国有企业产权制度改革路径及其边界术

单虹　龚光明

摘要：现代企业的一个重要特征是所有权与管理权的分离，委托代理问题和道德风险是其固有缺陷，在国有企业中则更为复杂。一般来说，由于面临不同的公司治理结构和道德风险问题，非国有企业相较于同类的国有企业能获得更高的绩效。因此，每当市场失灵时，产权的国有属性通常会被认为应负主要责任而备受指责。本文通过检验国有企业中大股东产权的变动及其对绩效的影响，指明了国有产权改革的路径及其边界。研究结果表明，增加控股股东持股比例会显著降低企业的绩效。而在一定幅度内减少控股股东持股比例会显著提高企业的绩效。因此，国有企业应当进一步完善产权制度改革，以中国式的渐近式改革逐步降低国有控股股东的产权，发展混合所有制经济，优化企业产权结构。

关键词：国有企业；产权制度改革；公司绩效；公司治理结构

中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1003-854X（2016）08-0037-05

一、引言

早期的新古典经济学简单地将企业归结为投入产出技术关系，视其为能按照规则运行的“黑箱”，所以认为企业绩效是一定投入的相应产出结果。然而，现实生活中会发现在各种可计量投入要素相同的情况下，不同的企业却有不同的产出结果。因此，后来的企业契约理论和企业能力理论试图重新描述现代企业的特征，以揭开“黑箱”的秘密，企业产权安排的重要性因之而被屡屡提及。企业的实质就是一个产权的结合体。产权结构的安排具有重要意义并会反映到企业的绩效中。

纵观整个经济发展史，在生产与商业领域一直同时存在着公有（通常也包括宗教机构）和私有产权。然而，撒切尔夫人执政后推出了一系列大规模私有化计划以重振英国低迷的经济状况，英国私有化改革政策的成功有力地促使其他许多工业化国家随之开展国有企业的改革。一般来说，由于面临不同的公司治理结构和道德风险问题，非国有企业相较于同类的国有企业能获得更高的绩效。因此，每当市场失灵时。产权的国有属性通常会被认为应负主要责任而备受指责。私有化改革成为各经济体中应对绩差国有企业的一个最佳政策。苏联和东欧的剧变使这一地区的国家急于重新构造相应的经济体制，完成从社会主义计划经济到市场经济的转型，“大规模私有化”是其中很重要的一项转型措施。然而，这种“一夜式”革命带来的更多的是困难和痛苦，“阵痛型”私有化改革因实施得太快，其带来的好处是微不足道的。国有产权的私有化也许应该沿着一条较缓和的路径渐近式地逐步推进。Parker and Kirk-patrick（2005）曾指出相较于快速地私有化改革，引入有效的竞争与监管，推进组织和政治体制变革更重要。

中国的经济体制改革就是一种典型的“渐进式”改革，在这场由计划经济向市场经济转型的过程中，国有企业的产权改革一直是个重要的话题，并引发出诸多观点与争议。一方面，政府一再声明要淘汰低效的国有企业，减少国有独资企业的数量，优化国有企业的产权结构。另一方面，政府制定了“抓大放小”的重要产业政策，以维持国有产权在社会主义市场经济中的领导地位。在这种社会主义市场经济理论指导下，中国上市公司的现状很独特，国有企业的第一大股东，一般情况下也是最终控制人的持股比例极高，倍受指责的“一股独大”现象普遍存在。2015年，酝酿了好几年的《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》出台，方案中一再强调国有企业的产权改革重点是发展混合所有制，“积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化”。这意味着国有企业进一步深化改革的路径将是逐步减少国有控股股东的股份，建立市场机制，提高企业竞争力。本文将通过检验第一大股东的持股比例对企业绩效的影响，来讨论国有产权改革的路径及边界。

二、企业产权理论与相关文献综述

现代企业的一个重要特征是所有权与管理权的分离，委托代理问题和道德风险是其固有缺陷，在国有企业中则更为复杂。由于委托人的缺失导致代理人的代理责任没有得到有效的激励和监督，国有企业处于低效运行状态。与其他政府官员一样，国有企业的经营者企求的是收入和权力的最大化，而不是企业价值的最大化。国有产权最终导致企业经理和董事们会牺牲企业的利益以寻求自己的收益，却并不受到公众股东的监督。当前在中国开展的反腐倡廉明确地限制了政府工作人员的奢侈消费，对于国有企业中固有的问题而言，这只是治标不治本，解决之道应该是进一步降低国有产权的比例，改善公司治理结构。

