欧元、日元、英镑的走弱。这期间，随着美元走强，人民币兑美元汇率跟随贬值，但贬值幅度小于欧元、日元、英镑，体现为“CFETS人民币汇率指数”略有升值。

2016年以来，随着大宗商品价格恢复，新兴经济体特别是资源国受益明显，新兴经济体汇率稳定与今年以来新兴经济体经济相对较强一致。IMF在2016年下半年对俄罗斯和巴西在2017年实现经济复苏均表示了乐观，如能实现有可能成为全球经济最明显的边际改善。二季度以来，人民币在几次美元阶段性走强的过程中，走势均明显弱于其他新兴经济体汇率。有分析师对本刊记者表示，考虑到国内经济动能大体稳定，汇率走势的分化或许体现了人民银行借势主动释放人民币汇率压力的意味。

二季度，中国外债余额增速下降放缓，但近期公布的9月外汇占款数据当月降幅达3375亿元，7-9月外汇占款均明显下降，显示随着人民币走弱，资本流出的压力继续加大。但目前观察NDF市场贬值预期继续稳定，CDS价格略有上升但并不显著，A股市场稳定，人民币汇率贬值的压力并未造成恐慌情绪，对流动性的影响也比较有限。

不过，银行间隔夜、7天回购利率比月初还有所上行，显示人民银行主动宽松意愿并不强。在这种市场情况下，人民银行在周三（10月26日）没有对到期的1660亿元MLF继续操作，就更值得注意了。

“未来一段时间，如果国内经济动能走弱，特别是房地产量价下行，以及美联储逐步确认加息，汇率以及风险资产层面仍然面临十分重要的挑战。”前述分析师说。

提防需求层面随时走弱

鉴于过去一段时间经济动能总体稳定、稳增长迫切性暂时下降，9月当月新增人民币贷款1.22万亿元，较7-8月明显回升。前述不愿具名的分析师测算老口径贷款余额同比13.6%，较前月回升0.2个百分点。

该位分析师指出，企业中长期贷款的改善值得留意。9月新增4466亿元，大幅好于上月的下降80亿元。虽说在统计局固定资产投资分项数据中，基建投资增速似乎并未出现明显扩张，但微观反馈PPP落地较快与信贷数据相符。9月珠三角票据贴现利率持平，长三角利率还略有上升，或许也暗示在信用供应略有扩张的背景下，融资需求可能也稍有恢复。

10月上中旬，6大发电集团耗煤量同比增速继续提升。随着工业品价格回升，生产领域逐步响应，继续对短期工业增速形成支持。

例如，在9月工业数据中，采掘业增加值同比回升1.4个百分点至0.1%，连续第二个月回升。10月上旬，流通领域生产资料价格继续恢复，环比涨幅达到3月份的高点。中旬，焦煤焦炭价格继续上涨，螺纹钢现货价格明显攀升，价格超过8月中旬的高点，期货价格距离此前的高点还有一些距离。铁矿石现货、期货价格也有所恢复。水泥价格延续了此前的上涨趋势。

价格的恢复在多大程度上与近期PPP项目的落地相关联，或者是去产能政策的延续，仍需要观察产量数据验证。不过，发电耗煤数据为例，其在7月至9月的增速分别为7.1、8.7、9.2，而10月目前数据为10.8，即还在加速过程中。从高炉开工率来看，虽然略有下行，但依然在79.2的一个相对高位，而且这一表现似乎还是略超季节性的。

往后看，在需求层面走弱、房地产销售和投资下滑之前，市场关注的重点继续在供应端的调整，企业复产将对工业生产提供支持，但也会压低工业品价格上涨的动力。在政策层面继续关注发改委释放煤炭产量的政策效果。

2015年11月以后，猪肉和蔬菜价格开始回升，2016年价格下行和去年基数共同作用，CPI走弱的可能性更大。前述不愿具名的分析师对本刊记者称，更值得关注的是劳动力市场上，农民工工资增速在三季度进一步下降到5.9%，明显低于城镇居民人均可支配收入增速7.8%，凸显了供应收缩带来的劳动力市场松弛的压力，也将对非食品领域价格产生负面压力。

把握需求走弱的时间点上，郭磊的看法略有不同。

他认为，2017年经济实际增速的有限下行未必能够影响名义增速的变化方向，那么，目前应该是处于一个利率的阶段性底部附近。因为银行目前处于调控后的信贷细则落地过程中，2017年一季度影响可能会更明显一些，届时地产需求下行才会更明显，压力将在2017年二季度前后滞后传递给工业端。届时，银行表外融资监管生效叠加信贷需求萎缩，或在货币供应层面产生影响。