人民币贬值引导精铜自给率提高

文 / 宝城期货金融研究所 程小勇

人民币贬值引导精铜自给率提高

Devaluation guides the self-sufficiency rate of refined copper

文 / 宝城期货金融研究所 程小勇

2016年伊始，国内外铜价呈现“先扬后抑，内强外弱”格局，市场围绕人民币汇率波动、国家收储预期、市场风险偏好和季节性规律四大因素展开，最终铜价在开年走势并不顺利，LME铜价跌破去年创下的低点。

人民币汇率对于铜价的影响主要体现在比价的进出口盈利方面，一旦汇率大幅贬值，先是收缩，这将导致进口成本增加，初始阶段将抑制进口。然而在套利机制的驱动和人民币计价的铜价补涨的情况下，比价会修复，会促使进口恢复，最终导致内外供求重新平衡，铜价最终会因消费的疲软对冲小人民币汇率贬值带来的提振。

从产业链来看，上游铜矿采选利润下滑较为明显，从而人民币贬值并不会阻碍进口铜精矿的增长，但是由于铜精矿加工费高企导致国产铜产量增加，以及进口铜采购受到抑制，精铜自给率会相应的提高。

一、人民币贬值可能是新常态

展望2016年，人民币存在很强的贬值预期。

一国汇率走势取决于很多因素，如经常账户顺差（逆差）、热钱流向、经济增长情况、通货膨胀和货币政策。新兴货币汇率既决定于由货币供求决定的均衡汇率，又决定于央行的干预能力。新兴货币的均衡汇率决定于货币的供求，其中经济基本面是影响货币需求的重要方面。

1. 中国当前形成“经常账顺差、金融账户逆差”的格局

在教科书及当今国际政治经济谈判桌上，经常项目被视作决定汇率的主导因素。以经常项目收支的顺差或逆差，也就是商品与服务贸易情况来评价汇率水平，进而提出政策调整要求。

然而，2008年金融危机之后，远远超过贸易额和经常项目收支差额的货币资本交易，无疑成了外汇市场上的主导者。而银行等各类金融机构又是货币资本交易的主导者。所以，汇率的定价权并不在实体企业，也就不在商品与服务贸易领域，金融力量已然成了当今世界的汇率定价者。

上世纪90年代以来，我国一方面实施出口导向战略，长期保持经常项目顺差；另一方面，由于我国快速发展带来的高投资回报率，也激励国际资本通过直接投资、证券投资、贷款等多种途径进入我国，形成金融账户（不含储备）顺差。

2014年二季度开始，我国国际收支的“双顺差”格局出现巨大变化，不仅连续五个季度出现金融账户逆差的情况，而且2015年前两季度还出现了金融账户由小幅逆差转为大幅逆差。因此，在金融账户对冲下，中国国际收支基本上处于平衡的状态，因此经常账户顺差并不能扶持人民币汇率继续升值。

过去十几年有一个非常错误的观点在误导市场、误导人民币汇率的预期，那就是贸易顺差要求汇率升值，过去十年IMF讲人民币低估、需要升值的主要理由是中国有大量的贸易顺差。在现实中我们能找到很多贸易顺差、汇率贬值，贸易逆差、汇率升值的例子。

图1 中国经常账户和金融账户

2. 美联储加息导致中美利差缩窄

从货币政策来看，美联储倾向于紧缩，中国和欧洲的宽松空间渐渐收窄，日本和新兴市场国家或仍将加码宽松。由于资本逐利的特性，在人民币资产投资回报率不断下降、人民币和美元利差不断缩减的背景下，热钱流出和资本外流可能会导致人民币出现贬值。

当前美国经济复苏只是温和复苏，全球经济增长也表现乏力，这意味着美联储加息可能是基于长时间低利率环境可能给金融市场带来不稳定因素，因此对于大宗商品而言，美联储加息并不会意味着经济走向繁荣和消费强劲。在美联储加息之前，每次美联储加息预期升温之际，大宗商品的下跌和新兴市场的抛售都会出现。

中国经济结构调整，经济增长减速，对大宗商品需求已经触及峰值。而中国当前继续维持宽松的货币政策，这意味着中国对大宗商品需求并不会明显改善。

根据以往美联储加息和新兴经济体经济增长及大宗商品之间的关系，我们得出的结论是：对包括中国在内的新兴市场而言，核心仍是自身的经济状况，美联储加息并不能改变基本面的走势，但是会加快新兴市场经济内在问题的暴露，放大了金融市场动荡的可能性。大宗商品供需面没有明显改善的话，美联储加息给商品带来的影响是负面的。

从美联储历史上几次货币紧缩来看，外债过高，过度依赖外资、外汇储备较低、金融市场过度杠杆的经济体受影响、或者爆发危机的可能性最高。

目前，俄罗斯、马来西亚、阿根廷、智利、印尼、巴西等国债务风险值得警惕。马来西亚、阿根廷、智利、印尼、俄罗斯等国外债余额占外汇储备的比重均在100%以上，其中俄罗斯受到经济制裁，融资途径有限，未来会面临更大的冲击，值得高度警惕。另外，国际原油持续下跌，给俄罗斯、以及部分非OPEC产油国带来额外的冲击，并不排除新兴市场中非OPEC产油国率先爆发危机的可能。