产权国有导致的另一个重要问题是企业目标很难确定。尽管现代企业的目标可能呈现出多元化的现象，但股东财富最大化被公认为是企业组织的第一目标。非国有企业遵守这一明确而清晰的企业目标，并且在经济领域中越来越占据优势。然而，国有企业却无法做到这一点，国有企业通常面临着多重目标，有时甚至是相互矛盾的目标，因为其中有些可能只是当地政府官员一时兴致而确定的，并因执政官员的更替而随意发生变更。政策的不可持续性和企业目标的含糊不清显著地降低了国有企业的经营和管理效率。这样看来，私有化似乎是克服国有产权固有缺陷的最佳解决方案。

然而，作为政治经济运作的结果，许多国家的产权政策并不是“可调整的”能解决各种经济问题的自由变量。这意味着国有企业私有化并不能成为国有产权改革的主流方案，国有企业产权结构的优化应当是找出那些“可调整的”变量，这些变量也许能诱导次优的政治经济选择向更完美的均衡状态过渡。在发达经济体中，得益于成熟的资本市场、运转良好的能保护私有产权的法律体系以及商业行为的传统准则（“商业道德”），私有化的确带来相应的社会福利。这些制度在发展中国家却往往是不健全甚至是不存在的。因此，私有化的过程必须伴随着更广泛的社会或政治体制改革，以促进有效的竞争和政府监管⑧。只有在理想环境中，私有化才是国企改革的最佳途径，降低国有产权即部分私有化可能是一种不错的且可行的中间选择。这正是中国式的企业产权改革路径。

而且，在调整了经济周期的影响之后，Martin and Parker（1995）发现，在他们的研究样本中，只有不到一半的英国公司在私有化后绩效得到提高，由于私有企业与国有企业有着不同的企业目标和战略，准确地计量私有化对企业的影响是有一定难度的。私有化只是一系列复杂改革措施中的一个环节，不同的产权结构安排（国有产权、私有产权和混合产权）都能发展为顶级的企业。只要产权结构合理。私有企业和国有企业同样地能获得较好的企业绩效。中国国有产权未来仍将在国民经济中占据主导地位，国有企业产权改革措施只能以引入混合所有制经济为主，降低控股股东持股比例是趋势，但只能逐步地下降，过快则会引起企业内部的震荡，所以企业的产权改革中存在一个边界，即国有控股股东降低持股比例的幅度。

三、研究方法、变量定义和模型设定

1.研究方法与样本处理

研究方法选择使用平衡面板数据回归模型来估计参数。平衡面板数据同时包括两维的数据（横截面和时间），能提供大量的研究数据点，可以提高估计量的抽样精度，增加自由度并减少解释变量之间的共线性，而且在一定条件下存在遗漏变量时也可以得到一致估计量，甚至是有效估计量，对于解决由不随时间变化的遗漏变量所产生的内生性问题具有一定的优势。总之，平衡面板数据分析方法不仅避免了横截面数据回归的固有问题，也使用非平衡面板数据不同个体之间的可比性。

本文使用的样本为2003年至2013年中国沪、深两市上市的A股上市公司。数据处理过程中，金融类上市公司因与一般公司在资本结构等方面存在显著差异而从样本中剔除，接着剔除数据不完整的公司。为使各年度数据之间具有可比性，剔除有年度数据缺失的非平衡样本公司。最终得到189家国有企业在2003年至2013年间可获得连续相关信息的平衡面板数据样本。数据主要来源于CSMAR数据库，部分控制权和所有权资料来源于上市公司年报。

四、数据的描述性统计分析与实证结果检验

表1提供了研究样本中各变量的总体以及按年度分组后的均值数，以反映其随时间而产生的特征变化，数据与趋势的变化从整体上说明了样本观测期内中国上市公司相应特征和状况的变迁情况。

2003年至2013年是中国经济持续快速增长的阶段，GDP年增长率一直维持在8%以上，这是需要国民经济中方方面面的增长来支撑的，上市公司作为产业经济中的主要力量，自然以业绩的持续增长与国民经济的增长保持同步。倍受指责的“一股独大”现象可从国有企业控股股东持股比例的均值中显而易见，数值虽然从2003年的47.93%下降到2013年的38.36%，仍然普遍高于东亚国家和地区的公司控股股东的所有权比率。这个数值也远高于中国的非国有企业。

反映上市公司历年发展规模和财务决策的控制变量均值也值得一提。首先，企业规模变量Size的均值一直在递增。中国上市公司对规模的追求与宏观经济多年的持续增长同步。其次，对于资产负债率的均值，国有企业逐年提高，一方面说明宏观经济的持续发热也许影响了上市公司的财务决策，管理层也随之变得乐观敢于冒风险而追求更高的负债经营；另一方面说明国有企业更容易获得金融贷款，软预算约束现象在中国国有企业中的确普遍存在。这种杠杆效应也反映在ROE均值的增长率高于ROA均值。

