上市公司频遭举牌的背后逻辑探讨

史垣

摘 要：经济的新常态下，中国新一轮的改革需要更加强大的资本市场。2014年下-2015年中，在政策引导、无风险收益下降、股市长期低迷等多种因素的共振下，中国资本市场迎来了久违的牛市，但随后经历了非理性的连续暴跌，上证综指最大跌幅近50%。但与此同时，我们看到指数见顶回落后近一年的时间里，私募、保险等各路资本争相举牌上市公司，据不完全统计，近一年的举牌数超过过去5年来举牌总数的2倍还多。本文从2015年7月股灾一年来国内上市公司遭举牌的众多案例中，研究阐述了举牌的主要参与方以及背后的潜在投资逻辑，并提出上市公司应对被举牌的策略。

关键词：资本市场；举牌；投资逻辑；策略

一、引言

从2016年6月触及本轮高点5178后（上证综指），20个交易日从5178点跌至3373，跌幅达35%，让众多市场参与者叫苦不迭，而此时市场迎来了第一波“野蛮人”，7月间，A股市场已经有18家上市公司遭各路资本举牌，截止2015年12月底，被举牌公司数已达40余家。其中以中科招商旗下的中科汇通、刘益谦控股的国华人寿以及姚振华前海人寿最为市场所关注，险资则成为举牌的主力军。近日，恒大系大举举牌地产类上市公司，万科A的股权之争更是挑动着境内资本市场的神经，必将成为2016年中国资本市场的一件大事。“举牌概念”已经独立成为一个风格板块，影响着广大市场参与者的投资决策。据通达信中显示的举牌概念股有近百家，占全部上市公司比重达到3%，考虑到30%以上的国有企业被举牌概率相对较低，举牌市场已然是硝烟弥漫。曾经的“小概率行为”如今正成为国内资本市场一道亮丽的风景。

二、何为“举牌”

为保护中小投资者利益，防止机构大户操纵股价，《证券法》规定，投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司并予以公告，并且履行有关法律规定的义务。业内称之为“举牌”。

三、“举牌”市场主要参与者及背后的投资逻辑

（一）中科招商举牌“小市值非优质公司”

前身是北大招商，于2000年12月在深圳成立。初期大部分股东是大型企业团体或具有国有背景的大型机构。到2011年，早期的第一大股东中科院已全部退出中科招商，目前已再无国有企业股东持股，其股份已然变为自然人、信托计划、PE机构等持股。主要从事私募股权投资基金管理业务以及投资业务。

2015年以来，中科招商可谓风生水起，3月成功挂牌新三板，成为继九鼎后第二家PE公司，通过连续增发募集资金额达80余亿元，成为新三板融资王。随后的7月股灾便频频出手，举牌公司近20家，其中持股比例超过15%的有海联讯（300277）、朗科科技（300042）、鼎泰新材（002352顺丰实现借壳）、恒通科技（300374）、燕塘乳业（002732，已大比例减持），举牌公司行业涉及房地产、电子设备制造、农林牧服务业、化学原料与制品、医药制造等，所选举牌标的多是经营状况和盈利能力不突出且股本规模比较小，总市值相对低（小于50亿）的企业。

中科招商举牌的目的并不在于获得企业的控股权，更多的是跟企业的一种合作。从持股超过15%以上的四家企业情况就可见一斑。朗科科技2016年3月31日显示，中科招商持股占比21%，大股东邓国顺持股21.63%，两者持股仅相差80余万股，对应金额仅3000余万元，如此接近却不谋求大股东，可见中科招商目的不在控制权。

中科招商董事长兼总裁单祥双曾指出“上市公司这个群体是我们国家实施产业转型升级的真正的排头兵和领头羊”，而并购是实现企业转型的重要手段。中科招商大举举牌壳公司，显然是为了未来产融结合、实现自身投资项目与上市公司的“联姻”，从而实现投资项目的高溢价退出和上市公司的市值增长，同时缓解IPO放缓对于项目退出的压力。

此外，单一股权投资已经满足不了日益壮大的投资公司，不少PE开始尝试全产业链布局和多元化发展，中科招商此举也同样是在谋篇布局。通过收购方式退出比IPO方式对资产的要求更低，审批相对容易，可操作性更大，可以很好的应对目前整体资产质量下降的困境。

举牌的另一显而易见的好处就是提升了公司的品牌知名度，迅速进入公众视野，这对于中科招商各地洽谈投资项目和获取LP资源都有极大的助益。

（二）恒大系举牌“地产股”

与中科招商举牌“小市值非优质公司”不同，许家印执掌的恒大集团举牌的目的更多的在于产业链上的整合和布局。而且举牌只是实现目的的方式之一，协议转让、参与增发等方式也被采用。

恒大地产于2009年10月在港交所正式挂牌上市，同大多数在港上市的内地房企股一样，估值偏低一直是内地房产股的痛点。销售规模跟跟万科相当恒大地产，市值不足万科的1/3。获得A股平台，使得恒大地产顺利回归A股，将可能给恒大地产带来千亿的市值增长空间。

