广西桂冠电力股份有限公司并购龙滩水电开发有限公司案例分析

王红儒

一、并购公司简介

（一）广西桂冠电力股份有限公司（简称“桂冠电力”）

1992年9月，广西桂冠电力股份有限公司成立，是一家以股份制形式筹集资金进行大中型水电站建设的企业，其主要负责开发建设经营广西红水河百龙滩水电站。

（二）龙滩水电开发有限公司（简称“龙滩”）

1999年12月，龙滩水电开发有限公司成立，其主要负责龙滩水电工程的开发建设。股东为中国大唐集团公司、广西投资集团有限公司、贵州省开发投资公司。

二、桂冠电力并购龙滩的背景和动因分析

（一）并购的背景

1、政府文件的发布——《关于深化国有企业改革的指导意见》

意见指出，国有企业需要加强集团层面公司制改革力度，着重推进公司制股份制改革，大力推动国有企业改制上市。中央首次提出国有企业集团整体上市这一要求。

2、弥补第一次并购失败的遗憾

2013年，桂冠电力拟收购龙滩水电开发有限公司85%股权及相关股东权益，然而中小股东反对该方案最终未通过，主要是因为中小股东对此次的折股价格非常敏感，他们认为龙滩水电评估价格较高，桂冠电力折股价格较低。

而一年半后的这次收购，则是再考虑了中小股东利益后，对原先方案做了较大的改动，首先，本次方案龙滩初步估值为168.8亿元，较上次178亿元下降5.2%。

（二）并购的动因

此次交易之前，桂冠电力的主要经营范围是管理水电站、火电厂业务。公司本次购买的龙滩位于广西境内，通过此次交易，公司在广西电力市场的占有率将得到显著提高，竞争优势更为明显，主要得益于其水力发电业务在地域、装机规模以及发电量等方面将会进一步壮大。

三、桂冠电力并购龙滩有限公司的并购分析

（一）并购类型

随着我国经济的转型，兼并重组这一趋势在电力行业也越发频繁，其主要通过以下三种形式展开：1、上市公司得到其控股股东大型发电集团逐步的资产注入；2、小型发电公司“借壳上市”；3、地方性发电企业的进一步横向整合。

通过阅读《广西桂冠电力股份有限公司发行普通股购买资产并发行优先股募集配套资金暨关联交易之实施情况暨新增股份上市公告书摘要》得知，桂冠电力是采用收购的方式实现本次交易。

（二）“双股齐发”的创新模式

桂冠电力的此次交易包含发行股份购买资产和非公开发行股份募集配套资金两部分，即桂冠电力通过发行普通股的方式，分别从大唐集团和广西投资购入其所持有的龙滩公司的股权。

同时，桂冠电力发行优先股，这是电力公司首次发行优先股，既没有提高公司的资产负债率，也成功募集到了资金。

（三）收购价格等相关信息

1、股票发行价格的确定

此次桂冠电力资产重组中所发行普通股购买资产的股份发行价格为定价基准日前20个交易日均价，即4.59元/股，以桂冠电力第七届董事会第二十二次会议）的决议公告日作为定价基准日。

经上市公司第七届董事会第二十三次会议和2014年度股东大会表决，上市公司2014年度拟按每10股派现金红利1.3元（含税）进行利润分配，截至2015年7月24日，上市公司已经完成上述利润分配。据此，本次交易股份发行的价格相应调整为4.46元/股。

2、股票发行数量

（1）普通股：根据本次资产重组标的资产交易价格总额和股票发行价格为基准，本公司发行普通股购买资产的股份发行数量总额为3，782，918，026股（占发行后总股本的62.39%），其中，本公司向大唐集团发行普通股的数量为2，458，896，717股，向广西投资发行普通股的数量为1，134，875，408股，向贵州产投发行普通股的数量为189，145，901股。

（2）优先股：本次优先股发行数量不超过1，900万股，募集资金总额不超过19亿元，且不超过本次交易总金额的100%。

四、桂冠电力收购龙滩有限公司评析

（一）资产重组与股票融资紧密结合

资本扩张有两种形式：内涵的扩张和外延的扩张。内涵的扩张主要是通过提高资本的运行质量实现资本规模的扩大；外延的扩张则是通过股份制、融资、兼并、收购等实现资本规模的扩张。一般来说，企业的内部扩张说到底是资本积累的问题，然而这确实一种原始、低效的手段，而运用并购等方式实现资本的外延扩张却是一种更为高效的方法。

（二）战略性并购是国企做大做强的根本

企业的战略意图与企业并购的战略目标密不可分，具体而言就是公司的战略意图与其并购战略相辅相成，即公司的并购战略以战略意图为根基，而企业的战略意图通过其并购战略得到具体展现。因此，基于企业的战略意图，企业会决定是否采用并购战略，以及采用的并购战略的具体形式。

（三）并购风险

1、债务风险

企业并购失败往往与被并购企业的债务风险处理不当或没有防范措施有密切关系。按照法律规定，在控股式兼并中，被兼并企业的债务由被兼并企业继续承继。在吸收合并中，被兼并企业的债权债务由兼并企业承接。实践中，被兼并企业之所以同意兼并，往往是因为自身资产和经营已陷入困境，而兼并企业则可能因兼并成本低而忽略债务风险问题。桂冠电力此番全资收购龙滩有限公司，也就意味着全额承担了龙潭有限公司的负债，因此，收购后，桂冠电力如何处理龙滩公司的债务将会影响到桂冠电力日后的发展和经营状况。

2、财务风险

企业并购活动通常会涉及到巨额资金交易，资金的筹措方式对主并企业将可能产生巨大影响。特别是我国企业融资渠道较窄，手段较少，企业不能短期内筹集巨额资金来进行并购。如果主并企业资本金不足，贷款太多，企业超出自己承受能力进行兼并，会影响自身资本机构的合理性，从而使得主并企业合并成本过高。此番桂冠电力收购龙滩公司，几乎没有提高桂冠电力的资产负债率，其主要是采用了发行优先股的创新方式，这种方式下，并没有增加公司的负债，同时也解决了流动资金的问题。（作者单位：广西大学商学院）

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