重要的是，套息交易解除可能给风险资产带来剧烈冲击。套息交易是指买入高息货币而卖出低息货币，将买入的高息货币存入该国银行，以赚取其中高于低息货币国家利息的一种市场投机行为。自2005年中国汇改以来，人民币和美元的套息交易就不断壮大，而随着2008年金融危机爆发各国径向实施货币宽松，套现交易蔓延至欧元、日元等其他货币。

2014年12月，国际清算银行（BIS）曾经警告过全球套息交易的飞速膨胀。该行估计，自2000年以来全球套息交易规模翻了四倍至9万亿美元，增速比同期全球经济增长快5.5倍。如此巨量的资金规模远比所有历史数据都高，国际清算银行不断警告称，如果套息资金突然在同一时间撤退，可能产生严重的金融冲击。例如，1997年的亚洲金融危机就是因为约3000～5000亿美元套息资金而急剧放大。据估计，进入了中国的美元贷款资金大约占到国际清算银行所说9万亿的四分之一到三分之一。

图2 人民币和美元利差

目前人民币汇率面临持续贬值的压力，人民币和美元利差缩减导致套息交易解除，资金外流是原因之一。数据显示，截至2015年12月21日，3个月人民币SHIBOR和3个月美元LIBOR利差缩减至246个基点，此前最高在2011年6月28日达到621个基点。

此次美联储加息，中美利差不断收窄的同时，国内的资本市场却面临着“资产荒”。这意味着，如果利差再度出现倒挂，没有一项人民币资产在抹平利差后能继续提供正的投资回报率，那么利差缩减背后可能面对汇率贬值和资本外流风险上升。由于中国经济下行压力加大，中国央行不大可能跟随美联储加息，适当允许人民币贬值是大概算事件。

从经济增长情况来看，中国比以往更加依赖出口支持就业、缓冲经济下滑，因此决策层可能不会进一步推进人民币升值；在美元对其他主要货币升值的背景下，即便人民币对美元汇率不变，对主要贸易伙伴一篮子货币的有效汇率也会相应升值；考虑到人民币升值预期疲弱，房地产活动下滑，美联储实施利率正常化推高海外利率、而明年央行可能继续下调利率，居民海外投资需求增加，再加上资本管制逐步放松，未来一年可能会出现更大规模的资本外流。

二、人民币贬值对于铜产业链带来的影响

1. 2015年铜行业效益下降

受铜价持续下跌的影响，铜行业主营业务和利润均出现下降。统计数据显示，2015年1～10月铜矿采选行业实现主营业务收入累计为489.8亿元，较2014年同期下降了10.07%；同期实现利润28.6亿元左右，较2014年同期大幅下降47.56%。

图3 铜矿采选行业主营业务收入和实现利润总额

在上游铜矿采选行业陷入困境的同时，中游铜冶炼行业也遭遇经济增长放缓和需求萎缩的冲击，业绩大幅下滑。然而，由于铜矿加工费处于高位，铅锌矿冶炼行业并没有出现大范围亏损的情况，只是利润较往年出现较大幅度的下滑。

统计数据显示，2015年1～10月铅锌矿冶炼行业实现主营业收到6576.7亿元，较2014年略微下降0.49%。与此同时，2015年1～10月铅锌冶炼行业实现利润65.7亿元，较去年大幅下降30.17%，加工费高企和财务成本的下降有利于铜冶炼行业不至于出现大范围亏损。

图4 铜冶炼行业主营业务收入和实现利润总额

2. 人民币贬值并不改变“矿进口大增，精铜进口减少”格局

回顾2015年，由于铜精矿加工费高企，国内铜冶炼企业积极进口铜精矿，而废铜货源减少以及价格倒挂导致废铜作为原材料进口下降，由此铜矿进口大增。海关总署发布的数据显示，2015年1～11月中国进口铜精矿达到1181.64万吨，较2014年同期大幅增长10.92%。而同期中国进口废铜和精炼铜分别较2014年同期下降6.55%和0.61%。

对于铜矿采选行业而言，由于中国进口铜精矿大多数是长单进口，因人民币贬值在一定程度上减弱并不会影响铜精矿的进口，原因在于，铜精矿进口价格一方面看精炼铜价格，另一方面要看铜精矿加工费（TC/RC）相对较高，按照江西铜业和安托法斯特敲定的2016年97.5美元/吨和9.75美分/磅的TC/RC计算，国内铜冶炼企业依旧有较高的利润。

3. 本币贬值可能铜价先扬后抑

对于本币汇率和以本币计价的关系，我们可以从内外比价和进出口来衡量。笔者通过研究发现，在本币汇率贬值初期，以本币计价的商品会相应的上涨，由此将因人民币贬值导致的比价修复、从而刺激进口增加，最终导致供应反而剧增、而需求却没有明显增加的情况下，以本币计价的商品在美元计价商品领跌的情况下补跌。

为了更能契合中国的实际情况，使得对比更有意义，我们将分别截取日本上个世纪70年代重工业化后期，以及上个世纪90年代出现刘易斯拐点和人口红利拐点两个时期，作为衡量日元贬值和以日元计价的铜的变动关系。

上个世纪70年代，日本进入了重工业化后期，日本经济结构从重工业向服务业和消费电子等高附加值行业转型，经济增速从10%以上逐渐减速至5%左右。

三、总结

人民币贬值在初期可能会从比价上，以及进出口再平衡方面暂时提高铜价，但是会削弱中国对精炼铜的采购能力；在中国经济转型的情况下，国内进口铜将进一步下滑，然而冶炼厂对铜精矿进口会增加，国产精炼铜产量会增加，从而最终打压铜价。