表2是大股东产权变动与公司绩效之间的静态面板数据固定效应的回归结果，企业绩效与第一大股东持股变动量之间呈显著的倒u型非线性关系。无论是ROA还是ROE的系数符号都是一致的，表-明关系是稳定的，转折点分别为7.5%和-3.73%。转折点为负值的倒u型相关关系说明第一大股东在不同的变动区域内增减股份会对企业产生不同的影响。当第一大股东增加股份时会显著降低企业的绩效，而减少股份比例小于7.5%（ROA）或3.73%（ROE）时，减持越多对企业越有利，当减持数值达到转折值时则减持越多越不利于企业。这说明国有企业中“一股独大”现象明显，使其在增加股份时因削弱了其他股东的制衡能力而加剧了“隧道”行为和国有企业中固有的委托人缺位问题，从而损害公司的利益，对企业绩效产生负面影响。所以，国有企业产权改革必须减少控股股东的股份以缓解“利益侵占”行为，改善企业绩效。但是，这个过程中存在一个转折点，一个产权改革的边界，每次股权变动幅度要在适当的范围内才会利于企业。否则，第一大股东减持比例过高时，将给企业带来不确定性和冲击，短期内反而会降低公司业绩。相较于苏联和东欧国家为代表的“一夜私有化方式”，中国式的“渐进式改革”路径似乎更适合股权高度集中的中国国有企业。

关于控制变量，股权制衡度变动值与企业绩效之间存在显著的负相关线性关系，当股权制衡度增加时，公司业绩下降，相反，当股权制衡度减少时，公司业绩增加。目前的理论认为，股权制衡是一种较好的治理措施。当其他大股东的股权增加时。股权制衡度提高，公司的治理结构因而得到改进。但表2的结果却与之相反，股权制衡度的变化会影响第一大股东和其他大股东之间的权衡，特别是会削弱第一大股东对公司的控制，增加产权变动给企业带来的不确定性，因此短期对企业绩效造成负面影响。公司规模的变化与ROA和ROE都呈显著正相关关系，意味着企业的扩张确实存在着规模经济效应。资产负债率的变化与ROA和ROE都存在显著的负相关关系，这符合企业的优序融资理论。年销售额增长率的变化与企业绩效之间存在显著的关系，国有产权的特性使其能得到较多的政策支持，企业绩效能避免宏观经济周期的冲击，具有可持续性。

为检验上述结论的稳定性。进行稳健性检验如下：（1）上文所列示的模型检验均是固定效应数据回归结果，对其进行随机效应回归及横截面OLS回归，所得结果仍支持相关的结论。（2）其他大股东股权制衡度变量使用第2至第10大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值，所得结果仍支持上文的结论。（3）考虑滞后效应，将滞后变量加入计算，检验结果仍与上文相似。每种情况中，产权变动变量的滞后系数均不显著，说明产权只在变动的当期会影响企业，随着时间的流逝，这种影响会自然地削弱甚至消失。

五、简要结论与政策建议

本文围绕大股东产权变动与企业绩效之间的关系，研究了国有企业产权改革的路径及其边界。回归结果中，第一大股东持股比例的变化与企业绩效呈倒u型的非线性关系，控股股东提高持股比例会明显降低绩效。在一定范围内降低持股比例会提高企业绩效，而产权分散得太快却会给企业带来冲击，明显降低绩效。中国模式下的“渐近式改革”路径逐步而有序地降低国有控股股东的持股比例，会明显提高企业绩效。

针对以上的研究结论，对国有企业产权改革提出以下参考性建议：

一是继续完善混合所有制改革，在国有资本与非国有资本之间合理地分配股权结构。降低国有资本比例，改变国有企业中“一股独大”的现象，有效地吸引有能力、有条件的非国有资本进入企业，对国有股形成制衡。要保障非国有资本的所有权和发言权，使企业权力从一元化走向多元化。

二是以积极稳妥的步伐推进国企产权制度改革。中国经济过去30多年高速增长很大程度得益于渐近式改革，目前迫切需要进一步深化改革以寻找和发掘新的经济增长内生动力，仍然不能一蹴而就。要预先制定好改革计划，逐步减少国有控股股东的股份，引入其他性质的股权，控制好大股东的产权变动幅度以尽量减少对企业的不利影响。

三是国有企业产权制度改革的目的是为了优化企业产权结构，因此应引入市场机制，创造一个更加公平、有效的平台来实施产权改革，减少行政干预。充分发挥市场这只看不见的手的作用，用自由市场的力量完成对社会资源的有效配置，积极引导私营企业、中小企业、外商企业以及个人等各类非国有资本参与股权。