2015年以来，房地产企业在境内发债的规模越来越大，而发债利率也随着降息不断创新低，境内融资慢慢取代了此前在海外发债的热潮。而拥有了多个A股上市平台也将增加发债的机会，拓宽和优化自身的融资渠道。

恒大概念股可谓是当前最热的概念。随着举牌廊坊发展，控制权之争进入白日化，10余交易日股价已然翻倍。与中科招商不同，恒大的举牌马上使得控股股东廊坊控股增持，可见大股东嗅到了威胁，也侧面看出恒大举牌的目的志在控制权。

2016年8月8日晚间消息，万科A披露股东权益变动，恒大在2016年7月25日至2016年8月8日之间增持公司 A 股股份5.52亿股，占公司总股份的5%，耗资近百亿。

许家印举牌收购地产股，是新时期地产行业的创新性发展，同时通过金融和地产的深度融合，实现成倍的溢价效果。直接购买相对低估值的房企股权比传统的拿地开发模式或兼并收购模式扩大规模扩大市场有更大的优越性，同时也不存在传统项目收购的谈判问题，高价拿地与房地产公司交叉持股殊途同归，都是小周期高点背景下的市场化选择，只是短期看来，后者或是捷径和洼地。

（三）以宝能系前海人寿、安邦系国华人寿、恒大系恒大人寿、生命人寿为代表的险资举牌

与中科招商举牌“小市值非优质公司”截然不同，险资举牌的上市公司基本都符合如下的要求：业绩优异、低估值、分红稳定、流通市值较大。目前A股市场来看，尤以地产类大蓝筹最为符合上述条件，也就必然成为各险资猎杀的对象。被举牌的万科A、格力地产、保利地产的ROE分别达到了18%、17.84%、17.03%。PB方面，金融街PB为1.33倍，保利地产PB为1.46倍，金地集团PB为1.47倍。

险资举牌的深层次原因源于当前的资产荒。经济下行，实体经济陷入困境。固定收益率资产中十年期国债利率已经跌破3%，信用债刚兑逐步打破，风险上升。随着保险意识增强，未来保费规模将有望持续增长，在此情况下，为保证现金流保持足够的流动性，权益类资产成为一种相对合理的选择。

（四）复星系举牌新华保险

在险资大举举牌优质上市公司之际，资本大佬郭广昌旗下上海复星高科技（集团）有限公司于8月8日通过集中交易方式购买了公司55万股H股股份，约占公司总股本的0.02%。此次增持后，郭广昌旗下复星国际有限公司、上海复星高科技（集团）有限公司等5家公司合计持有新华保险15625.92万股H股股份，合计持股比例由增持前的4.99%增至5.01%。

复星系突破5%举牌线，料想未来将进一步增持。鉴于新华保险大股东为中央汇金，所以复星系举牌不为控制权，更多的应该是出于对新华保险未来发展前景的看好。

复星系举牌新华保险也是出于对保险行业的情有独钟。此前复星系旗下已经控股或参股了包括永安财险、复星保德信寿险公司，香港鼎睿再保险公司，通过海外收购 的葡萄牙保险集团Caixa Seguros、美国特种险公司Ironshore、专注于劳工险的美国财险公司MIG，复星联合健康保险股份有限公司等7家保险相关企业。

四、上市公司应对之法

面对各路资本的大举进攻，作为上市公司而言，必须要做好应对预案。一方面是预防性的，比如设置合理的股权架构，关注公司股价的异常波动，做好公司的合理价值的评估等；另一方面要做好事后的应对，比如研究分析举牌方的真实意图，看是恶意收购还是仅仅是因为看好公司发展而作为战略投资人，持续关注后续的盘面异动和事件的演变。

对于类似中科招商PE机构举牌，一般不会进行恶意收购，举牌的目的本身就在于跟企业建立联系实现合作，所以在不违规的情况下，应该加强合作，引入市场化程度高的团队进行资本运作，实现企业市值的增长。险资一般也都是作为财务投资人，但现阶段险资成为各财团的融资通道，险资举牌背后是经济实体的融合和战略考虑，需要上市公司认真分析险资举牌的动机，在合规的情况下进行有效的沟通，找到各方利益的最佳平衡点，以保证中小股东的合法利益。

五、结语

综上所述，不同主体举牌的公司各具特点，背后投资逻辑也各有不同，主要归结为以下几类：一是看好上市公司的发展前景；二是价值低估；三是与自身业务实现有效融合。

中国资本市场处于大变革的前夜，随着加入SMCI，人民币国际化的推进，资本市场改革将更加深化，开放程度更高。投资者的结构和风险偏好的变化，也将影响着A股的举牌大战。

让我们拭目以待！（作者单位：中国人民大学）

参考文献：

[1] 深圳证券交易所创业企业培训中心 上市公司规范运作指引（2015修订版）/ 中国财政经济出版社 2015.4

[2] 赵惠芳 中国上市公司投资价值分析研究/中国财富出版社2015.9